Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Однозначные доходности ОФЗ - недалекое будущее или иллюзия?


[09.04.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Протокол FOMC не выявил консенсуса по ключевой ставке

Вышедший вчера протокол с последнего заседания FOMC свидетельствует как о наличии тех, кто выступает за первое повышение ставки в июне (приписывая ухудшение ситуации в промышленном секторе погодным условиям), так и тех, кто считает, что ставку не следует повышать в этом году (сильный доллар тормозит экспорт). Неожиданно слабые payrolls в марте, скорее всего, изменят мнения комитета в сторону более позднего начала ужесточения монетарной политики. Увеличение коммерческих запасов нефти в США (по данным EIA) привело к небольшой коррекции нефти (котировки Brent снизились на 2 долл. до 58 долл./барр.). Негативная динамика нефти не помешала долговым рынкам GEM продолжить ралли: суверенные бонды Russia 42 и Brazil 41 подорожали на 1,2 п.п. и 2,8 п.п., соответственно, при этом спред между ними остался около 30 б.п. В российском сегменте лучше рынка выглядели корпоративные выпуски (доходности рекомендуемых нами к покупке бондов Роснефти снизились еще на 30-60 б.п.).

Экономика

Инфляция: последние данные создают почву для более резкого снижения ключевой ставки

По данным Росстата, инфляция с 31 марта по 6 апреля сократилась до 0,2% после 0,3% неделей ранее. Несколько снизился и среднесуточный темп роста цен. Но в годовом выражении инфляция пока остается на уровне 16,9%. Мы отмечаем, что темп роста цен уже ниже аналогичных цифр прошлого года, но это не совсем показательно, т.к. в то время наблюдался повышенный инфляционный фон в плодоовощной продукции (в связи с локальным шоком предложения), а сейчас она наоборот быстрее обычного дешевеет, что вызвано коррекцией после всплеска цен в предыдущие несколько месяцев. Между тем, непродовольственная инфляция остается повышенной, но данные о ней не присутствуют в недельном отчете. Тем не менее, динамика продуктовой инфляции остается позитивной, хотя по отдельным сегментам картина пока смешанная: темпы роста цен одних товаров ускоряются, что компенсируется удешевлением других. Мы полагаем, что последние данные по инфляции, которые указывают на высокую вероятность ее замедления м./м. в ближайшее время, делают возможным снижение ЦБ ключевой ставки на предстоящем 30 апреля заседании и более чем на 100 б.п.

Рынок ОФЗ

На аукционах Минфина ОФЗ нашли высокий спрос

Результат вчерашних аукционов оказался ожидаемо позитивным по 8-летним ОФЗ 26215 с фиксированной ставкой (спрос составил 20 млрд руб., в 2 раза превысив предложение) и превзошел наши ожидания по 3-летним ОФЗ 24018 с плавающей ставкой (на предложенные 15 млрд руб. спрос составил 27 млрд руб.). Участники не стали запрашивать существенную премию к рынку (так, доходность по цене отсечения ОФЗ 26215 составила YTM 11,61%, за день до аукциона котировки длинных ОФЗ соответствовали YTM 11,5%), что позволило Минфину реализовать весь предложенный объем. Покупка длинных ОФЗ связана с ожиданиями постепенного снижения ключевой ставки (которым способствует наблюдающееся укрепление рубля) в диапазон, соответствующий годовой инфляции 9%. Но часть инвесторов предпочитает занимать более консервативные позиции, фиксируя или высокий спред над RUONIA, или премию 200-250 б.п. к кривой классических ОФЗ (покупка ОФЗ 24018 и продажа 3-летних IRS). По нашему мнению, справедливая оценка ОФЗ 24018 соответствует номиналу (с учетом текущих котировок IRS).

Однозначные доходности ОФЗ - недалекое будущее или иллюзия?

В настоящий момент покупка длинных ОФЗ на ожиданиях дальнейшего снижения доходностей в диапазон однозначных значений является основной торговой идеей на рынке. Эти ожидания связаны, прежде всего, с заявлениями представителей ЦБ, а также укреплением рубля. Последнее, по нашему мнению, оказывает более существенный эффект (т.к. именно с девальвацией увязываются инфляционные риски). Поскольку динамика валюты традиционно оказывает сильное влияние на рублевые ставки, мы решили сопоставить доходности 10-летних ОФЗ с 12-месячным изменением курса рубля к доллару за период с начала 2008 г. по настоящее время.

Результат сопоставления показывает, что в периоды относительно стабильного валютного рынка (абсолютное изменение рубля к доллару не превосходит 20%) зависимость между динамикой курса и доходностями проявляется довольно слабо. Однако периоды сильного обесценения/укрепления рубля (>20%) совпадают с периодами существенного повышения/снижения доходностей 10-летних ОФЗ. При этом если привести динамику рубля и доходностей госбумаг к одному масштабу, то мы получим и близкие значения "глубин" коррекции. Это дает нам некоторое основание (более-менее статистически оправданное) для использования ситуации 2008-2009 гг. (тогда также наблюдался всплеск доходностей госбумаг, сопровождавшийся обесценением рубля) для оценки текущих доходностей ОФЗ и понимания их дальнейшей динамики.

Разброс пар точек (доходность, 12М изменение курса рубля) за указанный период наблюдения (с начала 2008 г.) от линейной регрессии оказался невысоким, при этом текущее положение соответствует полученной регрессии (ошибка близка к нулю). Это говорит о том, что 10-летние ОФЗ в настоящий момент справедливо оценены, т.е. соответствуют динамике валютного рынка (ослабление рубля г./г. составляет 52%, против 70% в начале этого года, когда доходности ОФЗ превышали YTM 13%).

В дальнейшем ОФЗ, скорее всего, продолжат двигаться в сторону снижения доходностей вслед за снижение 12М изменения рубля к доллару в диапазон 20-40% (главным образом, за счет эффекта высокой базы в конце прошлого года). К концу 1 кв. 2016 г. это значение опустится ниже 30%, даже если доллар укрепится к рублю до 70 руб. к концу года (прогнозы большинства банков не предполагают значительно более высокие оценки), что, исходя из полученной регрессии, соответствует доходности 10-летних ОФЗ ниже YTM 10% (с текущих YTM 11,5%). Конечно, если курс будет находиться ниже 55 руб./долл. в конце этого/начале следующего года, то доходности ОФЗ опустятся к отметке YTM 9%.

Тем не менее, не исключено, что снижение доходностей ОФЗ не будет столь высоким. На это указывает регрессия, построенная по данным за период 2008-2009 гг. Согласно ей, доходности ОФЗ не опустятся ниже YTM 11%. Тем не менее, не в пользу этой оценки говорит тот факт, что нерезиденты в 2008-2009 гг. имели в разы более низкую долю на рублевом рынке госбумаг (это тогда завышало доходности).

Выбирая среднее между трендами 2008-2009 гг. и 2008-2015 гг., мы получаем оценку 10-летних ОФЗ к концу 1 кв. 2016 г. около YTM 10,5%, что предполагает возврат от 12-месячной инвестиции в них порядка 15-16% годовых (рост цены на 7,2-7,7 п.п. и купонный доход 7-8,5% годовых в зависимости от выпуска). В сравнении с доходностями краткосрочных рублевых корпоративных облигаций (например, рублевый бонд RSHB 16 c YTM 14,3%, SBERRU 16 c YTM 13,8%, АФК Система БО-1 с YTP 15,6%) такая доходность от инвестирования в ОФЗ не выглядит высокой, учитывая существенный рыночный риск.

Таким образом, мы считаем, что:

1. большая часть ралли в ОФЗ уже позади (конечно, при условии, если рубль не останется ниже 55 руб./долл. до конца года, что не является нашим базовым сценарием);

2. ставка на снижение доходностей ОФЗ в диапазон однозначных значений может не реализоваться;

3. лучшей альтернативой ОФЗ (в терминах ожидаемого возврата от инвестиции в течение следующих 12 месяцев) является покупка с удержанием до погашения/оферты краткосрочных и среднесрочных негосударственных выпусков, которые имеют положительный спред к ставке РЕПО (позволяют получать положительный carry в отличие от ОФЗ).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: