Американская макростатистика продолжает "бить" ожидания. Значение индекса ISM, отражающего состояние непроизводственных отраслей экономики, в феврале оказалось на уровне 56 (против консенсуса 55). Порадовали инвесторов и данные по еврозоне: объем розничных продаж в январе вырос на 1,2% м./м. (ожидания были на уровне 0,3% м./м.), что является максимальным значением за последние три года. Позитивная макростатистика вместе с верой в продолжение QE поддержали спрос на рисковые активы, при этом индексы акций (Dow Jones) обновили свои исторические максимумы, а доходность 10-летних UST поднялась на 3 б.п. до YTM 1,90%. Повышение доходностей базовых активов не позволило суверенным бондам РФ вырасти в цене. Сегодня интерес представляют публикация Бежевой книги, а также уточненные данные по ВВП еврозоны за 4 кв. (консенсус предполагает снижение на 0,6% кв./кв.).

Внешний фон и премия поддержат спрос на 10-летние ОФЗ. На сегодняшнем аукционе Минфин предложит 10-летние ОФЗ 26211 в объеме 25 млрд руб. с ориентиром YTM 6,90-6,95%, который предполагает премию к рынку в размере 3 б.п. по верхней границе (последние сделки вчера проходили на уровне YTM 6,92%). Благодаря наблюдавшемуся вчера укреплению курса рубля (корзина подешевела на 10 копеек) длинные выпуски ОФЗ вчера приостановили ценовое снижение, хотя на коротком конце кривой по-прежнему доминируют продавцы. Учитывая невысокий объем в обращении ОФЗ 26211 (~35,5 млрд руб.), мы не ожидаем высокого спроса на аукционе. Улучшение настроений на внешнем рынке может привести к появлению спекулятивного интереса по верхней границе ориентира в рамках быстрой реализации "пойманной" на "первичке" премии (дисконт 15-20 б.п. по цене).

Суборды в цене, но потенциал еще остается. С начала года субординированные евробонды продемонстрировали позитивную ценовую динамику, несмотря на коррекцию суверенных бумаг и значительный объем предложения новых "субордов". Так, индикативный выпуск Russia 42 подешевел на 8 п.п. (+40 б.п. по доходности), а суборд PSB 19 подорожал на 4 п.п. (-100 б.п. по доходности). Поскольку предложения "старых" субордов (без условия конвертации их в акции) больше не будет (согласно Положению № 395, вступившему в силу 1 марта, они не будут учитываться в капитале), мы считаем, что субординированные выпуски банков будут дорожать в рамках сужения премии к старшим выпускам. В частности, сейчас sub PSB 19 несет премию за субординацию в размере 100-125 б.п. Другим фактором, выступающим в пользу ценового роста "субордов" (выпущенных до 1 марта), является списание их номинала на 10% каждый год, которое увеличивает вероятность досрочного исполнения call-опционов (при прочих равных). Однако не исключено, что стоимость пополнения капитала за счет новых "субордов" (с условием конвертации) окажется настолько высокой (за счет встроенного пут-опциона на акции), что банку будет выгоднее сохранить старый "суборд" в капитале (пусть и в объеме, заметно ниже его номинала).

Инфляцию подогрели алкоголь и сигареты

Опубликованные вчера данные по инфляции за февраль указывают на серьезное ускорение роста цен в годовом выражении. Согласно новой статистике инфляция в феврале выросла до 7,3% год к году - таких высоких уровней не наблюдалось с 2011 г. Хотя мы ожидали такого ускорения, исходя из ухудшения инфляционной динамики в последние недели и эффекта низкой базы, новые данные пока не позволяют сделать выводов о существенном ослаблении инфляционных рисков. Темпы роста цен за месяц, тем временем, замедлились до 0,6% после всплеска на 1% в январе, но в январе инфляция была завышена из-за разового серьезного повышения акцизов на алкоголь и табак и транспортных тарифов, и в целом темпы роста цен в 0,6% в месяц едва ли можно назвать комфортными для этого времени года, учитывая те преимущества, которые появились в связи с переносом индексации регулируемых тарифов с января на июль и повышением эффективности анти-инфляционной политики ЦБ.

Хотя продовольственная инфляция и замедлилась в феврале вдвое (до 0,8% против 1,8% в январе) все же она остается основным источником инфляционного давления, обеспечив практически половину всего февральского показателя инфляции. В рамках продовольственной компоненты - более трети эффекта пришлось на удорожание плодоовощной продукции и изделий из зерна, еще треть - на рост цен на алкоголь, эти же продукты дорожали быстрее всего. Если большой вклад в инфляцию роста цен на фрукты и овощи не удивляет ввиду последствий засухи 2012 г., то, судя по статистике февраля, дополнительный эффект на инфляцию в 2013 г. от повышения акцизов на алкоголь (с 1 января), которое, по-нашему мнению, будет иметь растянутый во времени эффект на цены, не стоит недооценивать.

Второй важный инфляционный фактор - удорожание услуг. Инфляция услуг была единственной компонентой инфляции в феврале, которая не только не замедлилась, но даже ускорилась – до 0,6% против 0,4% месяцем ранее, и это не способствовало снижению общего инфляционного показателя. Наибольший вклад - от роста стоимости пассажирского транспорта и жилищных услуг. Удорожание первого мы склонны связывать с индексацией стоимости общественного транспорта в основном на региональном уровне и повышением цен на пригородные перевозки. В то время как необычный рост тарифов на услуги ЖКХ (содержание и ремонт жилья), который более чем вдвое превышает показатели аналогичного периода 2012 г., уже привлекает внимание властей. На этом фоне мы считаем целесообразной обсуждаемую возможность уменьшения индексации тарифов с 1 июля 2013 г. (отопление, вода, электроэнергия) для смягчения эффекта от их общего повышения по году.

Что касается непродовольственной инфляции, которая в феврале осталась на прежнем уровне (0,4% м./м), то необходимо отметить, что ускорение роста цен наблюдалось лишь по немногим категориям: бензину (0,9% против 0,6% в январе) и табачной продукции (2,4% против 1%, из-за повышения акцизов). Поэтому у нас нет оснований считать, что существуют монетарные причины нынешнего повышения инфляции. Об этом же свидетельствует и динамика базовой инфляции, которая в феврале сократилась до 0,4% против 0,5% в январе (5,7% г./г.).

Таким образом, с точки зрения среднесрочных инфляционных рисков наибольшие опасения у нас вызывает удорожание продовольствия, а именно, рост внутренних цен на зерно, который может негативно сказаться на росте цен на молочную продукцию и мясо. При этом повышение цен на продукты, связанное с засухой, плохо поддается регулированию монетарными мерами. Но власти уже предпринимают усилия для подавления роста цен на зерно, проводя с октября 2012 г. зерновые интервенции. В числе дополнительных рассматриваемых мер: снижение 5%-ой импортной пошлины на зерно и закупка зерна госфондом для ограничения экспорта (согласно многочисленным заявлениям представителей властей эмбарго в 2013 г. маловероятно). Однако, по нашему мнению, госмеры лишь ослабят, но не остановят рост цен. В краткосрочной перспективе ситуация осложняется тем, что интервенционный зерновой фонд полностью не восполнился после засухи 2010 и 2012 гг., а поддерживающие внутренний рынок продажи зерна продолжаются. Стоит отметить, что если раньше риски роста цен на зерновые концентрировались за рубежом, и внутренние цены во многом были проекцией внешней ситуации, то сейчас при снижении мировых цен на пшеницу (которые практически вернулись к уровню лета прошлого года), локальные цены продолжают расти и в большей степени будут формироваться внутренними факторами на фоне ограниченности предложения зерна в РФ.

Как бы то ни было, при этом инфляция, не связанная с разовыми причинами и фактором засухи не демонстрирует ускорения, что в ближайшее время может стать весомым аргументом для ЦБ в пользу возможности снижения ставок. Однако общая инфляция по нашим оценкам начнет демонстрировать какие-либо признаки замедления только в марте, а опуститься существенно ниже 7%, сможет не раньше мая. На этом фоне, если ЦБ удастся отстоять свою твердую позицию по ставкам в дискуссии с властями и учитывая, что по словам С. Игнатьева, ЦБ может приступить к снижению ставок после замедления инфляции, мы не видим формальных поводов для снижения ставок Центробанком раньше апреля, когда выйдет статистика по инфляции по итогам марта.

Северсталь: устойчивость на нестабильном рынке

Северсталь (BB+/Ba1/BB) первой среди металлургов опубликовала результаты за 4 кв. 2012 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. Как и ожидалось, в 4 кв. в результате падения спроса (в том числе со стороны строительного сектора в РФ) объемы продаж и цены на сталь продолжили снижение относительно предыдущего квартала. Выручка снизилась на 13% кв./кв. до 3,1 млрд долл., рентабельность по EBITDA просела на 4,1 п.п. до 11,1%. Дополнительное давление оказали разовые факторы (резерв по сомнительной задолженности и запасам), после соответствующей корректировки этот показатель составил бы 12,5%.

Отношение Чистый долг/LTM EBITDA выросло за 4 кв. с 1,4х до 1,9х (превысив целевой уровень компании -1,5х), но, тем не менее, по-прежнему остается на комфортном уровне. Северсталь продолжает оптимизировать структуру долга: в 4 кв. был размещен 10-летний евробонд на 750 лн долл., средства от которого были направлены на рефинансирование части задолженности. В 2013 г. планируется полностью погасить краткосрочный долг (1,4 млрд долл.) из накопленных денежных средств (1,7 млрд долл.). Отметим, что в качестве альтернативы могут быть использованы имеющиеся невыбранные кредитные линии в объеме 922 млн долл. В 2014 г. и 2015 г. компании предстоит погасить относительно незначительные суммы - 633 млн долл. и 51 млн долл., соответственно.

В 4 кв. 2012 г. снижение выручки произошло во всех сегментах: -14% кв./кв. в российском стальном дивизионе, -8% кв./кв. в сырьевом и -11% кв./кв. в американском дивизионе по причине негативной ценовой динамики на рынке и сокращения объемов реализации, а также ухудшения структуры продаж вследствие фактора сезонности (снижение спроса со стороны строительного сектора).

По тем же причинам сократился показатель EBITDA в сырьевом (на 46% кв./кв. до 132 млн долл.), стальном (на 30% до 200 млн долл.) и международном сегментах (почти втрое до 6 млн долл.). Рентабельность по EBITDA сырьевого сегмента составила всего 19,6% (что на 13,5 п.п. ниже, чем в 3 кв.). Стоит отметить, что американский дивизион Северстали пока остается прибыльным.

Менеджмент отмечает, что в 1 кв. 2013 г. наметилось некоторое улучшение спроса и цен на сталь. По прогнозам компании, цены на ЖРС останутся стабильными в 2013 г. при небольшом снижении цен на коксующийся уголь.

Операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале практически остался на уровне 3 кв., или 514 млн долл. (-5% кв./кв.). При этом после существенного высвобождения средств из оборотного капитала в 3 кв. (224 млн долл. против 61 млн долл. в 4 кв.) чистый операционный поток в 4 кв. продемонстрировал снижение на 45% кв./кв. до 328 млн долл.

Капитальные расходы в 4 кв. оказались заметно выше, чем в предыдущем квартале (+43% кв./кв.) вследствие завершения ряда проектов к концу года. Из-за неравномерности инвестиций в 4 кв. они превысили чистый операционный денежный поток. За 2012 г. в целом капвложения составили 1,4 млрд долл. и были сопоставимы с операционным денежным потоком. Отметим, что объем инвестиций был скорректирован в течение 2012 г. (-15% от запланированного) в связи со слабой рыночной конъюнктурой и направлен только на ключевые проекты. Планируемый объем капзатрат на 2013 г. - 1,3 млрд долл. предполагает еще 8% снижение относительно объемов 2012 г. Финансировать их предполагается из операционного денежного потока. При этом несколько негативным на фоне сокращения capex выглядит намерение менеджмента по выплате дивидендов в 2013 г.

На наш взгляд, рублевые выпуски Северстали, с учетом их короткой дюрации, стоят дорого. На рынке евробондов Severstal 17 выглядит дороговато в сравнении с VIP 18, предлагая дисконт к нему в размере 50 б.п. Длинные бумаги Severstal 22, напротив, несут слишком низкий дисконт (10-20 б.п.) к близким по дюрации VIP 22, 23. Однако ценовой рост Severstal 22 ограничен потенциальным предложением бумаг от эмитента. В частности, по данным СМИ, компания рассматривает возможность размещения облигаций, при этом в приоритете долларовые бонды.

ПСБ: от агрессивной к консервативной модели развития

Промсвязьбанк, ПСБ (-/Ва2/ВВ-), занимающий 9-е место в России по размеру активов, по данным Интерфакса на 1 января 2013 г., опубликовал отчетность по МСФО за 4 кв. 2012 г., которую мы оцениваем умеренно позитивно. Как мы и ожидали, темпы кредитования снизились еще сильнее, чем в 3 кв., составив 0,6% (против +2,4% в 3 кв.). Чистая процентная маржа составила 5,2% в целом за 2012 г.

Размещение в ноябре 2012 г. субординированных евробондов PSB 19 в объеме 400 млн долл. позволило заметно увеличить капитал T2 (на 48%) и показатель его достаточности - с 3,9% до 5,7%, при этом достаточность капитала T1 почти не изменилась, составив 10,3% (+27 б.п.). Субординированный долг в объеме 6,7 млрд руб. (18% от всех "субордов") не был учтен в Т2 (оказался избыточным), поскольку согласно Положению № 215-П "суборды" в капитале не могут превышать 50% T1.

После отчетной даты в феврале 2013 г. ПСБ среди своих VIP-клиентов разместил бессрочные субординированные облигации в объеме 120 млн долл., что, по нашим оценкам, приведет к увеличению достаточности T1 на 0,6 п.п. Это компенсирует повышение коэффициентов риска по ценным бумагам.

По нашему мнению, кредитная активность ПСБ в 2013 г. (по планам банка, активы вырастут на 10-12% против 22,7% в 2012 г.) будет сдерживаться невысоким показателем Н1, который на 1 февраля 2013 г. составил 11,14%. Таким образом, прирост кредитного портфеля, скорее всего, окажется ниже возврата на капитал (14,8%).

В 4 кв. 2012 г. объем корпоративного кредитования сократился на 1% (до 386 млрд руб.), главным образом, за счет кредитования клиентов, не вовлеченных в международный бизнес (- 3,7% кв./кв. до 298 млрд руб.). Отметим, что рынок корпоративных кредитов вырос на 2,4% в 4 кв. Экспансия в розничный сегмент (кредиты физлицам) продолжилась темпами, опережающими рынок (8,8% против 7,8%), при этом его доля в портфеле составила 11,2% (+0,8 п.п. кв./кв.). Наиболее активно кредитование продолжает развиваться в потребительском сегменте (+13,4% кв./кв.), который занимает наибольшую долю в рознице (75%). Автокредитование, напротив, сократилось почти в два раза до 1 млрд руб. по причине продажи кредитов. Сегмент МСБ продолжает демонстрировать слабо позитивную динамику (+4,8% кв./кв.).

Показатель NPL 90+ вырос в абсолютном выражении на 1,1 млрд руб. и не изменился в отношении к кредитному портфелю (4,1%). Покрытие NPL 90+ резервами осталось на уровне 115%. В 2012 г. объем списанных/проданных кредитов (13,3 млрд руб.) оказался на 25% ниже, чем в 2011 г., и в отношении к портфелю он составил 2,7% (что почти в два раза меньше чистой процентной маржи банка).

Учитывая большой размер NPL 1-90 (2,4 млрд руб.) по кредитам клиентам, не вовлеченным в международный бизнес, в относительном выражении (4,2%), а также сокращение кредитования этого сегмента, есть основание ожидать ухудшения качества корпоративных кредитов в 1 кв. 2013 г.

ПСБ в 4 кв. нарастил позицию в ценных бумагах на 7,7 млрд руб. (+21%) до 44,3 млрд руб. за счет покупки ОФЗ и корпоративных рублевых облигаций. Порядка половины всего портфеля приходится на облигации инвестиционного рейтинга. Дебиторская задолженность по сделкам обратного РЕПО сократилась на 3,75 млрд руб. Повышение коэффициентов рыночного риска по ценным бумагам (согласно Положению № 387-П с 1 февраля 2013 г.), по нашим оценкам, вызовет рост RWA по торговому портфелю на 75%, что приведет к снижению достаточности T1 на 50 б.п. (при прочих равных).

Традиционно высокий в декабре приток средств на счета клиентов (+55,7 млрд руб., большая его часть пришлась на юрлиц) при почти нулевом приросте кредитного портфеля в 4 кв. привел к двукратному росту денежных средств и их эквивалентов до 123 млрд руб., большая часть из которых была размещена на счетах в (иностранных) банках с рейтингом A (47 млрд руб.), а также в ЦБ РФ (39,5 млрд руб.). Обычно за мощным притоком в банковскую систему ликвидности в декабре следует ее спад в 1 кв., поэтому мы ожидаем, что положительная ликвидная позиция ПСБ (+9,8 млрд руб. на горизонте до 6 месяцев) окажется краткосрочной. Объем средств, привлеченных от государства и местных органов власти, составляет 26 млрд руб. (~5,9% от всех клиентских средств).

Чистый процентный доход увеличился на 9,1% кв./кв. до 7,9 млрд руб., несмотря на стагнацию кредитного портфеля. В отличие от предшествующего квартала в 4 кв. банку не удалось удержать розничный сегмент в зоне прибыльности (убыток составил 73 млн руб.), несмотря на заметное сокращение операционных расходов в сегменте (на 25% кв./кв. до 2,7 млрд руб.). Увеличение чистой прибыли на 8,6% кв./кв. до 2,3 млрд руб. привело к росту возврата на капитал (ROE) на 0,5 п.п. до 14,8%.

Рублевые облигации эмитента, по нашему мнению, справедливо оценены, котируясь со спредом к суверенной кривой в размере 320-360 б.п. С начала года динамику лучше рынка продемонстрировали субординированные бонды ПСБ: так, выпуск sub PSB 19 (YTM 8,6%) подорожал на 4 п.п., при этом его спред к кривой РФ сократился на 120 б.п. до 600 б.п. Учитывая, что предложения "старых" субордов больше не будет (согласно Положению № 395, вступившему в силу 1 марта), мы считаем, что субординированные выпуски банков продолжат ценовой рост в рамках сужения премии к старшим выпускам.