"Медвежьи" настроения берут верх. Об ухудшении аппетита к рисковым активам свидетельствует продолжившееся снижение доходностей 10-летних UST (на 4 б.п. до YTM 2,09%), сопровождавшееся и распродажами на рынках американских и европейских акций (-1,6% и -2,9%, соответственно). Улучшение потребительских настроений в США, произошедшее, главным образом, по причине снижения цен на нефть, не смогло вернуть позитив даже на американские рынки. По-видимому, инвесторы обеспокоены ухудшением состояния мировой экономики в большей степени, чем ужесточением монетарной политики ФРС (в 1П 2015 г.). В пользу более дешевой нефти говорят заявления как Международного энергетического агентства (IEA) о том, что в следующем году избыток предложения нефти сохранится, так и министра ОАЭ о том, что OPEC не станет снижать свои квоты на добычу нефти, даже если цены упадут до 40 долл./барр. В таких условиях на восстановление цен на нефть рассчитывать не приходится (сегодня котировки Brent находятся ниже 63 долл./барр.), что, в свою очередь, увеличивает премию за российский риск (бонды Russia 42 подешевели на 7 п.п. до 81% от номинала, спред к Brazil 41 расширился до 172 б.п.) и способствует дальнейшему обесценению рубля. Правительство пока никак не отреагировало на появившееся предложение группы депутатов от Справедливой России об обязательной продаже 50% экспортной выручки. В то же время ЦБ РФ склоняется к более мягкому варианту: повышение притока экспортной валюты предлагается добиться за счет диалога с экспортерами.

День аукционов ЦБ РФ по размещению валютной и рублевой ликвидности. Сегодня ЦБ проведет аукционы валютного РЕПО на год и 28 дней с минимальной ставкой 1,1% годовых и 0,66% годовых с лимитами 10 млрд долл. и 1,5 млрд долл., соответственно. В настоящий момент дефицит валюты в сравнении с рублевой ликвидностью не является высоким, о чем свидетельствует сужение спреда o/n FX SWAP к ставке РЕПО ЦБ (до -14 б.п.), что произошло за счет повышения o/n FX SWAP на 100 б.п. до 10,36% годовых. По-видимому, пока оттока ликвидности на погашение декабрьского долга не произошло (возможно было компенсировано встречным притоком валюты от интервенций ЦБ РФ). Месячный базис (IRS - XCCY) является отрицательным, а годовой составляет всего +30 б.п., как следствие, спрос на валютное РЕПО ЦБ, скорее всего, будет небольшим (в основном под залог евробондов из-за дисконтов и margin-calls). Тем не менее, валютные депозиты Минфина на 14 дней с лимитом 3 млрд долл. и мин. ставкой 1,5% годовых, как беззалоговая ликвидность вновь оказались востребованными (был выбран весь лимит со ставкой 2,66% годовых). Для рублевой ликвидности ключевым является проводимый сегодня ломбардный 3-летний кредит на 700 млрд руб. (спрос, скорее всего, обусловят участники купившие БО Роснефти на 625 млрд руб.), а именно станет ли ЦБ урезать лимиты по остальным инструментам рублевого рефинансирования на величину выбранного объема.

На средства ФНБ могут рассчитывать только крупные банки. Правительство РФ планирует направить до 10% ФНБ (что на 1 декабря 2014 г. составило бы 394 млрд руб.) в субординированные депозиты или облигации банков с капиталом не менее 100 млрд рублей. К таким относятся всего 9 банков (крупнейшие госбанки, а также Альфа-банк, Юникредит и Росбанк). Такое вливание позволило бы увеличить достаточность их капитала в среднем на 9,2%, что особенно актуально для банков с дефицитом капитала (прежде всего ВТБ, у которого Н1.0 составлял 10,06% на 1 ноября 2014 г.).

Рублевые ставки МБК: фокус на лимиты ЦБ и спрос на валюту

Текущая и последующая неделя будут неспокойными не только для валютного, но и для денежного рынка. Помимо начинающихся сегодня налоговых платежей, источником значительных изъятий рублей из системы станет крупное погашение банками депозитов Казначейства (до конца года банкам почти 800 млрд руб.). В частности, чистый отток в связи с таким погашением на этой неделе составит не менее 400 млрд руб., т.к. под погашение 600 млрд руб. Казначейство предлагает лишь 200 млрд руб. новых средств (50/150 млрд руб. во вторник/четверг, соответственно) и к концу следующей недели ведомство, по нашим оценкам, стерилизует оставшуюся сумму (~400 млрд руб.). При этом общий итог бюджетных операций с Казначейством (налоги за вычетом встречных поступлений) до 25 декабря, по нашим расчетам, будет практически нейтральным, тогда как масштабный приток бюджетных средств в банковский сектор начнется только с конца следующей недели.

Если добавить к этому ~500 млрд руб. прогнозируемого нами оттока средств из системы в связи с ростом наличности в обращении (сезонно в предновогодний период + фактор девальвации), из которых 200 млрд руб. придется на эту неделю (не говоря уже о рисках новых интервенций ЦБ, за прошлую неделю регулятор изъял 180 млрд руб.), логично ожидать обострения ситуации с рублевыми средствами. В то же время сегодня ЦБ предложит банкам 3-летний ломбардный кредит на 700 млрд руб., что в случае высокого спроса на него (кажется наиболее реалистичным) должно привести к значительному притоку в систему. Однако нельзя исключать, что соизмеримо ему ЦБ сократит лимиты РЕПО, т.к. регулятор старается поддерживать нейтральный баланс ликвидности, тем более в ситуации турбулентности на валютном рынке. В то же время, важным фактором, который может привести к снижению рублевой ставки является прогнозируемый в ближайшие недели резкий рост спроса на валютные средства (в связи с необходимостью погашения внешнего долга): в случае, если он не будет удовлетворен предложением от ЦБ и Казначейства, недостаток валюты может привести к снижению рублевых ставок на свопах, что будет занижать короткую ставку МБК.

Если длинный аукцион от ЦБ вместе с лимитной политикой не приведут к расширению ликвидности, и не будет избыточного спроса на валюту, то в период до 25 декабря (до поступления ~900 млрд руб. из бюджета в последние дни месяца, наша оценка) RUONIA еще может вырасти относительно текущего уровня. Однако, нам кажется более реалистичным сценарий, при котором учитывая вышеупомянутые разнонаправленные факторы, средняя ставка o/n сможет опуститься ниже 11,5% даже в период до 25 декабря.