Мировые рынки

Участники готовы идти ва-банк в нефтяном "покере", но проиграть могут все

По итогам предварительных переговоров странам ОПЕК так и не удалось достичь компромисса в вопросе сокращения добычи на 1,2 млн барр. в сутки до 32,5-33 млн барр., как предполагалось на переговорах в Алжире 28 сентября (что и стало причиной роста котировок нефти). Так, Иран и Ирак не готовы сокращать добычу, в то время как Саудовская Аравия при установлении квот по странам готова делать исключения только для Ливии и Нигерии. В СМИ уже проводятся аналогии переговоров с игрой в покер: каждый участник думает или делает вид, что остальные больше заинтересованы в сокращении добычи и больше пострадают в случае провала переговоров. Это игра "на грани фола", в случае реализации которого пострадает большинство стран-производителей нефти (особенно те, кто имеет фиксированный валютный курс и высокую долю нефтяных доходов в бюджете), т.к. котировки нефти могут упасть до 30-40 долл./барр. (в этом диапазоне цены находились в начале этого года до появления сообщений о возможной заморозке/сокращении добычи нефти). В результате на сегодняшних переговорах в Вене, скорее всего, не будет выработано всеобъемлющего соглашения с четким распределением квот, а вместо этого могут быть сделаны некие общие заявления о намерениях. Реакция рынка будет зависеть от того, насколько убедительными они окажутся. На американских рынках наблюдается снижение волатильности: доходности 10-летних UST сократились на 4 б.п. до YTM 2,3% (провал переговоров ОПЕК снизит инфляционные ожидания). Выход сильных данных по ВВП США (+3,2% в 3 кв. в годовом выражении) поддержал американские индексы вблизи исторических максимумов.

Рынок ОФЗ

Аукционы ОФЗ: хорошая возможность получить RUONIA с премией

На сегодняшних аукционах Минфин предложил классические 5-летние 26217 в объеме 10 млрд руб. и бумаги нового 6-летнего выпуска 29012 с плавающей ставкой купона (6M RUONIA + 40 б.п.) в объеме 20 млрд руб. На аукционе на прошлой неделе бумаги 26217 были размещены в полном объеме лишь благодаря предоставленной премии 5 б.п. при отсечке YTM 8,87%. За неделю кривая доходностей ОФЗ сдвинулась вверх на 8-13 б.п., при этом ее наклон немного увеличился. Вчера последние сделки в выпуске 26217 и в близких по сроку до погашения 26205 и 26209 проходили с YTM 8,9-8,99%. Основной причиной продолжения коррекции является ослабление рубля (хоть и весьма умеренное), а также некомфортная ситуация на денежном рынке (спред RUONIA над ключевой ставкой превышает 30 б.п.). Учитывая сохранение большой неопределенности относительно итогов переговоров по ограничению добычи нефти (в случае провала рынок нефти может сильно скорректироваться), покупка 26217 может представлять интерес лишь с премией к рынку 10 б.п. по доходности (по цене не выше 94,85% от номинала).

В текущих условиях лучшим выбором являются бумаги с плавающей ставкой купона (высокие ставки купона при стабильных ценах). По сроку до погашения выпуск 29012 находится между 29011 и 29006, которые в настоящий момент оцениваются рынком с премией 0 б.п. и 50 б.п. к 6M RUONIA, то есть справедливая цена 29012 составляет 100,9% от номинала (что соответствует 6M RUONIA + 25 б.п.). Однако стоит учесть, что установленная ставка первого купона по 29012 (10,74% годовых) является самой низкой среди всех плавающих выпусков, находящихся сейчас в рынке (например, у 29006 11,9%). Кроме того, должен быть ценовой дисконт за дебют. Мы рекомендуем выставлять заявки не выше номинала.

Рынок корпоративных облигаций

ПСБ: экономия на резервах позволила выйти в ноль

Промсвязьбанк (ВВ-/Вa3/-) опубликовал отчетность по МСФО за 3 кв. 2016 г., которую мы оцениваем нейтрально: банку удалось сработать почти в ноль (+140 млн руб.) в отличие от предшествующего квартала, когда без вливания в капитал убыток составил бы 7 млрд руб. Выйти из убытка позволило снижение отчислений в резервы (на 48% до 5,87 млрд руб.), а также расширение чистой процентной маржи (на 30 б.п. до 2,4%), что транслировалось в рост чистого процентного дохода (на 0,9 млрд руб.).

Прирост RWA (+3%) в связи с увеличением кредитования (+1,9%) и позиции в ценных бумагах (+24,5%) оказал давление на капитал: норматив достаточности базового капитала 1-го уровня по Базель III на основе МСФО опустился на 19 б.п. до 6,56% при мин. 4,5%. По РСБУ показатель Н1.2 (основной капитал) на 1 ноября составил 6,78% при мин. 6%. У банка есть лишь небольшой запас капитала для абсорбирования кредитного риска (по нашим оценкам, всего 9,1 млрд руб., что составляет всего 1,1% портфеля).

Кредитный портфель вырос на 17,2 млрд руб. до 890 млрд руб. за счет сегмента рублевого кредитования корпоративных клиентов, вовлеченных в международный бизнес, а также ипотеки (+11,8%), при этом объем рублевых кредитов вырос на 5,14%. В остальных сегментах наблюдался спад. Портфель долларовых кредитов незначительно сократился (на 150 млн долл. до 3,3 млрд долл.). По нашим оценкам, во 2 кв. и 3 кв. 2016 г. банк выдал новые и/или пролонгировал старые кредиты на сумму 196 млрд руб., что отражает высокую кредитную активность (несвойственную банку с большой долей корпоративных кредитов), а также может свидетельствовать о неспособности некоторых заемщиков своевременно исполнять свои кредитные обязательства.

Резкое увеличение позиции в ценных бумагах (+21 млрд руб., в основном ОФЗ) сопровождалось сокращением задолженности перед банком по операциям обратного РЕПО (на 14 млрд руб.), что может быть обусловлено неисполнением перед банком обязательств по РЕПО, в результате чего ценные бумаги в обеспечении перешли в состав собственной позиции банка.

Несмотря на снижение отчислений в резервы, качество кредитного портфеля ухудшилось: показатель NPL 90+ увеличился на 13,5% до 74 млрд руб. (8,3% портфеля), при этом списано было 5,8 млрд руб. Резервы (74,4 млрд руб.) с минимальным запасом покрывают NPL 90+ (1,01x). Негативным моментом является возобновившийся рост обесцененных, но непросроченных кредитов, на 18% до 79,2 млрд руб. (8,9% портфеля). В ближайшее время менеджмент ожидает переход порядка 25 млрд руб. из NPL 90+ в состояние работающих кредитов (от этого зависит результат 4 кв.).

ПСБ является одним из немногих крупных банков, которые уже перешли в состояние структурного профицита рублевой ликвидности (то есть депозиты в ЦБ РФ превышают долг перед ЦБ РФ): на 1 ноября в ЦБ РФ было размещено 35 млрд руб. Валютная ликвидность, напротив, находится в дефиците: чистый долг перед банками-нерезидентами составляет 12,9 млрд руб. (205 млн долл.).

Учитывая невысокий запас капитала и низкую прибыльность, "старый" суборд PROMBK 19 c YTM 6,8% выглядит неинтересным, лучшей ему альтернативой является "старый" суборд HCFBRU 20 с YTM 8,2%. Мы считаем маловероятным банкротство МКБ, как следствие, для инвесторов с коротким горизонтом инвестирования может быть интересен CRBKMO 18 c YTM 5%.

ЛУКОЙЛ: снижение добычи не мешает росту свободного потока

Вчера ЛУКОЙЛ (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2016 г., которые мы оцениваем позитивно. На фоне роста экспортных пошлин показатель EBITDA сократился только на 12% кв./кв., что значительно лучше чем, например, у Роснефти (-19% кв./кв.). При этом операционный денежный поток увеличился на 19% кв./кв., а свободный - почти в два раза кв./кв. до 104,5 млрд руб. Тем не менее, большая его часть была направлена на выплату дивидендов за 2015 г. В результате Чистый долг сократился лишь на 5%, но из-за снижения EBITDA долговая нагрузка незначительно увеличилась - с 0,58х до 0,66х Чистый долг/EBITDA LTM. По итогам 3 кв. на счетах компании накоплено более 345 млрд руб., что полностью покрывает краткосрочную задолженность в 125 млрд руб. и возможные дивидендные выплаты по итогам 2016 г. (около 150 млрд руб.). Напомним, ранее ЛУКОЙЛ собирался участвовать в приватизации Башнефти, которая в итоге была приобретена Роснефтью за ~330 млрд руб. Мы полагаем, что в 2017 г. у ЛУКОЙЛа не будет проблем с генерацией положительного свободного денежного потока, т.к. компания намерена дополнительно сократить капвложения на 45 млрд руб.

В 3 кв. суточная добыча углеводородов вновь сократилась, но темпы падения значительно снизились с 8% во 2 кв. до 1,2%. Продолжается падение добычи жидких углеводородов в России (-1,5% кв./кв.), но уже в 2017 г. будет ее значительный рост за счет дополнительных объемов с месторождений им. Филановского и Пякяхинского. По прогнозам менеджмента, добыча компании в РФ восстановится к уровню 2015 г. (86,4 млн тонн), но мы не исключаем, что он будет превышен.

Рентабельность по EBITDA сократилась с 14,2% во 2 кв. до 12,7% в 3 кв. Это обусловлено, в первую очередь, увеличением расходов по налогам (кроме налога на прибыль) на 8% кв./кв. до 252 млрд руб. на фоне снижения цен на нефть (-3% кв./кв.). Стоит отметить небольшое сокращение (-1,4% кв./кв.) операционных расходов до 112 млрд руб. В целом ЛУКОЙЛ значительно превзошел ближайших конкурентов по показателю эффективности EBITDA/барр. н.э. консолидированной добычи. Так, у ЛУКОЙЛа он сократился на 13% кв./кв. до 880 руб./барр., что значительно выше уровня Роснефти (-20% кв./кв. до 589 руб./барр. н.э.), Башнефти (-14% кв./кв. до 739 руб./барр. н.э.) и лишь незначительно уступает Газпром нефти (+11% кв./кв. до 897 руб./барр. н.э.).

Бонды ЛУКОЙЛа котируются с самыми низкими доходностями среди негосударственных бумаг РФ, спред к суверенной кривой составляют всего 60-80 б.п. В условиях текущей неопределенности на сырьевых рынках мы рекомендуем придерживаться короткой дюрации, интересными для покупки являются Russia 20 (YTM 3,3%), TMENRU 20 (YTM 4,05%).

Мечел: предвкушает хорошие результаты

Мечел (-/-/-) опубликовал операционные и финансовые показатели по МСФО за 3 кв. и 9М 2016 г., которые мы оцениваем нейтрально. Резкий рост контрактных цен на коксующийся уголь (сокращение добычи в Китае - переход на 276 рабочих дней из-за экологии и перебои поставок из Австралии из-за недоинвестирования в предыдущие годы) произошел в основном уже в 4 кв. (с 92 до 200 долл./т, а в ноябре спотовые цены превысили 300 долл./т) и не нашел отражения в результатах, но позволяет надеяться на их существенный рост, как минимум, в течение следующих 2 кварталов. Тем не менее, несмотря на падение объемов продаж угля в 3 кв. (-10% кв./кв. концентрат коксующегося угля, -7% кв./кв. угли PCI) из-за дефицита подвижного состава в Кузбассе и ограничения приема угля в течение 2 мес. на дальневосточные порты, повышение цен на угольную продукцию в 3 кв. (+23% кв./кв. коксующийся уголь, +13% кокс, +3% PCI, +38% энергетический уголь) привело к росту EBITDA сырьевого сегмента на 22% кв./кв. и рентабельности - с 28% до 34%, что и поддержало общие результаты, т.к. в стальном сегменте из-за временной коррекции цен и снижения объемов производства в результате плановых ремонтов EBITDA упал на 20% кв./кв., рентабельность - с 18% до 15%. В целом за 3 кв. общий показатель EBITDA вырос лишь на 1% кв./кв., рентабельность - на 1 п.п. до 24%. Без учета штрафов и пеней (5,2 млрд руб.) генерируемый уровень EBITDA по итогам 9М покрывает процентные платежи. Но Чистый долг по-прежнему остается на высоком уровне (464 млрд руб.), а его отношение к LTM EBITDA - 9,0х, по нашим оценкам. Реструктурированные выпуски (Мечел-17, 18, 19), которые в начале года торговались на уровне 60% от номинала, сейчас торгуются на уровне 85-87% от номинала, что предполагает большую уверенность инвесторов, что эмитент исполнит свои обязательства (эта уверенность подкрепляется недавним скачком цен на уголь).