Мировые рынки

Глава ФРС задает "медвежьи" настроения на рынках акций

Динамика на финансовых рынках вчера не изменилась: американские акции просели на 0,5%, доходности 10-летних UST прибавили 4 б.п. до YTM 2,24%. "Медвежьим" настроениям на рынках способствует заявление Дж. Йеллен о том, что текущее ценообразование на рынках акций в целом выглядит слишком высоким. Отчет ADP по рынку труда за апрель оказался слабым (согласно ему, payrolls составили всего 169 тыс. - заметно ниже консенсус-прогноза 205 тыс.), что указывает на отсутствие улучшения ситуации с занятостью (полный отчет выйдет завтра).

Суверенные евробонды РФ вчера продемонстрировали ценовой рост (на 0,5-0,7 п.п. по выпускам Russia 42, 43), что, скорее всего, стало реакцией на повышение котировок нефти (вчера Brent превышала отметку 69 долл./барр.). Мы считаем, что суверенные бонды РФ выглядят дорого, котируясь с премией всего 40 б.п. к госбумагам Бразилии. Новые покупки со стороны локальных банков ограничиваются, прежде всего, ужесточением лимитов, а также повышенной ставкой по валютному РЕПО ЦБ (минимальная ставка по годовым средствам составляет 3,2% годовых, что уже не предполагает большой маржи в carry-trade по коротким и среднесрочным бумагам).

Экономика

Укрепление рубля "съело" инфляцию

По данным Росстата, инфляция в апреле резко снизилась - с 1,2% до 0,5% м./м., причем масштаб ее сокращения превзошел ожидания. На фоне такой благоприятной динамики годовой показатель инфляции перестал расти и опустился до 16,4% после 16,9% г./г. в марте. Значительнее всего упала продовольственная инфляция - до 0,3% (против 1,6% в марте) и инфляция услуг - до 0% (против 0,3% в марте), в меньшей степени, непродовольственная – до 0,9% (против 1,4% месяцем ранее).

Основной вклад в снижение инфляции внесло значительное падение цен на плодоовощную продукцию (-3,7% против +1,2% в марте), которое, судя по всему, уже носит не только коррекционный характер, но также отражает и влияние укрепления рубля.

В целом, мы обращаем внимание, что, исходя из новых данных, изменить инфляционный тренд позволила неожиданно сильная реакция цен отдельных товаров и услуг на внушительное укрепление рубля, наблюдаемое уже на протяжении 3 месяцев. Хотя многие категории (в основном непродовольственные товары) еще по инерции находятся под давлением случившейся в конце 2014 г. и январе 2015 г. девальвации, падение цен по другим позициям явно указывает на то, что укрепления рубля последних месяцев оказалось достаточно для сильного анти-инфляционного эффекта.

В сегменте услуг мы отмечаем на все более выраженное замедление темпов роста цен услуг пассажирского транспорта (0,3% против 0,6% в марте) и более резкое падение стоимости зарубежного туризма (-5,2% против -2,1% в марте), а это те категории, которые, по нашим наблюдениям, наиболее быстро и сильно реагируют на колебания курса рубля.

В непродовольственном секторе повышенный инфляционный фон сохраняется лишь в сегменте одежды, обуви, товаров повседневного пользования (например, бытовой химии). Но цены на электронику и технику либо растут медленнее, либо начали снижаться, в чем уже прослеживается влияние укрепления рубля в марте-апреле.

Поскольку курс рубля не спешит корректироваться в сторону ослабления, поддерживаемый теперь в том числе и гораздо более позитивной динамикой цен на нефть, мы ожидаем, что сокращение стоимости основных услуг продолжится, более выраженным должен стать анти-инфляционный эффект и в непродовольственном сегменте. Это должно обеспечить дальнейшее снижение инфляции год к году и более оптимистичный сценарий инфляции на конец 2015 г.

Наша прежняя оценка по инфляции (13,5% в 2015 г.) была основана на более негативном прогнозе курса рубля, который не предполагал случившуюся волну укрепления рубля в последние месяцы. Мы ставим годовой прогноз по инфляции на пересмотр и ожидаем его существенного снижения в ближайшее время.

Новый сценарий предполагает высокую вероятность более 100 б.п. снижения ключевой ставки 15 июня. Кроме того, теперь мы ожидаем более значительного сокращения Центральным банком ключевой ставки до конца года (прежний прогноз до 11%) и планируем пересмотреть данный прогноз вместе с корректировкой оценки инфляции в ближайшее время.

Рынок ОФЗ

Аукционы ОФЗ: премия позволила разместить плавающие ОФЗ в полном объеме

На вчерашних аукционах Минфину удалось реализовать весь предложенный объем 25 млрд руб. Доходность ОФЗ 26216 по цене отсечения составила YTM 10,78%, что соответствует котировкам вторичного рынка за день до аукциона. Средневзвешенная доходность удовлетворенных заявок оказалась заметно ниже YTM 10,69%, что свидетельствует о наличии ожиданий дальнейшего снижения доходностей, которые поддерживаются укреплением рубля (доллар вчера опустился ниже 50 руб.) благодаря сильному росту цен на нефть. Мы считаем, что в сравнении с длинным госбумагами (26207), которые вчера ушли вниз по доходности на 15-20 б.п. до YTM 10,2-10,3%, размещенные ОФЗ 26216 выглядят недооцененными. Мы отмечаем, что ценообразование госбумаг в настоящий момент определяется главным образом динамикой курса рубля (см. подробнее специальный отчет "Однозначные доходности ОФЗ - недалекое будущее или иллюзия?" от 9 апреля): так, снижение длинных ОФЗ в область однозначных доходностей с большой вероятностью произойдет, если рубль к концу года не превысит 55 руб./долл. Как следствие, мы рекомендуем хеджировать длинные позиции в ОФЗ короткими позициями по рублю (покупкой форвардов/фьючерсов и/или покупкой call-опционов на доллар).

Несмотря на почти 3-кратное превышение спроса над предложением, выпуск 29006 с плавающим купоном удалось разместить в полном объеме, лишь предложив заметную премию к рынку: цена отсечения была установлена на уровне 95,06%, а средневзвешенная цена составила 96,6%, тогда как последние сделки до аукциона проходили выше номинала. Объем заявок по цене выше 99% составил всего 1,1 млрд руб. Исходя из индикативных котировок 10-летних IRS, выпуск 29006 по средневзвешенной цене аукциона соответствует фиксированной доходности 11,6-11,8%, что предполагает премию 140 б.п. к кривой классических ОФЗ. Рост котировок 29006 до 102% от номинала нивелирует эту премию. Отметим, что хеджирование 29006 с помощью IRS (с учетом разницы 3M MosPrime - 6M OIS) позволяет получить лишь грубую оценку фиксированной доходности (точная оценка невозможна из-за отсутствия соответствующих производных инструментов).

Рынок корпоративных облигаций

Банк Русский Стандарт: реализация кредитного риска образовала дефицит капитала

Результаты деятельности БРС (B/B2/B) по МСФО за 2014 г., по нашему мнению, являются одними из самых слабых среди других розничных банков, опубликовавших свою отчетность. Банк получил убыток (15,9 млрд руб.) против прибыли в 2013 г. (2 млрд руб.), при этом во 2П 2014 г. убыток составил 11,1 млрд руб. Основной причиной убытка является почти 2-кратный рост отчислений в резервы (с 28,5 млрд руб. в 2013 г. до 44,1 млрд руб.) для покрытия плохих кредитов. Также произошло сокращение и чистого процентного дохода (с 51 млрд руб. до 44,7 млрд руб.), несмотря на то, что общий объем процентных активов не снизился.

Давление на процентную маржу оказал существенный прирост портфеля ценных бумаг (на 85 млрд руб. до 136,7 млрд руб.), фондируемый главным образом за счет РЕПО с ЦБ, большая часть которого была переведена в инвестиционный портфель с удержанием до погашения (по-видимому, чтобы избежать негативной переоценки).

Кредитный портфель сократился в 2014 г. на 18,6% до 232,3 млрд руб., что произошло во всех сегментах: кредитные карты -14,3% до 154,6 млрд руб., кредиты наличными -50,8% до 30,8 млрд руб., потребительские кредиты -29% до 18,8 млрд руб. Сокращение портфеля (на 53 млрд руб.) является следствием произведенных списаний/продажи плохих кредитов (42,4 млрд руб.) и низкого уровня одобрения новых заявок. Качество кредитов остается низким (наблюдающееся в целом в сегменте необеспеченного розничного кредитования): так, показатель NPL 90+ в сумме со списаниями вырос до 35% (против 12,9% в 2013 г. и 6% в 2012 г.). Кроме того, реструктурированные кредиты увеличились с 1,8 млрд руб. в 2013 г. и с 7,1 млрд руб. в 1П 2014 г. до 14,4 млрд руб. Отметим, что NPL 90+ в сумме с новыми реструктурированными кредитами (53,4 млрд руб.) не полностью покрываются резервами (42 млрд руб.).

Вследствие убытка капитал 1-го уровня снизился почти в два раза (с 29,7 млрд руб. до 12,9 млрд руб.), что, по нашим оценкам, транслируется в снижение достаточности капитала на 5 п.п. На 1П 2014 г. показатель H1.2 по РСБУ находился на уровне 6,9% (при минимуме 5,5%), это означает, что к концу 2014 г. у банка образовался дефицит капитала. При этом мы считаем, что кредитный риск продолжит реализовываться (по РСБУ в январе-марте 2015 г. просрочка выросла на 47%). Как следствие, есть повышенный риск срабатывания loss absorption по субордам RUSB 20, 24 (номиналом 550 млн долл.), которые котируются сейчас в пределах 61-66% от номинала (этот дисконт уже учитывает существующий дефицит капитала). В то же время мы не ожидаем банкротства банка (ликвидная позиция является комфортной), как следствие, в рамках высоко рисковой спекулятивной стратегии может представлять интерес покупка коротких RUSB 15, 16 (без loss absorption) c YTM > 15%.