Rambler's Top100
 

»  ¬≈Ћ≈—  апитал: –убль: из крайности в крайность


[09.04.2015]  »  ¬≈Ћ≈—  апитал    pdf  ѕолна€ верси€

ћакроэкономическа€ конъюнктура. –убль: из крайности в крайность

—Ўј

ѕоступающие в последнее врем€ из —Ўј макроэкономические данные все с большей очевидностью указывают на торможение экономики. —огласно последним данным по рынку труда, число новых рабочих мест вне сельского хоз€йства в марте составило лишь 126 тыс. вместо ожидавшихс€ 245 тыс. – худший результат за 15 мес. Ѕезработица осталась на уровне 5,5%, однако в дальнейшем, в случае сохранени€ столь слабых темпов роста числа рабочих мест, возможен даже рост этого показател€. Ќа слабость экономики указывает ухудшение данных по индексам деловой активности. “ак, индекс деловой активности Ќью-…орка в марте снизилс€ до пограничного значени€ в 50 п., индекс деловой активности „икаго в марте осталс€ вблизи п€тилетнего минимума в 46,3 п. ћенее свежие февральские данные по промпроизводству также не дот€нули до прогнозов – объем промпроизводства за мес€ц вырос на 0,1% вместо ожидавшихс€ 0,2%, при этом были пересмотрены в сторону понижени€ и данные за €нварь. ”худшение макроэкономической ситуации, суд€ по всему, в первую очередь св€зано с чрезмерным укреплением доллара, свой вклад вносит и спад в нефт€ной отрасли —Ўј. ¬се это с большой веро€тностью приведет к пересмотру сроков ужесточени€ монетарной политики ‘–—. ƒостаточно радикальные в этом отношении высказывани€ звучат даже со стороны представителей ‘–— – так, глава ‘–Ѕ ћиннеаполиса Ќара€на  очерлакота считает, что ‘едрезерву стоит отложить подъем ставки до второй половины 2016 г. ¬прочем,  очерлакота считаетс€ одним из самых €рых сторонников м€гкой кредитно-денежной политики в руководстве ‘–— и не €вл€етс€ голосующим членом на текущий момент. ѕо данным Bloomberg, фьючерсы на процентную ставку по федеральным кредитным средствам подразумевают переход к повышению в конце но€бр€. ѕересмотр сроков повышени€ ставок ‘–— стимулирует спрос на рисковые активы, тем самым способству€ росту фондовых индексов и сырь€.

—тартующий в апреле сезон корпоративной отчетности как раз продемонстрирует степень вли€ни€ дорогого доллара – значительна€ часть бизнеса компаний, вход€щих в американские индексы, сосредоточена вне —Ўј, а значит не стоит ждать большого позитива от отчетности. ѕричем в большей степени стоит обратить внимание на прогнозы компаний на текущий год. »з-за укреплени€ доллара прогнозы экспортно-ориентированных компаний могут быть серьезно пересмотрены. ѕоэтому мы полагаем, что американский фондовый рынок может скорректироватьс€ на этом фоне, хот€ сдвиг сроков повышени€ ставки и будет оказывать поддержку американским акци€м.

≈—

¬ марте состо€лс€ запуск европейской программы QE, что привело к дальнейшему ослаблению евро. ≈сли в €нваре-феврале едина€ валюта находилась выше порога в 1,1 по паре EUR/USD, в марте после запуска программы пара уверенно пробила этот уровень. ¬месте с тем, дальнейшую динамику евро мы св€зываем в первую очередь с движением доллара. ѕосле по€влени€ намеков на то, что повышение ставки ‘–— все-таки, возможно, придетс€ отложить на вторую половину года, доллар потер€л потенциал, двигавший его в последние мес€цы вверх. ¬ то же врем€ ≈÷Ѕ уже предприн€л широкий набор мер по снижению курса евро и в течение ближайших мес€цев будет оценивать их эффект на экономику. ѕоэтому мы полагаем, что в перспективе ближайших мес€цев динамику евро стоит расценивать именно с позиции движени€ доллара. ¬озможно два сценари€: дальнейшее укрепление доллара в случае сохранени€ ‘–— курса на повышение ставки в июне или выход достаточного набора слабых статданных по экономике —Ўј, что сместит ожидаемый срок повышени€ ставки на более поздний период. »менно последн€€ гипотеза кажетс€ наиболее веро€тной, поэтому мы не ожидаем снижени€ курса евро до паритета с долларом и ниже.

≈ще одним фактором поддержки евро выступает общее потепление в европейской экономике на фоне ослаблени€ евро и последовавшего за этим улучшени€ настроений. »ндекс деловой активности в марте вырос до 52,2 пунктов с 50 на конце 2014 г.; также уверенный рост после провала в конце прошлого года показали индикаторы экономических настроений по экономике ≈вропы и √ермании от института ZEW.  роме того, индекс экономических сюрпризов по еврозоне продолжил расти, что указывает на заниженные ожидани€ по европейской экономике в прошлом. », следовательно, в дальнейшем этот фактор также выступит в поддержку котировкам европейских активов.

‘актором нестабильности дл€ ≈вропы в последнее врем€ выступает √реци€. јфинам пока не удаетс€ согласовать с ≈— план реформ, необходимый дл€ получени€ очередного транша финансовой помощи. ¬ начале мес€ца стране предстоит погасить задолженность перед ћ¬‘ на сумму 0,5 млрд евро и без получени€ ожидаемой помощи в 7,2 млрд евро јфины могут допустить дефолт. ¬ услови€х т€желых переговоров о выделении помощи все чаще стали звучать предположени€ о реструктуризации долга и выходе страны из еврозоны. ѕоэтому сохран€ютс€ ожидани€ давлени€ на европейские площадки со стороны этого фактора в ближайшее врем€.

 итай

¬ начале марта в  итае прошло ежегодное ¬секитайское собрание народных представителей, на котором были объ€влены цели дл€ экономики ѕоднебесной на 2015 г.  ак и ожидалось, годовой прогноз прироста ¬¬ѕ был понижен до «приграничных» 7%. ќценка оказалась выше раннего прогноза ћ¬‘ (6,3%), однако формулировка прироста до «примерно 7%» совсем не означает однозначного превышени€ 7%. ¬хождение экономики  Ќ– в новую фазу было официально признано власт€ми страны, которые за€вили о невозможности роста с прежними темпами.

ƒл€ сохранени€ текущих темпов роста власти ѕоднебесной намерены продолжить углубл€ть реформы и осуществл€ть р€д структурных изменений. ¬ частности, в этом году будет расширен перечень отраслей экономики, которые будут открыты дл€ иностранных инвестиций. ƒанна€ мера будет направлена в первую очередь на решение проблемы оттока капитала из страны, и отчасти повышени€ ликвидности внутри страны.

≈ще одной глобальной проблемой дл€  ита€ в насто€щий момент выступает падение объемов продаж недвижимости вкупе с негативной динамикой цен на нее. “ак, падение продаж новостроек по итогам первых двух мес€цев составило 17%. ѕри этом, падение цен на жилье продолжалось все три мес€ца подр€д, немного замедлившись лишь в марте. ¬ конце марта ЌЅ  запустил еще одно нововведение, направленное напр€мую на улучшение продаж недвижимости, – понижение первоначального взноса на покупку второго жиль€ с 60% до 40%. –ынок недвижимости обеспечивает пор€дка 20% ¬¬ѕ  ита€, поэтому улучшение ситуации в данной сфере окажет несомненное улучшение перспектив роста экономики ѕоднебесной.

–осси€

ѕик инфл€ции в российской экономике, по всей видимости, пройден, а рубль вернулс€ к своей справедливой оценке. ¬ марте рубль укрепилс€ почти на 10% и дошел до 60 руб. к бивалютной корзине, курс доллара опустилс€ до 58 руб. Ќемаловажную роль в это внесло завершение периода роста инфл€ционных ожиданий. Ќа графике недельной инфл€ции видно, что ее значение возвращаетс€ к привычным 0,2% в неделю, тогда как мес€чна€ инфл€ци€ в годовом выражении пока составл€ет рекордные 16,7%. — завершением периода экстремального роста цен, спрос на валюту со стороны населени€ и валютных спекул€нтов поубавилс€. “акже в поддержку рублю сыграло завершение периода крупных погашений внешнего долга. ќднако в текущий момент курс рубл€ к доллару, согласно нашей оценке, пришел к своему равновесному состо€нию. » в дальнейшем за счет сохран€ющей разницы долларовой и рублевой инфл€ции, при условии сохранени€ нефт€ных котировок на текущем уровне, будет лишь ослабевать. ѕоэтому мы рекомендуем с осторожностью играть на дальнейшее укрепление национальной валюты.

ƒевальваци€ рубл€ в конце прошлого года поддержала внутреннее производство. ¬опреки падению реальных доходов населени€ на почти на 10% в начале этого года и сокращени€ на этом фоне объема розничных продаж на 7,7% (в феврале текущего года), объем промпроизводства в феврале снизилс€ лишь на 1,6% в годовом выражении, что существенно превосходит показатели кризиса 2008-2009 гг., когда производство упало почти на 20%. ¬месте с тем, индикаторы деловой активности PMI в промышленном секторе и секторе услуг, оцениваемые HSBC, в марте остались ниже 50 пунктов, что говорит о снижении активности. “аким образом, текущую ситуацию в промышленности –оссии скорее можно охарактеризовать как торможение, нежели сильное падение, и девальваци€ рубл€, проведенна€ в конце прошлого года, оказала положительный эффект на экономику.

Ќефть

ћы полагаем, что вли€ние р€да разнонаправленных факторов будет способствовать сохранению котировок нефти в сложившемс€ диапазоне 53-63 долл. за барр. марки Brent. —нижение объемов бурени€ в —Ўј продолжаетс€: на текущий момент число работающих нефт€ных буровых сократилось от максимумов окт€бр€ 2014 г. ровно наполовину. ¬ то же врем€ пока что снижение объемов бурени€ не привело к снижению объемов добычи – ввиду наличи€ временного лага между бурением скважин и их вводом в эксплуатацию, а также ввиду роста эффективности новых скважин. —редн€€ добыча нефти на новых скважинах в первый мес€ц работы выросла практически в полтора раза по сравнению с уровн€ми окт€бр€ 2014 г., что в общем-то €вл€етс€ результатом снижени€ объемов бурени€, поскольку бурение новых скважин теперь происходит только на наиболее эффективных участках. –ано или поздно текущие объемы бурени€ приведут к снижению добычи в —Ўј – причем, по прогнозам ћинистерства Ёнергетики —Ўј, процесс этот начнетс€ уже в апреле.

¬ то же врем€ мощности хранени€ в —Ўј близки к исчерпанию, по мере заполнени€ хранилищ давление на нефть будет возрастать и даже если рост добычи в —Ўј в апреле прекратитс€, понадобитс€ некоторое врем€ дл€ того, чтобы снижение добычи привело к стабилизации спроса и предложени€. јльтернативные способы хранени€ (такие как танкеры и сол€ные пещеры) вр€д ли способны сыграть существенную роль при наблюдаемых на текущий момент объемах избыточного предложени€.

¬ среднесрочной перспективе может про€витьс€ еще один фактор, способный поддержать нефтедобывающую отрасль в —Ўј – в нефтедобывающих штатах началось обсуждение мер по поддержке добычи – в первую очередь предлагаютс€ меры по снижению налогового бремени на отрасль – в частности, снижению налога на добычу, который не €вл€етс€ федеральным налогом и устанавливаетс€ на уровне штатов. “ак, в —еверной ƒакоте предполагаетс€ ввести с июн€ льготы по налогу, снижающие налог на добычу дл€ новых скважин с 6,5% до 2% от стоимости первых 75 тыс. барр. добытой нефти или первых 4,5 млн долл. выручки, что эквивалентно снижению налогового бремени в общей сложности на 200 тыс. долл. на скважину. јналогичные меры могут быть введены и другими штатами.

¬ли€ние геополитических факторов на рынок нефти в последнее врем€ так же было разнонаправленным. —аудовска€ јрави€ в коалиции с р€дом арабских стран начала военную операцию в …емене, что привело к краткосрочному росту котировок нефти. Ќефтетрейдеры как обычно остро отреагировали на изменение ситуации на Ѕлижнем ¬остоке, но в данном случае реакци€ была чисто психологической и рост быстро сошел на нет – …емен не €вл€етс€ значимой страной с точки зрени€ добычи нефти, а йеменские повстанцы вр€д ли способны серьезно помешать транспортировке нефти в ѕерсидском «аливе. Ќо справедливости ради следует отметить, что существует угроза того, что волнени€ перекинутс€ собственно в —аудовскую јравию – на населенный шиитами восток.

¬торым (по времени, но не по значимости) геополитическим событием последнего времени стало достижение договоренности по иранской €дерной программе, что предполагает в перспективе сн€тие с »рана эмбарго на экспорт нефти. — момента введени€ санкций в 2012 г. экспорт нефти из »рана снизилс€ примерно на 1 мб/д (более 1% мирового производства). ѕредставители »рана ранее за€вл€ли, что после сн€ти€ санкций, страна готова нарастить экспорт как раз на 1 млн барр. ¬ то же врем€ очевидно, что на восстановление добычи потребуетс€ около года. ѕо некоторым оценкам »ран не сможет увеличить производство более чем на полмиллиона баррелей в день до конца 2016 г. – на то, чтобы возместить недоинвестирование отрасли последних лет понадобитс€ значительное врем€. “аким образом, хот€ в перспективе на рынок и придут значительные дополнительные объемы нефти, произойдет это лишь в долгосрочной перспективе. Ѕолее того, все еще нет полной уверенности в успешном завершении переговорного процесса с »раном – сн€тие санкций с »рана произойдет только после заключени€ полномасштабного договора, разработка которого должна быть завершена к 30 июн€. —огласно за€влению представителей —Ўј, после подписани€ договора потребуетс€ еще не менее четырех мес€цев дл€ сн€ти€ санкций. ѕоэтому в лучшем случае сн€тие санкций состоитс€ в 4 кв. 2015 г. “аким образом, в краткосрочной перспективе иранский вопрос не будет оказывать вли€ни€ на котировки нефти. ¬ то же врем€ в среднесрочной и долгосрочной перспективе вли€ние восстановлени€ добычи в »ране выльетс€ в гораздо более медленное, чем ожидалось, восстановление котировок нефти. ѕо прогнозам ћЁј, увеличение поставок нефти »раном приведет к снижению прогноза стоимости на 5-15 долл. за барр. ѕри этом согласно прогнозу ћЁј, не учитывающему возможное увеличение добычи в »ране, средн€€ стоимость нефти марки Brent составит в 2016 г. 75,03 долл. ѕо нашему мнению, с учетом ожиданий роста предложени€ со стороны »рана, можно предполагать, что цена нефти вр€д ли существенно превысит 70 долл. за барр. к концу текущего года.

‘ондовый рынок

ѕеренос ожидаемых сроков повышени€ ставок ‘–— будет играть в пользу рисковых активов в ближайшие мес€цы, что будет способствовать притоку средств, в том числе и на российский фондовый рынок. ћы полагаем, что за последний мес€ц сложилс€ значительный дисбаланс, св€занный с чрезмерным укреплением рубл€. –ост рубл€ привел к опережающему росту акций отраслей, ориентированных на внутренний спрос, при этом бумаги экспортеров оказались под давлением. Ћидерами роста с начала года стали сектора ћашиностроени€, “елекоммуникаций и Ёлектроэнергетики, в то врем€ как металлургический сектор показал минимальный рост (хуже только сектор транспорта, ушедший с начала года в минус). ћы полагаем, что период укреплени€ рубл€ близок к завершению, более того, в последние новости указывают на некоторое ухудшение перспектив российской валюты в длительной перспективе - во-первых, сн€тие эмбарго с »рана значительно увеличит период времени, необходимый дл€ балансировки нефт€ного рынка, что означает значительно более медленное восстановление цен в ближайшие годы. ¬о-вторых, дефицит консолидированного бюджета –‘ в €нваре-феврале в 834 млрд руб. (почти 5% ¬¬ѕ) указывает на то, что сложивша€с€ в этот период средн€€ рублева€ цена нефти, составивша€ пор€дка 3468 руб. за барр. марки Brent слишком низка. ƒаже с учетом урезани€ расходов бюджета не очевидно, что цель по дефициту в 3,7% ¬¬ѕ достижима при заложенной цене нефти в 3075 руб. за барр. ¬прочем, как сообщаетс€, ћинфин пока не намерен мен€ть оценку по доходам федерального бюджета на 2015 г. из-за укреплени€ рубл€. ¬ услови€х, когда рассчитывать в дальнейшем на значительное укрепление рубл€ не приходитс€, по нашему мнению, более привлекательно выгл€д€т бумаги экспортеров, в первую очередь не-нефт€ных. ”читыва€ отставание металлургического сектора, мы рекомендуем обратить внимание в первую очередь на акции Ќорильского Ќикел€, ЌЋћ , —евер —тали. “акже интерес представл€ют бумаги јЋ–ќ—ы и акции сектора удобрений, среди которых мы отдаем предпочтение ‘осјгро (акции компании могут быть включены в индекс MSCI уже в мае, кроме того вполне веро€тно, что компани€ примет решение о выплате дивидендов по итогам 2014 г. исход€ из скорректированной прибыли).

ƒенежный рынок

Ќа денежном рынке март ознаменовалс€ вторым подр€д в этом году снижением ключевой ставки Ѕанка –оссии (с 15% до 14% годовых). ќднако рынок осталс€ недоволен решением регул€тора снизить ставку лишь на 1 п.п. ѕри этом после снижени€ ставки в середине мес€ца, индикативна€ межбанковска€ ставка MosPrime o/n скорректировалась лишь на короткое врем€, так как после этого началс€ очередной налоговый период, оказавшийс€ достаточно серьезным испытанием дл€ российского денежного рынка.

¬ частности, в марте Ѕанку –оссии пришлось впервые в текущем году проводить операции «тонкой настройки» по предоставлению банкам дополнительной ликвидности.  роме того, ÷Ѕ еженедельно расшир€л лимит на аукционе –≈ѕќ, увеличил его в совокупности за мес€ц почти на четверть — до 1,65 трлн руб., при этом спрос банков каждый раз превышал объемы предложенных средств. ¬ свою очередь, банки не раз были вынуждены использовать и более дорогие инструменты ÷Ѕ в виде операций –≈ѕќ с фиксированной ставкой и операци€м «валютный своп».

ѕоддержка ÷Ѕ сделала свое дело, и межбанковска€ ставка MosPrime o/n так и не превысила 15% годовых, хот€ и «забиралась» выше 14,9% годовых. ќтносительно комфортна€ обстановка на денежном рынке сохран€етс€ еще и благодар€ тому, что бюджет с начала года остаетс€ стабильным поставщиком ликвидности в банковскую систему. “ак, за первый квартал текущего года чистый приток ликвидности в банковскую систему по бюджетному каналу превысил 0,5 трлн руб., тогда как за аналогичный период годом ранее наблюдалс€ чистый отток в размере 221,4 млрд руб. ¬ результате совокупные остатки ликвидности банков в среднем с начала года стабильно держатс€ вблизи отметки в 1,5 трлн руб.

Ќельз€ не отметить и своего рода парадоксальную ситуацию, сложившуюс€ на денежном и валютном рынке уже в начале апрел€. — одной стороны, индикаторы денежного рынка свидетельствуют о том, что спрос банков на рублевую ликвидность практически отсутствует. ¬ частности, межбанковска€ ставка MosPrime o/n почти сравн€лась с ключевой ставкой ÷Ѕ. »ными словами, рублей у банков сейчас столько, что они готовы занимать их на межбанковском рынке не дороже, чем у ÷Ѕ. — другой стороны, на валютном рынке банки продолжают покупать отечественную валюту рекордными темпами. —кладываетс€ ощущение, что механизм валютного –≈ѕќ ÷Ѕ в последнее врем€ привел к избытку валютной ликвидности в банковской системе и, привлека€ валюту у регул€тора, банки сразу же продают ее на рынке, игра€ на укреплении рубл€. “аким образом, така€ ситуаци€ будет продолжатьс€ до того момента (помимо вли€ни€ нефти), пока ÷Ѕ в значительной мере не «урежет» лимиты на своих аукционах валютного –≈ѕќ.

“ем не менее, дальнейшие перспективы денежного рынка по-прежнему завис€т от процентной политики Ѕанка –оссии. ¬ этом плане мартовский пресс-релиз ÷Ѕ содержал изр€дную долю оптимизма. “ак, Ѕанк –оссии поставил во главу угла риски значительного охлаждени€ экономики, подчеркива€ при этом, что факторы, оказавшие вли€ние на текущие темпы инфл€ции, нос€т краткосрочный характер и до конца 2015 года полностью себ€ исчерпают. ¬ то же врем€ мы отмечаем, что регул€тор отдельно обращал внимание на то, что сложившиес€ денежно-кредитные услови€ способствуют замедлению роста потребительских цен. ¬ частности, текущие процентные ставки по кредитам, сдерживающие кредитование, и ставки по депозитам, стимулирующие сбережени€ населени€. »ными словами, текущие процентные ставки помогают в борьбе с инфл€цией, поэтому вр€д ли регул€тор на ближайших заседани€х (в том числе, 30-го апрел€) перейдет к более активному снижению своей ключевой ставки и с высокой веро€тностью вновь ограничитс€ 1 п.п.

ƒолговой рынок

”крепление рубл€ поддержало внутренний долговой рынок. ¬ марте доходность ќ‘« снизилась еще на 1,5 п.п. и приблизилась к уровню в 12%. ¬новь, доходность госзаймов опередила и темпы инфл€ции, и ставку рефинансировани€ ÷Ѕ. ѕоэтому мы полагаем, что по крайней мере в начале мес€ца дальнейшего взрывного роста наблюдатьс€ не будет. Ѕез существенного снижени€ ключевой ставки, заметного роста цен на нефть или потеплени€ в отношени€х с «ападом, мы не видим поводов дл€ оптимизма в сегменте гособлигаций. ѕоскольку первые два фактора на горизонте апрел€ маловеро€тны, а вопрос санкций, по всей видимости, не будет рассматриватьс€ ранее конца июл€, шансы на дальнейшее снижение доходностей на внутреннем рынке, на наш взгл€д, не высоки.

¬ корпоративном сегменте складываетс€ аналогична€ картина. «а прошедший мес€ц доходность корпоративных займов снизилась почти на 1 п.п. и большинство ликвидных займов в насто€щий момент торгуетс€ ниже 15% годовых, т.е. с премией к ќ‘« до 300 б.п. “аким образом, спекул€тивный интерес практически полностью исчерпан. Ќа первичном рынке обстановка пока также неблагопри€тна€. —тоимость заимствовани€ остаетс€ высокой, поэтому эмитенты неохотно возвращаютс€ к заимствованию на публичном рынке. —реди размещавшихс€ в 1-м квартале займов преобладали банки.  роме того, стоит отметить, что объем размещений в марте, хоть и превысил показатели 2014 г., но был в 4 р. ниже объемов докризисного 2013 г. ¬сего на рынок в марте вышло 10 займов на общую сумму 26,5 млрд руб.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов