Пульс рынка

- В своем вчерашнем выступлении Б. Бернанке по сути не сказал ничего нового, было лишь выражено опасение о том, что бюджетные ограничения (в частности, слишком быстрое сокращение бюджетных расходов) могут негативно сказаться на росте экономики и рынке труда. По-видимому, запуск более масштабных мер в рамках продолжения количественного смягчения не согласуется с долгосрочными планами по снижению бюджетного дефицита. В связи с намерениями США устранить свой бюджетный дисбаланс интерес представляет рассмотрение американским правительством законопроекта, который позволил бы ввести заградительные пошлины на товары из Китая, в ответ на его нежелание либерализировать юань (укрепление к доллару). Принятие рассматриваемого законопроекта нарушает принципы ВТО и открывает прямой путь к валютным войнам, что в краткосрочной перспективе может оказать негативное влияние на глобальный экономический рост. В то же время с точки зрения устранения глобальных дисбалансов данная мера оправдана, поскольку будет стимулировать Китай к увеличению внутреннего потребления.

- Ситуация в еврозоне вчера развивалась на фоне обострения финансового кризиса. Отсутствие продвижения в вопросе о предоставлении помощи Греции, которое было в очередной раз отложено (теперь на ноябрь), угрожает стабильности банковской системы еврозоны. Первым банком, объявившим о своих проблемах, стал Dexia (являющийся крупнейшим бельгийским банком с рейтингом от Fitch на уровне A+/Стабильный), размер капитала которого не позволяет самостоятельно абсорбировать убытки от обесценения суверенных бондов Греции и прочих периферийных стран на балансе. Рыночная капитализация Dexia снизилась на 38% до 2 млрд евро, при этом объем греческого долга на балансе составляет 4,8 млрд евро, а размер кредитного портфеля более 500 млрд евро. Несмотря на наличие полной гарантии со стороны правительства Бельгии по депозитам физлиц, произошло также бегство вкладчиков Dexia. Снижение рейтинга Италии агентством Moody's вслед за S&P сразу на три ступени (с Aa2 до A2/негативный) хотя и было ожидаемым, судя по недавней динамике кредитных спредов, стало еще одним поводом для бегства в качество. Позитивным моментом стало подтверждение рейтинга Португалии агентством S&P на уровне BBB-. Текущие события пока развиваются по сценарию развала еврозоны, что может ускорить обесценение евро.

- С начала вчерашних торгов по 37,5 руб. стоимость бивалютной корзины в течение дня преимущественно росла, преодолев за полчаса до окончания торговой сессии уровень сопротивления ЦБ в 37,6 руб., что сопровождалось продажами иностранной валюты Банком России, по нашим оценкам, в размере 800 млн долл. Таким образом, границы плавающего коридора теперь смещены к 32,6-37,6 руб.

- Несмотря на усиление негатива из ЕС, котировки нефти Brent не смогли преодолеть уровень сопротивления 100 долл./барр., что, возможно, стало причиной фиксации прибыли по длинным позициям в бивалютной корзине ЦБ, которая сегодня на утро подешевела на 15 копеек до 37,43 руб. В то же время в долговом сегменте РФ преобладают негативные настроения.

- По данным Росстата, инфляция за сентябрь составила 0% против дефляции -0,2% в августе 2011 г. Некоторое ослабление дефляционного эффекта позволило годовому показателю замедлиться до 7,2% против 8,2% месяцем ранее. Такая ценовая динамика вкупе с сокращением базовой инфляции (очищенной от топливной и сезонных составляющих) до 7,4% г./г. с 8,1% г./г. повышает вероятность того, что по итогам 2011 г. инфляция уложится в прогнозируемые нами 6,7%.

РусГидро: двухзначная доходность квазисуверенных бондов

РусГидро (BB+/Ba1/BB+), крупнейшая по установленной мощности генерирующая компания в РФ, опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 1П 2011 г., которую мы, в целом, оцениваем позитивно.

Улучшение основных финансовых показателей компании было обусловлено продолжающимся восстановлением Саяно-Шушенской ГЭС, а также ростом цен и поставляемых объемов на полностью либерализованный оптовый рынок электроэнергии, более чем компенсировавшим снижение выработки энергии в Европейской части РФ из-за низкого уровня воды, все еще связываемого с последствиями засухи лета 2010 г.

Отраженное в отчетности снижение выручки на 20% г./г. вызвано деконсолидацией в отчетном периоде 5 энергосбытовых компаний, без учета которых этот показатель демонстрирует рост на 11% г./г. Увеличение EBITDA составило 18% относительно аналогичного периода годом ранее, рентабельность EBITDA повысилась с 17,1% в 1П 2010 г. до 25,2% в 1П 2011 г. В отчетном периоде долг компании увеличился на 22% в связи с размещением двух облигационных займов на сумму 15 млрд руб. в апреле 2011 г. При этом стоит отметить, что чистый долг отрицателен.

Среди основных опасений в отношении ближайших перспектив развития компании можно отметить потенциальное снижение потребления электроэнергии промышленными потребителями, в случае если текущая нестабильность на финансовых рынках перекинется на реальный сектор экономики. При этом мы не ожидаем существенного снижения выработки на станциях РусГидро, учитывая, что они загружаются в приоритетном порядке. Более значительное негативное влияние на финансовые показатели компании может оказать коррекция цен на оптовом рынке, которая будет сопровождать сокращение спроса.

Рост производства электроэнергии в 1П 2011 г. на 5% до 38,6 тыс. ГВтч был обеспечен исключительно увеличением выработки энергии на Саяно-Шушенской ГЭС с 3,8 тыс. до 9,7 ГВтч в результате запуска восстановленных агрегатов (сейчас работают 4 агрегата против 2 в 1П 2010 г.). При этом наблюдалась слабая динамика операционных показателей в Европейской части РФ, что было вызвано плохими гидротехническими условиями. Так, низкий уровень воды в реках, связываемый с засухой лета 2010 г., стал причиной падения выработки в Центральной части РФ на 11%, на Кавказе - на 36%.

Сокращение производства электроэнергии в Европейской части было более чем компенсировано ростом цен (+23% г./г.). Напомним, с января 2011 г. оптовый рынок электроэнергии стал полностью либерализованным (в 1П 2010 г. на свободный сегмент приходилось 60% рынка).

Мы отмечаем, что увеличение EBITDA в 1П 2011 г. на 18% в сравнении с 1П 2010 г. в большей степени связано со снижением закупаемых объемов электроэнергии и мощности (даже без учета деконсолидированных активов, этот показатель снизился на 14%) в результате увеличения выработки с Саяно-Шушенской ГЭС и продолжившейся либерализации рынка.

На данный момент мы не видим существенной возможности роста цен и, соответственно, рентабельности электрогенерирующих компаний. Предельный уровень цен на мощность на 2012 год сохранен на уровне 2011 г. (для первой ценовой зоны - 118 тыс. руб./МВт в месяц; для второй - 126 тыс. руб./МВт в месяц). Цены на электроэнергию на оптовом рынке пока остаются стабильными. В отличие от других электрогенераторов дополнительно в тарифах РусГидро и Росатом учитывается целевая инвестиционная составляющая (ЦИС). В 2011 г. ЦИС для РусГидро планировались на уровне 17 млрд руб., однако были урезаны до 13 млрд руб. На 2012 г. планируемый объем ЦИС - 17,9 млрд руб. Начиная с 2013 г. ЦИС для РусГидро не предусмотрены.

РусГидро осуществляет строительство Богучанского энерго-металлургического объединения (БЭМО) совместно с РУСАЛом (50%/50%). Сумма ежегодных инвестиций по проекту составляет около 20-30 млрд руб. Ранее компания финансировала свою часть затрат за счет приобретения беспроцентных долгосрочных векселей, однако начиная с декабря 2010 г. проект осуществляется за счет привлечения кредитов ВЭБа на ОАО Богучанская ГЭС (50 млрд руб.), по которым РусГидро и РУСАЛ предоставляют поручительства. Соответственно, в настоящее время финансирование данного проекта не отражается на балансе РусГидро.

Инвестиции РусГидро, которые в отчетном периоде в основном представлены капитальными вложениями (21 млрд руб.), были полностью профинансированы из операционных денежных потоков. Исходя из общей суммы инвестпрограммы на 2011 г. (без учета БЭМО) в 78 млрд руб., во 2П 2011 г. капвложения РусГидро должны составить около 57 млрд руб. Мы полагаем, что до конца 2011 г. компании не потребуются дополнительные заемные средства для осуществления инвестпрограммы. Однако мы не исключаем возможность привлечения нового долга для сделок M&A. В частности, РусГидро рассматривает возможность покупки гидрогенерирующих активов за рубежом, а также энергосбытовых компаний. Так, в сентябре 2011 г. была приобретена Энергосбытовая компания Башкортостана за 5,7 млрд руб.

Обмен активами между государством, РусГидро и Интер РАО существенно не влияет на кредитный профиль компании. В августе этого года состоялась регистрация допэмиссии акций РусГидро (89 млрд руб.). Помимо 53% РАО ЕС Востока и прочих активов государство передает компании плотины ГЭС Иркутсэнерго, а Интер РАО - 40% этого предприятия. В дальнейшем планируется, что вместе с имеющимися у нее 25% Красноярской ГЭС, РусГидро должно обменять эти активы на долю в Евросибэнерго, однако параметры сделки в настоящее время не определены.

В 1П 2011 г. компанией были размещены облигации на 15 млрд руб., что привело к увеличению долгосрочного долга на 44% до 45,6 млрд руб. Соотношение Общий долг/EBITDA остается на низком уровне 0,84х, при этом мы отмечаем, что чистый долг компании отрицателен. Накопленные на балансе денежные средства на конец 1П 2011 г. составляли 52 млрд руб. Основная часть долга погашается через 4-5 лет (рублевые еврооблигации RusHydro15 номиналом 20 млрд руб. с погашением в 2015 г. и 10-летние рублевые выпуски РусГидро-01,02 (15 млрд руб.) с офертой в 2016 г.).

Рублевые облигации РусГидро-1,2, в последнее время утратившие ликвидность, котируются на ММВБ на уровне YTM9%, что предполагает премию к близким по дюрации бумагам ОФЗ 25077 менее 50 б.п., что, наш взгляд, выглядит непривлекательно. Выпуск рублевых евробондов RusHydro15 (YTM11%) может быть интересным для покупки, учитывая квазисуверенный статус эмитента, а также его присутствие в списке ценных бумаг, принимаемых по сделкам прямого внебиржевого РЕПО с ЦБ РФ с дисконтом 15%. Мы рекомендуем бумаги RusHydro15 инвесторам, готовым сейчас рассматривать вложения в длинные облигации в рамках реализации стратегии carry-trade над ставками РЕПО ЦБ.