Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: "Скрытые оферты" энергокомпаний: ищем лучшие варианты


[31.10.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

"Скрытые оферты" энергокомпаний: ищем лучшие варианты

Вчера были подведены итоги внеочередного собрания акционеров РАО ЕЭС по вопросу второго этапа реорганизации холдинга. Сегодня в прессе активно обсуждаются возможные проблемы, связанные с офертой на выкуп акций у акционеров, не согласных с реформой. Однако для долгового рынка, на наш взгляд, больший интерес представляет возможность досрочного погашения облигаций ряда энергокомпаний.

Такая возможность появляется в связи с юридической реорганизацией компаний, формирующих целевую структуру отрасли, т.е. большинства ОГК, ТГК, а также компаний распределительного сетевого комплекса. Реорганизация в форме присоединения фактически означает для держателей облигаций объявление оферты на выкуп бумаг по номиналу.

По нашему мнению, скрытые оферты по долговым обязательствам энергокомпаний открывают интересные возможности получить достаточно высокий уровень доходности при минимальном уровне риска и короткой дюрации. Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на бумаги компаний, которые в ближайшее время будут проводить собрания акционеров по вопросу реорганизации - прежде всего, ОГК-6, бумаги которых в настоящее время торгуются ниже номинала.

Потенциально привлекательны также бумаги региональных сетевых компаний – в частности, Кубаньэнерго и Пермэнерго, поскольку им также предстоит до конца 1 п/г 2008 года перейти в состав новых МРСК. Решающее заседание Совета директоров РАО по вопросу реорганизации РСК назначено на конец ноября, а собрания акционеров компаний будут проходить в январе 2008 г.

Смысл реорганизации энергокомпаний заключается в выделении пакетов акций целевых компаний холдинга с баланса РАО ЕЭС России. Схема выделения активов в упрощенном виде выглядит следующим образом:

�� активы РАО ЕЭС распределяются между несколькими вновь созданными юридическими лицами (холдингами) пропорционально пакетам акций, принадлежащим РАО в энергокомпаниях, в т.ч. ОГК и ТГК;

�� компании-холдинги присоединяются к соответствующим компаниям. Таким образом, акционеры РАО должны в результате реорганизации получить количество акций отраслевых компаний пропорционально их доле в РАО ЕЭС. В свою очередь, присоединение юридического лица является одной из форм реорганизации, что требует одобрения общего собрания акционеров.

Акционеров РАО ЕЭС прежде всего интересует, насколько полно их интересы будут учтены при пропорциональном распределении активов. Для кредиторов самих энергокомпаний (в т.ч. держателей облигаций) реорганизация означает возможность потребовать досрочного исполнения обязательств. В соответствии с п.6 ст.15 Федерального Закона «Об акционерных обществах», кредиторы имеют право направить письменное требование об исполнении обязательств в течение 30 дней с даты опубликования сообщения о принятом решении о реорганизации. Мы считаем дату общего собрания своеобразной точкой отсчета: в течение первых 30 дней после собрания эмитент должен проинформировать кредиторов о возможности досрочного выкупа, а затем, у кредиторов есть еще 30 дней, чтобы направить эмитенту требование о досрочном погашении.

Существует еще одна причина, по которой дата внеочередного собрания акционеров очень важна для кредиторов: юридическая практика показывает, что оферта гарантированно распространяется на тех кредиторов, которые получат уведомления о реорганизации. При этом эмитент фиксирует список кредиторов на дату внеочередного собрания.

Таким образом, кредиторы, которые не попадут в реестр на дату принятия решения о реорганизации, скорее всего, не смогут в общем порядке предъявить свои требования эмитенту. Поэтому мы рекомендуем рассматривать для покупки с целью предъявления к оферте только бумаги компаний, которые еще не провели собрания акционеров по вопросу реорганизации.

Второй процедурный вопрос, непосредственно влияющий на доходность операции – определение срока, в течение которого компании должны удовлетворить требования кредиторов. Этот срок четко не определен законодательством – можно говорить лишь о некотором «разумном» периоде, в течение которого должны быть произведены выплаты. В качестве консервативного сценария мы рассматриваем ситуацию, при которой держатели облигаций будут вынуждены ожидать выплат в течение двух месяцев после окончания срока предъявления бумаг к погашению.

Мы отмечаем, что в 2005 году, когда в связи с реорганизацией Ленэнерго инвесторы получили право на предъявление облигаций к досрочному выкупу, эмитент заявил, что будет погашать бумаги в течение 4 месяцев, причем в произвольном порядке. Кроме того, бумаги, предъявленные к досрочному погашению, были заблокированы на счете в НДЦ на весь срок до исполнения обязательств.

Тем не менее, выкуп бумаг Ленэнерго, на наш взгляд, не вполне корректно рассматривать в качестве аналога для прогнозирования сроков исполнения досрочных оферт по обязательствам новых энергокомпаний. В случае Ленэнерго фактически впервые тестировалась юридическая процедура досрочного погашения облигаций, и инвесторы получили достаточно полное представление о связанных с ней рисках. Юридические риски, безусловно, сохраняются и сейчас, но мы все же считаем, что вероятность искусственного затягивания выплат по бумагам новых энергокомпаний невысока.

Исходя из 2-месячного срока как консервативного прогноза по срокам завершения расчетов эмитентов с кредиторами, мы рассчитали ориентировочную доходность приобретения облигаций по текущим котировкам с целью предъявления к досрочному выкупу. Срок такой сделки определяется следующим образом:

[кол-во дней до даты проведения внеочередного собрания акционеров]
+ [30 дней для публикации эмитентом итогов собрания]
+ [30 дней для предъявления бумаг к досрочному погашению]
+ [60 дней для исполнения обязательств эмитентом].

По нашему мнению, «доходность к скрытой оферте» по бумагам большинства компаний, оказалась достаточно привлекательной, хотя в большинстве случаев на эту доходность могут рассчитывать только существующие держатели бумаг, т.к. целый ряд энергокомпаний уже провели внеочередные собрания акционеров, которые одобрили реорганизацию.

Даты проведения собраний акционеров ГидроОГК и Мосэнерго пока не объявлены. Кроме того, их облигации торгуются выше номинала, поэтому они вряд ли представляют интерес для предъявления к досрочному погашению. Мы также не рассматриваем низколиквидный выпуск ОГК-3 с очень короткой дюрацией (оферта в декабре 2007 года) и выпуск ТГК-6- Инвест, поскольку его эмитентом является SPV. ТГК-1, ТГК-4, ТГК-8, ТГК-10 уже провели собрания, ОГК-2 проводит собрание акционеров сегодня, и соответственно, приобретение этих бумаг, вероятнее всего, уже не дает их держателям права на досрочное погашение в общем порядке.

Таким образом, мы рекомендуем обратить внимание, прежде всего, на выпуск ОГК-6, собрания акционеров которой пройдет 9 ноября. Исходя из цены вчерашнего закрытия (98.35%), держатели бумаг ОГК-6 могут рассчитывать на доходность к «скрытой оферте» порядка 13% год. при условии досрочного погашения через 120 дней после даты проведения внеочередного собрания акционеров.

Мы подчеркиваем, что наш расчет доходности носит лишь ориентировочный характер, т.к. реальный уровень будет зависеть от продолжительности процедуры удовлетворения требований кредиторов. Вместе с тем, мы считаем, что бумаги энергокомпаний со скрытым пут-опционом дают возможность инвестировать на коротком горизонте с очень привлекательным соотношением «риск/доходность».

В 1-м полугодии 2008 года аналогичные возможности должны появиться в бумагах Кубаньэнерго и Пермэнерго, которым также предстоит пройти в состав новых МРСК (и соответственно, они прекратят существование в качестве независимых единиц). Внеочередные собрания акционеров РСК пройдут в январе 2008 года. Мы рассчитали потенциальный уровень доходности этих бумаг исходя из предположения о покупке этих бумаг по текущим ценам и предъявления к досрочному выкупу в конце июня 2008 года.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: