Пульс рынка

Саммит ЕС внес некоторую определенность по поводу фискального союза… Его итогом стало одобрение всеми 17 странами еврозоны мер по ужесточению контроля над бюджетами. Предполагается введение санкций за неисполнение бюджетных нормативов (так, максимальный уровень бюджетного дефицита ограничивается 3% ВВП). Эти нормы могут быть прописаны или в законах всех стран - участниц фискального союза, или закреплены в их общем соглашении. Также была достигнута договоренность о проведении экономических реформ. Стоит отметить, что все эти соглашения носят характер лишь политических обязательств, в то время как детальный масштабный антикризисный план, которого ждали инвесторы, представлен не был. Остается открытым вопрос о необходимости проведения референдума в каждой стране по поводу принятия бюджетных нормативов. Также непонятен характер предполагаемых санкций за их нарушение. Очевидно, что простым введением санкций ликвидировать бюджетные дисбалансы не получится, равно как и провести экономические реформы в тот момент, когда страны испытывают кризис. В целом прошедший саммит вместо ожидаемой рынками точки поставил еще одно многоточие на пути принятия антикризисного решения. Евро ослабел к доллару до 1,334 долл., а доходности суверенных бондов подросли: так, 10-летние бонды Италии поднялись на 30 б.п. до YTM 6,4%.

Пока S&P ограничивалось предупреждениями, Moody's перешло к действиям. В пятницу Moody's понизило на одну ступень рейтинги 3 французских банков: Societe Generale - до А1, BNP Paribas и Credit Agricole - до Аа3 на фоне ухудшения ситуации в Европе и проблем этих банков с ликвидностью, в частности, с привлечением средств на публичном рынке. Агентство также отметило, что потери банков по портфелям греческих и итальянских бондов продолжат расти в случае углубления европейского кризиса. В то же время Moody's отмечает высокую вероятность поддержки со стороны французского правительства в случае ухудшения ситуации.

S&P повысил рейтинги 8 российских банков: Альфа-банка (до BB), Связьбанка (BB), банка "Россия" (B+), Уралсиба (BB-), Транскредитбанка (BBB-), МДМ-Банка (BB-), Глобэкс (BB), Крайинвестбанка (B+) на одну ступень. Пересмотр был обусловлен изменением методологии оценки, которая повысила значимость поддержки со стороны государства в кризисное время.

Всплеск ставок РЕПО. Вторая половина минувшей недели была отмечена всплеском ставок РЕПО: в сравнении с мин. 5,25% они достигли в пятницу 5,88% на 1-ой сессии и небывалых за последние 2 года 6,48% на 2-ой. Мы полагаем, что такое развитие событий вызвано сочетанием повышенного спроса на ликвидность при одновременном кратном сокращении лимитов o/n РЕПО (до 110-130 млрд руб. против 400-600 млрд руб. 2 неделями ранее). Вероятнее всего, урезая их, ЦБ полагался на получение банками поддержки со стороны бюджетных средств (~240 млрд руб. с начала декабря), а временной разрыв в их поступлении вызвал скачок ставок. Однако сам факт сокращения лимитов, когда потребность в ликвидности еще высока, слабо согласуется с растущей потребностью в смягчении политики ЦБ. То же касается и Минфина: он, хотя и возобновил перенос депозитов на 2012 г., но не в полном объеме: завтра ведомство предложит лишь 150 млрд руб., которых недостаточно для погашаемых в среду 227 млрд руб. задолженности по депозитам, что, на наш взгляд, предполагает, как минимум, пролонгацию недельного РЕПО с ЦБ (сейчас 351 млрд руб.). Сегодня ЦБ отреагировал удвоением лимитов по сделкам o/n до 260 млрд руб.

Промсвязьбанк: увеличение капитала жизненно необходимо

В четверг Промсвязьбанк (-/Ва2/ВВ-), занимающий 11-е место в России по размеру активов, представил выборочные данные об итогах деятельности за 3 кв. 2011 г. и 9М 2011 г. по МСФО.

Основная проблема кредитного профиля банка - низкая достаточность капитала - пока остается нерешенной. В третьем квартале коэффициент общей достаточности капитала (по Базелю) продолжил снижаться, достигнув 13,3%. Мы также обращаем внимание, что норматив достаточности капитала Н1 по состоянию на 1 ноября 2011 г. вплотную приблизился к минимально допустимому уровню 10%, составив 10,33%. В этой связи увеличение капитала на 4 млрд руб. и получение субординированного кредита от ЕБРР (3,5 млрд руб. с погашением в 2018 г.), намеченные на декабрь, являются крайне важными для банка: без этого поддержание роста активов стало бы практически невозможным. По информации банка, в настоящий момент обе сделки находятся на согласовании в ЦБ.

С начала июля по конец сентября общий кредитный портфель Промсвязьбанка увеличился более чем на 44 млрд руб., или на 12%. Основной прирост произошел в корпоративном сегменте: он вырос на 40 млрд руб., или на 15%. По-другому обстояли дела в портфеле МСБ: в 3 кв. банк значительно ограничил выдачу кредитов в этом сегменте, в результате собственный портфель МСБ сократился на 14%. Однако покупка пула кредитов у банка ТРАСТ на 5,6 млрд руб. в июле позволила Промсвязьбанку продемонстрировать рост портфеля МСБ на 2%. Списание проблемных кредитов в рознице ограничили динамику этого сегмента (+13%). Тем не менее, в планах банка на будущий год активизация розничного бизнеса, поэтому можно ожидать рост его доли в общем портфеле с текущих 9%. Мы не исключаем, что это может произойти за счет дальнейшего снижения объемов кредитования МСБ.

Качество кредитного портфеля заметно улучшилось: за квартал NPL сократился с 8,1% до 7,4%. Основным фактором такой позитивной динамики стали продажи и списания проблемных розничных кредитов и кредитов МСБ. Учитывая, что списания в этих сегментах, по данным менеджмента, продолжатся и в 4 кв. 2011 г., они остаются ключевым инструментом снижения просрочки в условиях, когда «вызревают» уже выданные кредиты, а рост портфеля ограничен (в т.ч. из-за невысокого уровня достаточности капитала). Банк не раскрывает детальную разбивку просроченной задолженности по срокам, поэтому оценить реальное качество портфеля представляется нам затруднительным. Среди позитивных моментов мы отмечаем сохранение высокого уровня резервов, которые покрывают NPL на 118%.

За третий квартал вложения Промсвязьбанка в ценные бумаги сократились на 3 млрд руб. до 42 млрд руб. , их доля в активах снизилась с 9% до 8%. Убыток от этих операций в 3 кв. 2011 г. превысил 0,8 млрд руб., однако, благодаря заработанной за 1П 2011 г. прибыли, банку удалось минимизировать общий убыток по ним за 9М 2011 г. (-0,3 млрд руб.). Кроме того, прибыль, полученная от валютных операций (0,7 млрд руб. за 3 кв. 2011 г.) позволила практически полностью компенсировать снижение непроцентных доходов в результате убытков на рынке ценных бумаг.

Мы отмечаем серьезное изменение структуры портфеля: вложения в госбумаги (ОФЗ, ОБР, муниципальные облигации) были заменены корпоративными облигациями, в результате чего их доля в портфеле сократилась с с 44% до 31%, а доля корпоративных бумаг, соответственно, выросла с 36% до 52%. В отсутствие более детальной информации о структуре портфеля мы склонны расценивать данное изменение скорее как негативное в текущих волатильных условиях. По информации банка, около 65% бумаг входят в Ломбардный список ЦБ РФ. Принимая во внимание, что, вероятнее всего, весь портфель госбумаг входит в этот список, можно предположить, что более трети корпоративного портфеля составляют бумаги эмитентов с уровнем рейтинга ниже В+ либо без рейтинга.

Средства клиентов за третий квартал увеличились только на 4% (до 305 млрд руб.). Доля розничных депозитов остается стабильной (35% от средств клиентов). Большая часть роста активов была профинансирована за счет других источников: в частности, в августе был привлечен субординированный кредит от мажоритарных акционеров на сумму 65 млн евро. Информация об изменениях объемов других источников фондирования банком не раскрывается.

По сравнению со 2 кв. 2011 г. чистая процентная маржа Промсвязьбанка увеличилась с 4,3% до максимального в этом году уровня 5%. За счет планируемой концентрации на высокомаржинальных продуктах банк прогнозирует дальнейшее улучшение этого показателя. Тем не менее, очевидно, что рост стоимости фондирования в текущих рыночных условиях может оказать давление на маржу.

С этой точки зрения, позитивным является тот факт, что уже после отчетной даты, в октябре 2011 г., Промсвязьбанк привлек годовой синдицированный кредит на сумму 350 млн долл. (ставка LIBOR+1,9% годовых), заменив им одновременно погашенные евробонды PSB’2011 на сумму 225 млн долл. (купон 8,75% годовых).

По оценкам менеджмента, ликвидная позиция банка устойчива: ликвидные активы на 30 сентября 2011 г. составляли 89 млрд руб. Мы отмечаем, что в мае 2012 г. нужно рефинансировать погашаемые рублевые облигации ПСБ-05 (4,5 млрд руб.) и евробонды (субординированный PSB12 на 45 млн долл. и PSB12-2 на сумму 200 млн долл.). У банка зарегистрировано несколько выпусков рублевых облигаций на общую сумму 39 млрд руб. Мы не исключаем, что при улучшении конъюнктуры в начале следующего года Промсвязьбанк может выйти на первичный рынок.

На вторичном рынке мы не видим торговых идей в выпусках эмитента, которые выглядят дорого на фоне их низкой ликвидности. На рублевом рынке лучшей альтернативой являются ОТП БО-3 (YTP10,7% @ ноябрь 2012 г.). Мы оцениваем вероятность исполнения call-опциона, предусмотренного по субординированному выпуску PSB18 (торгующегося по цене 102%-106% от номинала) в январе 2013 г., как низкую, учитывая потребность банка в дополнительном капитале. Справедливым положением бондов PSB18 является уровень 102%, который предполагает YTM 12,2% @ январь 2018 г.

Новатэк: детали долгосрочной стратегии

В пятницу Новатэк (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-) раскрыл детали своей стратегии до 2020 г., которая позитивна как для инвесторов в акции компании, так и для держателей долга:

- До 2020 г. компания планирует увеличить добычу природного газа более чем в 2 раза (до >110 млрд куб. м). В результате ее доля в общем объеме добычи в России повысится с 8% (в 2011 г.) до 14% в 2020 г. Добыча жидких углеводородов должна вырасти втрое (до >13 млн тонн). По сравнению с 2010 г. запасы по российской классификации (АВС1) к 2020 г. увеличатся на 51% до 33 млрд баррелей нефтяного эквивалента. Также планируется увеличить объем перерабатывающих мощностей Пуровского ЗПК более чем вдвое к 2014 г. (до 11 млн тонн). Важно отметить, что заявленных целей по добыче компания намерена достичь за счет органического роста на имеющихся месторождениях. Кроме того, Новатэк не исключает новых приобретений, что также будет способствовать увеличению добычи.

- Компания намерена поддерживать низкий уровень производственных затрат и увеличивать маржинальность (за счет реализации таких проектов, как расширение мощностей Пуровского ЗПК, терминала в Усть-Луге, запуска Ямал-СПГ, а также приобретения сбытовых активов, как в России, так и за рубежом).

- Без учета финансирования Ямал-СПГ, общий объем инвестиций Новатэка в 2011-2020 гг. оценивается в 580 млрд руб., основная часть которых (59%) - вложения в один из двух ключевых на данный момент операционных активов – Новатэк-Юрхаровнефтегаз, и инвестиции во второй, Новатэк-Таркосаленефтегаз (12%). Основные проекты в ближайшие два года: строительство 4-й фазы 2-й очереди Юрхаровского месторождения, комплекса по фракционированию стабильного газового конденсата в порту Усть-Луга, 3-й очереди Пуровского ЗПК, разработка южной части Ханчееского месторождения, Добровольского месторождения, а также месторождений Северэнергии.

- Инвестиции в Ямал-СПГ оцениваются в 18-20 млрд долл. (без учета портовой инфраструктуры, которая будет организована за счет госсредств, и строительства судов, которое будет осуществлено третьей стороной (также при участии государства) и впоследствии передано Новатэку в долгосрочный чартер). В связи с тем, что проект является частью госпрограммы развития Ямала, к нему будут применяться льготы по налогообложению и пошлинам на федеральном уровне (НДПИ, экспортная пошлина на СПГ и стабильный газовый конденсат), а также на региональном (налоги на имущество и на прибыль). Финансирование проекта будет осуществляться за счет взносов в уставный капитал (3 млрд долл., в т.ч. 50% - средства потенциальных партнеров, 35% - Total, 15% - Новатэк), займов акционеров (6-7 млрд долл., в т.ч. 43% - средства потенциальных партнеров, 30% - Total, 27% - Новатэк), проектного финансирования (7-8 млрд долл.), денежные потоки после запуска первой очереди проекта в 4 кв. 2016 г. (2 млрд долл.). Таким образом, инвестиции Новатэка в Ямал-СПГ составят 2,1-2,3 млрд долл.

Учитывая, что в соответствии с акционерным соглашением, никто из партнеров не будет обладать преимущественным правом голоса, и фактически Новатэк больше не будет осуществлять контроль над предприятием, с 6 октября 2011 г. участие в Ямал СПГ будет отражаться в отчетности Новатэка по методу долевого участия в капитале, т.е. новый долг консолидироваться на балансе компании не будет.

Новатэк остается оптимистичным в отношении мирового рынка газа: в презентации приводятся оценки экспертов Exxon Mobil, в соответствии с которыми спрос на природный газ будет расти наибольшими темпами по сравнению с другими видами топлива (AAGR 2005-2030: +2% в год.), и во многом будет обеспечен растущими потребностями электроэнергетики. При этом роль сжиженного природного газа (СПГ) будет возрастать.

Компания сохраняет консервативную политику в отношение долговой нагрузки: в течение ближайших 3-5 лет целевой уровень Чистый долг/EBITDA - 1х, EBITDA/Чистые процентные расходы - 10х-15х. Также предполагается, что инвестиции будут полностью покрываться операционным денежным потоком. Ежегодно не менее 30% чистой прибыли (по РСБУ) будет направляться на дивиденды. В структуре долга долю обеспеченных кредитов планируется сохранить на уровне не более 15%. Целевая срочность кредитного портфеля - не менее 5 лет.

Новатэк также представил краткосрочные прогнозы на 2012 г.: маржа EBITDA - 45- 50%, чистая рентабельность - 25-30%, Чистый долг/Общая капитализация (общий долг, капитал, отложенные налоговые обязательства) - 0,15-0,30х.

Совкомфлот: фрахтовый рынок продолжает давить

Совкомфлот (BBB-/Ba1/BBB-), крупнейшая российская судоходная компания, специализирующаяся на перевозке энергоносителей, опубликовал результаты по МСФО за 3 кв. и 9М 2011г, которые мы оцениваем умеренно негативно. Это первые консолидированные данные, представленные на квартальной основе, представленные компанией, так что провести анализ данных по отношению ко 2 кв. 2011г невозможно. Напомним также, что третий квартал является традиционно наиболее слабым для всех танкерных компаний.

Валовая выручка компании за 9М 2011г увеличилась на 8% до 1,1 млрд долл., однако в тайм-чартерном эквиваленте, или ТЧЭ (используется в судоходной отрасли, чтобы отразить финансовые результаты и сравнить выручку от рейсового чартера с выручкой от тайм-чартера) упала на 3,5% до 697,3 млн долл. из-за опережающего роста рейсовых расходов. Рост валовой выручки в основном объясняется увеличением флота компании на 8,5% до 11,7 млн тонн дедвейта, что было частично нивелировано продолжающимся падением фрахтовых ставок на танкеры из-за избытка мощностей.

Индекс доходности танкеров Clarksea снизился за 9М 2011г на 27%, а ставки фрахта на нефтеналивные суда и продуктовозы ниже аналогичных ставок 2010 г. на 30-65% и 5-30% в зависимости от размера судна, соответственно. По данным Platou, ставки на большинство судов в ноябре стагнировали, в то время как цены на VLCC (суда наибольшей вместимости) существенно подрасли благодаря высокому спросу, что по оценкам агентства должно привести к увеличению конкурентоспособности и соответственно ставок на Суэцмаксы и Афрамаксы, из которых состоит большинство флота Совкомфлота, к концу года.

Кроме того, количество новых заказов танкеров упало на 60% до 109 штук, или на 77% до всего 9,1 млн тонн дедвейта, по данным за 11М 2011г, при этом в ноябре не было сделано ни одного нового заказа, что должно оказать умеренно позитивное влияние в целом на фрахтовый рынок на полугодовой перспективе. По нашим прогнозам, цена на нефть сохраниться на достаточно комфортном уровне (цена за баррель нефти марки Brent составит 92 долл. в 1 кв. 2012 г., по нашим оценкам) как для потребителей, так и для поставщиков, что не приведет к падению объемов международной торговли «черным золотом», а значит, поддержит и фрахтовый рынок на фоне сокращения заказов на строительство новых танкеров.

Компания продолжила диверсификацию бизнеса за счет увеличения доли специализированных услуг на газовых и шельфовые проектах в тайм-чартерном эквиваленте, которая выросла с 22% до 29% за 9М 2011г. Кроме того, был заключен долгосрочный контракт с норвежской нефтегазовой компанией Statoil на шельфе Бразилии. Доля поступлений от работы танкеров-газовозов в общем объеме прибыли ТЧЭ выросла на 2 п.п. до 8% благодаря лучшей конъюнктуре рынка СПГ по сравнению с нефтью, а также выигранному тендеру в июне 2011 года на долгосрочную аренду на срок не менее 15 лет двух новых танкеров-газовозов СПГ ледового класса для Газпрома. Доход ТЧЭ от шельфовых проектов увеличилась на 55% до 135 млн долл., благодаря приобретению современного челночного танкерного флота с ледовым классом для обслуживания проектов «Сахалин-1» и «Сахалин-2» в начале этого года. На конец периода сумма законтрактованных будущих доходов составляет 5,5 млрд долл.

EBITDA компании сократилась на 13,7% до 361 млн долл. из-за опережающего роста операционных, коммерческих и процентных расходов, что привело к падению рентабельности с 41,9% до 31,5%. Соотношение EBITDA к процентным платежам сократилось с 3,6х до 3,2х.

Инвестиционные затраты выросли на 25% до 580 млн долл. за счет эксплуатационных затрат (с 79 млн долл. до 284 млн долл.): Совкомфлот ввел в эксплуатацию 11 новых судов общим дедвейтом 1,3 млн тонн. Компания не сделала новых заказов в течение 3 квартала 2011 г., поэтому инвестиции в строительство новых судов сократились на 24% до 276,6 млн долл. Планируемое на 2012 г. расширение флота на 17 судов (1,4 млрд долл.), с учетом текущего низкого уровня EBITDA, может привести к росту долговой нагрузки. Однако компания по-прежнему способна привлекать дешевые длинные деньги, пользуясь преференциями государства.

Общий долг компании за период практически не изменился и составил 3,1 млрд долл., в т.ч. краткосрочный – 8,6%. Компания обладает значительным запасом денежных средств (335 млн долл.), что превышает краткосрочный долг на 25%. Чистый долг Совкомлота на конец периода составил 2,8 млрд долл., или 5,9 LTM EBITDA против 5,6х за 9М 2010, что несмотря на высокий уровень, можно считать нейтральным на фоне ухудшившейся конъюнктуры фрахтового рынка. Дополнительным плюсом также является комфортный график выплат до долгу, большинство которых приходиться на период позже 2016 г.

Мы обращаем внимание на спред Sovcomflot17-RZD17, который, хоть и сузился от локального максимума, зафиксированного в минувшую распродажу, но остается расширенным (200 б.п., что на 100 б.п. выше среднего значения за последние полгода.) Также на текущий момент бумаги Sovcomflot17 (YTM 7,7-8,0%) торгуются почти на одном уровне с выпуском SeverStal17 (YTM 80%), у которого более низкий кредитный рейтинг (на две ступени по шкале S&P). Учитывая наличие квазисуверенного статуса и потенциал для снижения долговой нагрузки, мы считаем, что Sovcomflot17 должен торговаться с большим дисконтом к металлургам и, соответственно, более узким спредом к кривой РЖД. Мы рекомендуем покупать Sovcomflot17 с хеджированием рыночных рисков продажей RZD17.