Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: ТМК и Евраз выкупают евробонды


[30.10.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Слабая макростатистика по США, но пока нейтральная в отношении ключевой ставки

Вчера была опубликована очередная слабая порция макроданных по США: согласно предварительной оценке, рост ВВП в 3 кв. составил всего 1,5% (ожидалось +1,7%) в годовом выражении, при этом основную поддержку экономике оказывает внутренний спрос (прежде всего, сектор услуг, устойчивый к негативным внешним факторам). Разочаровывающими оказались данные по сектору жилой недвижимости: объем сделок, находящихся в завершении, в сентябре упал на 2,3% м./м. (ожидался рост на 1%). Эти данные не говорят о каких-либо улучшениях в американской экономике. Однако, судя по пресс-релизу с завершившегося позавчера заседания FOMC, для повышения ставки в декабре достаточно отсутствие значительных негативных явлений, которые пока не наблюдаются. Доходность 10-летних UST прибавила еще 7 б.п. до YTM 2,17%. В евробондах РФ наблюдалась консолидация.

Рынок корпоративных облигаций

ТМК и Евраз выкупают евробонды

Вчера ТМК (B+/B1/-) объявила о проведении тендера (заявки будут приниматься до 9 ноября, решение будет объявлено 10 ноября) на выкуп евробондов TRUBRU 18 на сумму 200 млн долл. (из находящихся в обращении 500 млн долл.). На этой новости бумаги вчера подорожали со 101,2% до 102,5% от номинала, что является минимальной ценой выкупа. Отметим, что с начала октября выпуск подорожал на 2 п.п. и по динамике выглядел лучше рынка. В настоящий момент спред TRUBRU 18 - EVRAZ 18 сузился почти до нуля, что свидетельствует о перекупленности бумаг ТМК. Мы рекомендуем воспользоваться предложением эмитента и реализовать бумаги. В качестве лучшей альтернативы являются бумаги EVRAZ 18, AFKSRU 19, TRUBRU 20 (торгуется с премией 55 б.п. к Евразу).

Также появилась информация о намерении Евраза (BB-/Ba3/BB-) выкупить бонды RASPAD 17 в полном объеме (400 млн долл.) по номиналу, при этом с держателями бумаг в сумме 154 млн долл. уже удалось договориться. В настоящий момент выпуск котируется на уровне 101,2% от номинала, при этом в начале года он стоил 65% от номинала. Отметим, что в 1П 2015 г. произошло улучшение кредитного качества Распадской (-/B2/B+), которое обусловлено девальвацией рубля, а также увеличением торговых операций с Евразом и, соответственно, более благоприятных условий расчетов, что мы расценивали как признак поддержки акционера. Таким образом, наша рекомендация от 7 сентября покупать бонды RASPAD 17 c YTM 8% реализовалась: доходность снизилась до YTM 6,8%, а премия к Евразу со 100 б.п. до 52 б.п. Мы рекомендуем предъявить бумаги к выкупу, поскольку автономное кредитное качество Распадской является слабым (за счет собственного операционного денежного потока, который в 1П 2015 г. составил всего 37 млн долл., компания не сможет самостоятельно погасить свои бонды), а кросс-дефолт по долгу Евраза в случае дефолта Распадской не предусмотрен.

Желание эмитентов провести досрочное погашение своих относительно коротких валютных обязательств обусловлено, в частности, тем обстоятельством, что на локальном рынке стоимость валютной ликвидности, привлекаемая по валютному свопу, сейчас заметно ниже уровней доходности евробондов. Ситуация, скорее всего, изменится в конце года из-за выплат по внешнему долгу компаний и банков, а также из-за погашения дешевого годового валютного РЕПО перед ЦБ.

МегаФон: M&A и дивиденды приведут к росту долговой нагрузки

Вчера МегаФон (BB+/Ba1/BB+) опубликовал неплохие результаты за 3 кв. 2015 г., продемонстрировав небольшой рост выручки (0,3% г./г.) и высокий уровень рентабельности, что позволило улучшить прогноз на 2015 г., однако сделки M&A, а также рекордно высокие дивиденды, выплаты которых намечены на начало следующего года, неизбежно приведут к росту долговой нагрузки - до уровня 1,1-1,2х Чистый долг/OIBDA к концу года и потенциально до 1,5х в следующем году.

Повышение выручки в 3 кв. 2015 г. обусловлено ускорением выручки от мобильного интернета (+24% г./г. против +15,5% г./г. в 1П 2015 г.) и ростом в сегменте фиксированной телефонии (+9,3% г./г.) за счет корпоративных и государственных контрактов, а также зарубежного бизнеса (+23,6% г./г.). Кроме того, отметим значительный прирост абонентской базы, который составил 2,5 млн чел. и объясняется активным привлечением абонентов в ходе маркетинговой кампании и возобновлением контракта со Связным.

Рентабельность по OIBDA снизилась на 1,5 п.п. г./г., в первую очередь, из-за роста затрат на маркетинг и привлечение абонентов в связи с репозиционированием бренда, а также затрат на аренду и коммунальные услуги, однако осталась на высоком уровне - 44,5%.

Чистая прибыль выросла на 4% г./г. в основном благодаря доходу от дочерних компаний и финансовых инструментов, которые сгладили негативный эффект от снижения курса рубля.

Капвложения выросли на 82% г./г. до 25,9 млрд руб., однако 5,7 млрд руб. из этой суммы приходится на приобретение активов СМАРТС, которые были отражены в отчетности в виде приобретения нематериальных активов. В результате увеличения капитальных затрат и снижения операционного денежного потока из-за роста чистого оборотного капитала и налоговых выплат, свободный денежный поток снизился на 65% г./г. до 8,9 млрд руб.

Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/LTM OIBDA осталась на уровне прошлого квартала - 0,9х. Вместе с объявлением результатов МегаФон также объявил о рекомендации Совета директоров выплатить дивиденды в размере 40 млрд руб., что на 10 млрд руб. превышает прогноз по дивидендам, который менеджмент давал в начале года.

Хорошие результаты позволили компании повысить прогноз по рентабельности OIBDA на 2015 г. с "выше 40%" до "выше 41,5%", что по-прежнему выглядит консервативно, поскольку подразумевает снижение рентабельности в 4 кв. 2015 г. до уровня 33,3%. В ходе конференц-звонка CFO МегаФона Геворк Вермишян признал, что прогноз является консервативным, и ожидания снижения рентабельности связаны с сезонным ростом доли низкомаржинального сегмента сотовой розницы, отражением в отчетности государственных контрактов, высоким уровнем запланированных маркетинговых расходов и выплатами комиссий дилерам. Менеджмент компании также рассказал о намерении выделить сотовые вышки в отдельную компанию с целью возможной продажи в будущем. Компании принадлежит порядка 14 тыс. вышек, и, основываясь на мировом опыте, стоимость этих объектов может составить несколько млрд долл. США, однако перед тем, как говорить о возможной продаже, МегаФону предстоит выделить вышки в отдельную дочернюю компанию, что, по словам менеджмента, может занять не менее 9 месяцев.

С учетом прогноза OIBDA и капвложений (не более 65 млрд руб. в 2015 г. без учета поглощений), а также уже произведенных или намеченных на 4 кв. 2015 г. платежей за приобретение 49,9% в офисном центре "Оружейный", последнего транша за покупку Скартела и оплаты частот, полученных в ходе октябрьского аукциона, свободный денежный поток в 4 кв. 2015 г. может составить ~-27 млрд руб., по самой консервативной оценке. В таком случае значение Чистый долг/OIBDA на конец года составит ~1,1-1,2х, а если скорректировать размер чистого долга на дивиденды, которые будут выплачены в начале 2016 г., а также на оставшиеся части выплат по сделкам M&A, закрытых в 3-4 кв. 2015 г., коэффициент Чистый долг/OIBDA составил бы 1,5х. Тем не менее, мы отмечаем, что запаса денежных средств в сумме 70,8 млрд руб. хватает как на финансирование дефицита свободного денежного потока в 4 кв. 2015 г., так и на дивиденды. Отметим также, что МегаФон уже рефинансировал часть задолженности, разместив облигации на сумму 15 млрд руб. в октябре.

Рублевые облигации Мегафон-6,7 котируются на уровне YTP 11,2-11,5% к оферте в марте 2018 г., что соответствует, по нашему мнению, справедливой премии 120-150 б.п. к кривой ОФЗ. Эти выпуски являются лучшей альтернативой ОФЗ, в цены которых уже заложен будущий цикл снижения ключевой ставки.

О'Кей продолжает терять рентабельность и покупателей, однако открывает больше магазинов

Вчера ритейлер О'Кей (Fitch: B+) опубликовал операционные и финансовые результаты за 3 кв. и 9М 2015 г. Результаты оказались неоднозначными.

С одной стороны, динамика продаж демонстрирует улучшения, вызванные пересмотром ассортиментной и ценовой политики ритейлера. Так, в 3 кв. О`Кей смог стабилизировать динамику покупательского трафика, который снизился всего на 0,4% г./г., в то время как за 6М 2015 г. этот показатель составил -3,6% г./г. В результате чистая розничная выручка ритейлера в 3 кв. 2015 г. выросла на 7,9% г./г., что дало прирост на 5,6% г./г. за 9М 2015 г. За 9М 2015 г. компания открыла 6 новых гипермаркетов, 7 супермаркетов (с учетом закрытий), а также запустила 15 новых пилотных магазинов в рамках развития нового формата дискаунтеров "Да!".

С другой стороны, О`Кей показал падение рентабельности по EBITDA до 5,7% в 3 кв. (-1,7 п.п. г./г.), несмотря на то, что валовая маржа составила 23,9% (+0,4 п.п. г./г.). Рентабельность по EBITDA, очищенная от операционных издержек, связанных с запуском нового формата дискаунтеров, составила 6,8% (-1 п.п. г./г.), что объясняется ускорением темпов открытий гипермаркетов и супермаркетов. Таким образом, за 9М 2015 г. рентабельность по EBITDA составила 6% (-0,9 п.п. г./г.).

Компания не раскрыла других финансовых показателей, в частности, чистую прибыль и уровень долговой нагрузки. Напомним, что на конец июня 2015 г. Чистый долг/EBITDA ритейлера составлял 3х.

В целом, мы характеризуем результаты компании как слабые. О'Кей не проводил телеконференцию по итогам раскрытия результатов, таким образом, рынок по-прежнему не имеет четкого представления о дальнейших планах и стратегии развития компании, что на фоне недавних массовых кадровых перестановок в топ-менеджменте поддерживает неопределенность в отношении перспектив развития в условиях усиливающейся конкуренции на рынке и слабого потребительского спроса. Кроме того, в текущих условиях также неоднозначно выглядит намерение компании продолжать выплачивать дивиденды.

Выпуски О'Кей БО-4, 5 с YTP 13-13,5% к оферте в апреле и октябре 2016 г. в настоящий момент представляют интерес для покупки (доходность выглядит высокой в сравнении с 1-летними ставками IRS, которые находятся на уровне 11,5%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: