Пульс рынка

Противостояние мерам экономии в еврозоне усиливается. Итоги саммита G8, в центре внимания которого был европейский кризис, свидетельствуют о низкой популярности мер бюджетных ограничений, продвигаемых Германией, и смещении акцента на стимулирование экономического роста, поддерживаемого Францией и Италией. В ответ на начавшееся бегство вкладчиков из банков еврозоны было предложено использовать фонды ESM (500 млрд евро) для прямого вливания в капитал банков. Напомним, что сейчас эти средства могут быть представлены в виде займов только правительствам стран еврозоны, которые затем могут направить их для докапитализации локальных банков. Вновь прозвучала идея о совместных евробондах еврозоны и начале масштабных интервенций ЕЦБ на рынке суверенного долга, что привело к отскоку евро с 1,266 до 1,277 долл. По поводу Греции ничего конкретного озвучено не было: пока нет средств/механизма для обеспечения ее безболезненного выхода из еврозоны.Возможно, большая определенность появится на неформальном саммите еврозоны на этой неделе. На рынке суверенного долга произошла консолидация на ранее достигнутых уровнях: доходности 10-летних бондов Испании и Италии составили YTM 6,27 и 5,8%, соответственно.

Китай может перейти к стимулированию внутреннего рынка. Заявление премьера Госсовета КНР, что экономический рост и его поддержка будут иметь большее значение для властей, означает смену курса в сторону стимулирования внутреннего рынка. Мы уже отмечали, что последние макроданные свидетельствуют о высокой вероятности жесткой посадки Китая при снижении спроса в Европе и США. Поэтому стимулирование внутреннего потребления - позитивный сигнал для рынков. На фоне отсутствия нового негатива из Европы это стало катализатором фиксации прибыли по коротким позициям: за прошлую неделю S&P 500 просел на 3,2%, RTSI - на 8%. Сегодня доходности 10-летних UST выросли на 3 б.п. до YTM 1,75%. На наш взгляд, сейчас рост рисковых активов выглядит скорее как техническая коррекция. Игра на понижение может возобновиться при отсутствии подвижек в греческом вопросе и запуска количественного смягчения.

Не исключена небольшая временная коррекция курса рубля. Возобновление роста цен на нефть вкупе с некоторой нормализацией новостного фона из Европы привели лишь к символическому укреплению рубля на открытии сегодняшних торгов - до 35,02 руб., причем к обеду рубль торгуется уже на уровне закрытия пятницы (35,07 руб.). На этой неделе продажи валюты экспортерами усилятся, в т.ч. и ввиду подорожавшего доллара. Игра против рубля на фоне бегства от риска пересиливает, что увеличивает вероятность падения российской валюты по мере ослабления участия экспортеров.

Ситуация с ликвидностью накаляется перед налогами. Поступление госсредств и завершение периода усреднения позволили банкам сократить задолженность перед ЦБ (с 1,6 трлн руб. до 1,2 трлн руб.). Остатки на корсчетах и депозитах упали с 1 трлн руб. до 0,7 трлн руб. Такого объема средств, по нашим оценкам, недостаточно, чтобы пройти предстоящие на этой неделе платежи (треть НДС за 1 кв. ~150 млрд руб. (21 мая), НДПИ и акцизы ~260 млрд руб. суммарно (до 25 мая)) без дополнительного РЕПО с ЦБ. По нашим расчетам, встречный приток из бюджета хотя и ослабляет давление на ставки, но покрывает лишь половину выплат. К началу этой недели короткие ставки ожидаемо поднялись на 20-30 б.п. до 6-6,2% и обладают, как мы полагаем, потенциалом роста на этой неделе еще на 40-50 б.п.

Купоны по евробондам не будут облагать налогом. Комитет по бюджету и налогам Госдумы в пятницу одобрил ко второму чтению новую редакцию поправок, согласно которым купонные выплаты по евробондам исключены из общего порядка налогообложения дохода иностранных организаций. Кроме того, поправки вступают в силу задним числом (с 2007 г.), что защищает от претензий налоговых проверок с 2010 г. Таким образом, спор по вопросу обложения налогами купонных платежей (возникший в связи с тем, что SPV, от имени которых производится выпуск бондов, не является конечным получателем процентных платежей) разрешился в самом позитивном ключе.

Аэрофлот: эффект от изменения корпоративной структуры пока не ясен

Аэрофлот (Fitch: BB+), крупнейший российский авиаперевозчик, опубликовал слабые финансовые результаты по МСФО за 4 кв. и в целом за 2011 г., которые выглядят хуже, чем годом ранее из-за роста операционных расходов (цен на авиатопливо и расходов на персонал), а также корпоративных событий: покупки авиаактивов Ростехнологий в традиционно слабом для отрасли 4 кв. и деконсолидации ОАО "Терминал". Напомним, что 15 ноября 2011 г. была завершена сделка по передаче контрольного пакета авиационных активов, принадлежащих Ростехнологиям: Авиакомпания "Россия", Владивосток Авиа, Саратовские авиалинии, Сахалинские авиатрассы и Оренбургские авиалинии. Первый эффект от изменений в структуре группы, включая потенциальную синергию от присоединения новых авиакомпаний, можно будет оценить лишь по итогам 1П 2012 г.

За 2011 г. выручка группы увеличилась на 24% г./г. до 5,4 млрд долл. благодаря основному сегменту - регулярных пассажирских перевозок (+23%). В большей степени это было обусловлено ростом перевозок и в меньшей - повышением тарифов. Наибольший прирост выручки был зафиксирован по международным рейсам в Европу (+333 млн долл.) и Азию (+212 млн долл.).

Позитивно повлияли на консолидированную выручку начало продаж в зонах duty-free в терминалах D и F дочерней компании AirFirst, а также рост выручки ОАО "Терминал", которое, однако, было не консолидировано в конце 2011 г. При этом выручка в сегменте грузоперевозок в 2011 г. снизилась на 3% г./г., составив 278 млн долл.

Консолидация авикомпаний Ростехнологий с 15 ноября 2011 г. еще не нашла полного отражения в выручке группы, но, согласно операционным результатам за 1 кв. 2012 г., можно предположить, что они окажут поддержку этому показателю. Так, пассажирооборот группы увеличился на 56% г./г. в абсолютном выражении и на 18% г./г. (по проформе). Коэффициент загрузки кресел остался на уровне прошлого года - 74,6%.

Компания планирует увеличение пассажиропотока с 22 млн чел. в настоящее время до 70 млн чел. к 2015 г. (при росте доли транзитного потока вдвое до 60%) за счет расширения емкости аэропорта Шереметьево путем строительства новой полосы, либо приобретения оптимизирующего пассажиропотоки программного обеспечения, а также за счет строительства подъездной инфраструктуры и увеличения числа телетрапов. В случае если данные проекты реализованы не будут, пассажиропоток возрастет, по оценкам компании, лишь до 25 млн чел.

Важно отметить, что снижение EBITDA произошло уже на уровне ключевого актива - ОАО "Аэрофлот", на 3% г./г. (-20 млн долл.) за счет роста расходов на авиатопливо из-за повышения цен на керосин и количества перевозок. Компания отмечает сложившийся дефицит керосина на рынке, который ожидается и в будущем, предполагая, что этот фактор будет продолжать оказывать давление на рентабельность и в дальнейшем. Лишь 4% всего объема поставок топлива захеджировано с помощью опционов (zero-cost collar), и увеличение этой доли пока не планируется. По данным менеджмента, с апреля 2012 г. Аэрофлот начал использовать формульное ценообразование при закупках топлива и зафиксировал цену в контрактах с ТНК-ВР, Газпромнефть-Аэро и РН-Аэро до конца года, привязав ее к среднемесячным котировкам авиатоплива в Северо-Западной Европе. Аэрофлоту удалось договориться о достаточно привлекательной ценовой формуле, что может быть связано с ожидаемым увеличением выпуска авиатоплива в 2012 г.

Также заметное давление на рентабельность в 2011 г. оказал рост затрат на персонал в связи с единовременным увеличением зарплат пилотов (18 млн долл., по данным менеджмента). Также в связи с присоединением/ выбытием активов чистое увеличение численности персонала составило 6,5 тыс. чел., или +23%. В 2012 г. менеджмент ожидает снижения операционных расходов присоединенных активов на25-30% за счет 1) сокращения персонала ввиду упразднения ряда управленческих и прочих функций, и 2) включения закупок этих компаний в общие тендерные закупки Аэрофлота.

EBITDA группы за 2011 г. снизилась на 9% г./г. до 646 млн долл. Наибольший негативный эффект на EBITDA оказало присоединение авиаактивов Ростехнологий, которые показали убыток -37 млн долл. за 1,5 мес. с момента консолидации, что совпало с "низким" сезоном. Также пока убыточным остается и AirFirst (-3,4 млн долл.) из-за высоких арендных платежей, однако группа прогнозирует получение операционной прибыли по компании уже в этом году. При этом поддержку совокупному EBITDA оказал деконсолидированный в декабре ОАО "Терминал".

Пока в связи с принятием решения о вступлении России в ВТО никаких изменений в регулировании деятельности компании не произошло. Все текущие условия, в том числе получение Аэрофлотом "роялти" за пролеты иностранных авиакомпаний над Сибирью, остаются в силе. Согласно заявлениям менеджмента, в протоколах ВТО не содержится никаких указаний об отмене роялти. Однако мы достаточно осторожно относимся к этим заявлениям, поскольку ранее официальными представителями России после окончательных переговоров по ВТО говорилось об отмене "роялти".

По состоянию на конец 2011 г. общий долг Аэрофлота составлял 2,3 млрд долл., практически не изменившись за 4 кв. в абсолютном выражении. Однако его структура изменилась кардинально. В связи с выбытием ОАО "Терминал" долг сократился на 877 млн долл., однако консолидация авиакомпаний Ростехнологий привела к увеличению долга на 841 млн долл., из них большая часть (590 млн долл.) - обязательства по финансовому лизингу и лишь 243 млн долл. - кредиты и займы. Таким образом, доля финансового лизинга в совокупном долге Аэрофлота увеличилась с 38% до 66%.

Компания планирует наращивать авиапарк через операционный лизинг и сокращать финансовый лизинг из-за существенного удорожания данного инструмента: ставки, по данным компании, выросли с 1% до 2%, комиссия за рассмотрение экспортным агентством - с 4,75% до 10,44%, в то время как ставки по операционному лизингу снижаются ввиду конкуренции на этом рынке. В планах Аэрофлота на 2012 г. предусмотрено увеличение парка на 21 ВС, (в 2011 г. - 16 ВС без учета приобретения авиаактивов Ростехнологий).

На фоне сохранения размера долга на прежнем уровне в 4 кв. 2011 г. увеличение показателей Общий долг/EBITDA с 3,1х до 3,5х и Чистый долг/EBITDA с 2,3х до 2,9х было обусловлено преимущественно слабой динамикой операционной прибыли. Также необходимо отметить, что накопленные денежные средства компании за 4 кв. сократились на 267 млн долл., на что существенное влияние оказали предоплаты по лизингу - 478 млн долл.

В обращении находятся два выпуска биржевых облигаций эмитента - Аэрофлот, БО- 01,02 на 12 млрд руб. с погашением в апреле 2013 г. На текущих уровнях доходности (YTM 7,70-7,90%) мы не видим торговых идей в бумагах компании.