Мировые рынки

На внешних рынках осторожный позитив

Ненасыщенный новостной фон вчера не привел к ухудшению аппетита к риску: американские и европейские индексы акций поднялись на 1,13% и 2,48%, что стало следствием главным образом продолжившегося удорожания нефти (на 1 долл. до 35 долл./барр.). Исходя из динамики, рынки остаются в боковом движении: снижение доходностей UST (на 2 б.п. до YTM 1,72% по 10-летним бондам) свидетельствует о невысоких ожиданиях дальнейшего роста финансовых рынков. Сегодня интерес представляет публикация значения индекса цен PCE (по расходам на личное потребление) по США за январь, резкий рост индекса может вновь вызвать ожидания ужесточения монетарной политики ФРС (сейчас вероятность повышения ставки в марте оценивается рынком фьючерсов на уровне 10%). На рынке российских евробондов наблюдалась коррекция субордов SBERRU 23, 24, в результате которой спред SBERRU 23 - SEBRRU 22 (@ 5,125%) расширился до 200 б.п. (выше 12-месячного среднего).

Экономика

Снижение инфляции по-прежнему имеет в основном статистический характер

Согласно данным Росстата, инфляция с 16 по 20 февраля составила те же 0,2%, что и неделей ранее (из-за праздников индекс рассчитывался за более короткий промежуток - 5 дней). Накопленная с начала февраля инфляция, таким образом, находится на уровне 0,6%. Мы отмечаем, что темпы роста цен на плодоовощную продукцию не замедлились (0,9%), а по некоторым продовольственным позициям - даже возросли. Это увеличивает вероятность того, что по итогам февраля инфляция составит порядка 0,8%. Несмотря на ее повышенный уровень месяц к месяцу, показатель инфляции в годовом выражении продолжает снижаться и к 20 февраля опустился до 8,7% г./г. Мы прогнозируем, что эффект высокой базы 1 кв. еще будет приводить к снижению годовой инфляции в течение полутора месяцев. В частности, к концу февраля она может опуститься до ~8,3% г./г., а к концу марта - ниже 8% г./г. Однако отсутствие выраженного структурного снижения инфляции в терминах месяц к месяцу, а также риски проявления эффекта ослабления рубля декабря 2015 г. - января 2016 г. говорят об угрозе сохранения повышенных инфляционных ожиданий. Кроме того, по мере исчерпания статистического эффекта базы, во 2 кв. инфляция год к году должна существенно повыситься. На этом фоне мы не видим причин для какого-либо изменения ключевой ставки на ближайшем заседании ЦБ (18 марта).

Банковская система

ЦБ РФ намерен ограничить валюту на балансах

В СМИ вчера появились высказывания представителей ЦБ РФ относительно планируемого повышения отчисления в ФОР по валютным депозитам с целью синхронизации с ранее представленной инициативой по повышению коэффициентов риска (RW) по некоторым валютным активам, принятым на баланс после 1 апреля 2016 г. (см. наш комментарий от 8 февраля 2016 г. с оценкой влияния на достаточность капитала). Отметим, что повышение ФОР, скорее всего, приведет к снижению ставок по валютным депозитам (при прочих равных условиях). Однако это не вызовет отток средств для дальнейшей конвертации в рубли, поскольку в крупных банках ставки и так уже вблизи нуля (0,5-1,5% годовых), то есть текущие сбережения в долларах обусловлены в большей мере опасениями относительно дальнейшего ослабления рубля, а также низкими рублевыми ставками (вблизи или даже ниже инфляции). В то же время вслед за повышением коэффициентов риска произойдет и повышение ставок по валютным кредитам, из-за чего больше компаний будет занимать в рублях с последующей конвертацией в инвалюту, если средства им нужны для оплаты импортных товаров/услуг. В этой связи возможен умеренно негативный эффект на курс рубля (ровно такой, насколько незначительным будет повышение ставок). Также мы не ожидаем, что повышенные RW приведут к продажам банками евробондов с дальнейшим перераспределением капитала в рублевые активы, поскольку RoRWA по бондам значительно выше, чем по рублевым активам: так, у суверенных бондов РФ спред к ставке валютного РЕПО заметно шире (~200 б.п.), чем по ОФЗ (< 0). В целом эти предложенные ЦБ РФ изменения окажут почти нулевой эффект на структуру активов и пассивов.

Рынок корпоративных облигаций

Nordgold: рудник Taparko оказал давление на рентабельность

Nordgold (-/Ва3/ВВ-) опубликовал слабые финансовые результаты за 4 кв. 2015 г. по МСФО. Выручка выросла на 17% кв./кв. в результате увеличения объема продаж на 20% кв./кв. (восстановление после задержки аффинирования в 3 кв.) при снижении средней цены реализации на 2% кв./кв. При этом показатель EBITDA сократился на 1% кв./кв. из-за роста денежной себестоимости главным образом на месторождении Taparko (+41%), а также на Бурятзолоте (+4%) и Березитовом (+4%). Незначительное ослабление рубля в 4 кв. (на 5% кв./кв.) не поддержало результаты российских активов. В итоге рентабельность по EBITDA просела на 6,5 п.п. до 35,4% в 4 кв.

Долговая нагрузка повысилась незначительно и остается на приемлемом уровне 1,1х Чистый долг/EBITDA LTM. Запас денежных средств у Nordgold остается существенным (364 млн долл., включая краткосрочные депозиты), а в 2016 г. и 2017 г. компании предстоит погасить лишь 125 и 167 млн долл., соответственно. Пик погашений приходится на 2018 г. (615 млн долл., из них 450 млн долл. евробонд NORDLI 18), и согласно информации, представленной во время телеконференции, компания будет рассматривать различные источники рефинансирования этого долга.

Наиболее существенный рост издержек произошел на руднике Taparko (+41% кв./кв.) в результате снижения коэффициента извлечения из-за переработки труднообогатимых руд из складских запасов и с определенных горизонтов карьеров месторождения. На российских рудниках Бурятзолото и Березитовый издержки выросли на 4% кв./кв. в связи со снижением содержания золота и объемов переработки руды на Бурятзолото, а также роста расхода топлива и электроэнергии за счет сезонно больших мощностей кучного выщелачивания на Березитовом. На других российских активах произошло в целом снижение денежной себестоимости в связи с сокращением коэффициента вскрыши. На казахстанском руднике Суздаль cash costs снижались благодаря девальвации тенге. На африканских рудниках Bissa и Lefa денежные издержки снизились на 15% и 4%, соответственно.

Операционный денежный поток в 4 кв. повысился на 12% кв./кв. до 87,4 млн долл. за счет высвобождения 15,5 млн долл. (против 5,3 млн долл. в 3 кв.) из оборотного капитала. Капвложения в 4 кв. (79 млн долл.), а также за год в целом (258,3 млн долл.) были профинансированы из операционного денежного потока. Компания подтвердила план по капвложениям на 2016 г. на уровне 370 млн долл., до 125 млн долл. (50% всех затрат на этот проект) будет вложено в строительство рудника Гросс в Якутии, и 70 млн долл. в завершение строительства и вывода на проектную мощность Bouly в 5 км от Bissa в Буркина-Фасо. Строительство этих рудников можетбыть профинансировано, на наш взгляд, в основном из генерируемого денежного потока компании. В 2017 г. капзатраты планируются на уровне менее 300 млн долл. (из них 125 млн долл. в проект Гросс).

За 4 кв. 2015 г. компания приняла решение выплатить дивиденды в объеме 5,9 млн долл., всего за 2015 г. будет выплачено 58,5 млн долл. Компания завершила программу выкупа акций в 2015 г. на сумму 29,3 млн долл. Новая программа на сумму не более 15 млн долл. началась в 2016 г. и продлится до 17 ноября 2016 г. По нашим оценкам, эти выплаты не должны повысить долговую нагрузку компании.

Nordgold ожидает, что в 2016 г. объемы производства составят 950 – 1010 тыс. унций золота (т.е. как минимум сохранение объемов на том же уровне и максимум рост на 6% г./г. за счет ввода во 2П 2016 г. рудника Bouly), а прогноз по AISC (затраты, включающие капвложения) на 2016 г. повышен до 800-850 долл./унция (793 долл./унция в 2015 г.), принимая во внимание волатильность на рынках и ожидания по инфляции.

Бонды NORDLI 18 в последнее время выглядели лучше рынка, что обусловлено восстановлением цен на золото и обесценением рубля (оказывает позитивный эффект на операционный поток компании). Мы считаем NORDLI 18 (YTM 5,66%) неплохой альтернативой URKARM 18. Инвесторам, склонным к большему риску, можно обратить внимание на PGILLN 20 c доходностью не ниже 7%.