Пульс рынка

Отражаемый статистикой профицит бюджета сокращается, но напряженность с ликвидностью остается. Согласно данным Минфина, профицит федерального бюджета в сентябре сократился более чем вдвое до 103,4 млрд руб. из-за опережающей динамики расходов (+8% до 929 млрд руб.) при снижении доходной части (-7% до1032 млрд руб.) за счет меньших ненефтегазовых поступлений. Расходование средств идет гораздо быстрее, чем прежде: за 9 мес. ~67% годового плана против в среднем 62% за 5 лет. Несмотря на то, что темпы прироста федерального (за 9 мес. 636 млрд руб), а возможно, и консолидированного профицита бюджета (1,4 трлн руб. на июль, более свежие данные отсутствуют), отражающего отток ликвидности, замедлились, в действительности поступление госсредств в систему запаздывает, что приводит к ухудшению ситуации с ликвидностью. Наши оценки свидетельствуют о том, что с учетом чистого размещения госбумаг и депозитов Казначейства с начала года по текущий момент бюджет стерилизовал ~2 трлн руб., что привело к росту задолженности банков перед госсектором до рекордных 2,6 трлн руб. Какого-либо улучшения мы ждем не раньше начала ноября, когда бюджетное сальдо может стать дефицитным, но повышенный спрос на госсредства останется до конца года.

ОФЗ нашли высокий спрос не без участия пенсионных средств. На вчерашнем аукционе по ОФЗ 26209 спрос внутри ориентира составил 47,6 млрд руб., превысив предложение на 36%. Столь значительный интерес к 10-летним бумагам, судя по структуре заявок, удовлетворенных в ходе аукциона (22 млрд руб. пришлось на лоты объемом 1 млрд руб.), по нашему мнению, связан с участием управляющих пенсионными средствами, которые по каким-то причинам выставили заявки в диапазоне YTM 7,78-7,79%, что близко к нижней границе ориентира. Именно из-за этого заявки, выставленные по верхней границе ориентира (цена - 99,43% от номинала), были отсечены, а средневзвешенная доходность составила YTM 7,79%. После аукциона котировки ОФЗ 26209 выросли до 99,90% (на 45 б.п. от цены отсечения и открытия), полностью отыграв премию, что, возможно, связано со спросом, неудовлетворенным в ходе размещения. Также ценовой рост (в пределах 15 б.п.) вчера наблюдался практически вдоль всей кривой ОФЗ.

Препятствие на пути либерализации рынка ОФЗ. По данным Ведомостей, несмотря на то, что центральный депозитарий в РФ начнет работать к ноябрю, система Euroclear пока не готова работать в РФ, как следует из письма компании руководителю ФСФР. Затруднения связаны с вопросами как юридического характера (подтверждение перехода прав на ценные бумаги по завершении расчетов и требования по раскрытию информации), так и технического - информационная связь с российским центральным депозитарием должна соответствовать требованиям Международной организации комиссий по ценным бумагам. Неопределенность по времени с либерализацией рынка ОФЗ заметно ограничивает потенциал для дальнейшего снижения доходностей, который сейчас обусловлен широким спредом 10-летних ОФЗ над CPI (~100 б.п.), учитывая, что до конца года CPI, по нашим прогнозам, повысится на 40 б.п. (до 7%).

Рублевые евробонды РЖД размещены с потенциалом для роста котировок. Доразмещение RURAIL 19 прошло по цене 102,26% от номинала (YTM 8,0%), что соответствует первоначальному ориентиру (и премии 12,5 б.п. к позавчерашним уровням доходности). Было реализовано бумаг на 12,5 млрд руб. при спросе >16 млрд руб. За период сбора книги заявок цена выпуска на вторичном рынке просела со 104,3% до 102,3% от номинала, что, скорее всего, обусловлено относительно высоким объемом предложения. В условиях продолжающегося ценового роста рублевых облигаций инвестиционной категории (порядка 25-50 б.п. за последнюю неделю) мы ожидаем опережающего ценового роста RURAIL 19.

Новое предложение облигаций от ФСК не за горами. ФСК планирует до конца года занять порядка 20-40 млрд руб. как за счет выпуска облигаций, так и привлечения кредитов. Высокая потребность в финансировании характерна для всего сектора электроэнергетики и обусловлена капитальными инвестициями, которые не покрываются операционным денежным потоком. Отметим, что недавно ФСК удалось разместить рублевые облигации в объеме 15 млрд руб. к 4-летней оферте с минимальным спредом (130-140 б.п.) к кривой ОФЗ в сегменте бумаг 1-го эшелона.

Х5 сдает позиции Магниту

Вчера Магнит (S&P: BB-) опубликовал операционные результаты за сентябрь и подвел итоги 3 кв. 2012 г., которые снова оказались на высоте. Чистая розничная выручка ритейлера в последний месяц квартала выросла на 36% г./г. (против роста на 32% и 34% г./г. в июле и августе, соответственно) при стабильном приросте торговых площадей (30% г./г.). В результате чистые розничные продажи компании за 3 кв. 2012 г. увеличились на 33,6% г./г. Магнит по-прежнему опережает собственный годовой прогноз по росту выручки на 30-32% (+33% за 9М 2012 г.). Принимая во внимание ускорение продовольственной инфляции, а также традиционно сильный для ритейлеров 4-й квартал, текущий целевой ориентир менеджмента, на наш взгляд, выглядит довольно консервативно.

Отдельного внимания заслуживает рост сопоставимых продаж LFL, достигший в 3 кв. 2012 г. 7% г./г. в рублевом выражении (против +3,5% в 1П 2012 г.). Средний чек увеличился на 6,3% при положительной динамике покупательского трафика – на уровне 0,7% (против снижения на 0,9% в 1П 2012 г.). На наш взгляд, это свидетельствует об эффективности ценовой и ассортиментной политики.

За 9М 2012 г. Магнит открыл 517 магазинов у дома, 23 гипермаркета и 270 магазинов косметики. Учитывая сезонно более высокую активность во второй половине года, мы ожидаем, что ритейлер выполнит свой недавно обновленный план по открытиям в этом году (около 1,000 магазинов у дома, 50-55 гипермаркетов и около 500 магазинов косметики). Капитальные вложения по итогам года планируются на уровне 1,6-1,7 млрд долл. По оценкам менеджмента, отношение чистый долг/EBITDA компании на конец года не превысит 1,4-1,5х, а рентабельность по EBITDA составит 9,0-9,5%.

Главный конкурент Магнита X5 Retail Group, напротив, представил сегодня слабые операционные результаты за 3 кв. 2012 г. Рост чистой розничной выручки компании составил 10% г./г. в рублевом выражении, что сопоставимо с темпом роста выручки во 2 кв. По итогам 9М 2012 г. продажи Х5 выросли на 8%, при этом динамика LFL остается отрицательной (-1,9% г./г.). Отметим, что в 3 кв. 2012 г. сопоставимые продажи снизились лишь на 0,7% (по итогам 1П 2012 г. – минус 2,5% г./г.). Однако улучшение произошло в основном благодаря ускорению роста среднего чека, в то время как отток покупательского трафика продолжается практически во всех форматах. Мы полагаем, что сегодня во время телефонной конференции с аналитиками менеджмент компании может понизить свой текущий годовой прогноз по росту выручки (+15%).

Размещенные в сентябре 3-летние БО-7 Магнита номиналом 5 млрд руб. со ставкой купона 8,9% годовых сейчас котируются на уровне 100,5% от номинала, что соответствует доходности YTM 8,93% (=ОФЗ + 190 б.п.). Учитывая, что недавние размещения облигаций 1-го эшелона проходили со спредом к ОФЗ на уровне 150-170 б.п., бумаги Магнита выглядят дорого.

Недавно размещенные 3-летние Х5 БО-1 (YTM 9,5%) котируются на уровне 100,18% от номинала, что соответствует спреду к ОФЗ в размере 250 б.п. и премии к Магнит БО-7 на уровне 60 б.п. Учитывая отличие в рейтингах эмитентов в одну ступень, мы считаем, что Х5 БО-1 является более интересной альтернативой бумагам Магнита.