Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Синтерра: комментарий к оферте


[10.08.2009]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Синтерра: комментарий к оферте

Сегодня состоится оферта по дебютному облигационному выпуску Синтерры (3 млрд руб) – заявленная ставка купона 17.5%, что соответствует доходности 18.3% к следующей оферте в августе 2010 года. По нашим подсчетам, «в рынке» может оставаться не менее трети выпуска, и ввиду достаточно привлекательной заявленной доходности мы решили проанализировать положение дел в компании и оценить ее перспективы. Мы пришли к выводу, что сохранять позиции в выпуске может быть интересно инвесторам с большим аппетитом к риску по причине существенного потенциала роста цены.

Синтерра контролируется бенефициарными собственниками Промсвязьбанка. Компания входит в число крупнейших операторов связи в стране. Синтерра позиционирует себя как компанию со второй по протяженности после Ростелекома наземной оптико-волоконной сетью (75 тыс км; у Ростелекома - 150 тыс км). Система спутниковой связи компании состоит из 13.5 тыс абонентских терминалов во всех регионах страны. Финансовый профиль компании характеризуется стабильным денежным потоком и достаточно высокой рентабельностью.

Снижение рентабельности по EBITDA в 2008 году произошло по причине запланированного компанией увеличения инвестиций в инфраструктуру, но, по данным управленческой отчетности, в 1п2009 рентабельность Синтерры уже вернулась на прежний достаточно высокий для операторов дальней связи уровень. Стоит отметить, что помимо курсовых разниц, на снижение фактического объема EBITDA в 2008 году повлияла деконсолидация результатов дочернего провайдера РТКомм.ру. Тем не менее, по результатам 2009 года компания ожидает получить выручку в 15 млрд рублей, EBITDA 6 млрд при объеме инвестиционной программы в 3.5 млрд рублей.

Долговая нагрузка компании остается на умеренном уровне – 2.3x Долг/EBITDA. Основными кредиторами компании являются Сбербанк и Юникредит банк – причем кредит последнего объемом $150 млн. с погашением в конце 2011 года может вызывать некоторые опасения с точки зрения валютного риска. По заявлениям менеджмента, структура кредитного соглашения подразумевает, что до начала 2011 года платежи компании привязаны к фиксированному курсу, что несколько смягчает риски компании в краткосрочной перспективе.

Как и ожидалось, мы не увидели существенного влияния на показатели Синтерры от сделки по продаже во 2кв2008 года дочернего провайдера РТКомм.ру из-за достаточно низкой рентабельности последнего (маржа EBITDA – 7%). Также, анонсированная в 2008 году сделка по приобретению 100% акций Межрегионального транзиттелекома (МТТ), не привела к росту долговой нагрузки Синтерры. Сделка осуществляется акционерами компании напрямую через кипрский оффшор Synterra Cyprus Limited, который является акционером самой Синтерры.

Весьма важным с кредитной точки зрения мы находим тот факт, что значительная часть магистральных сетей Синтерры арендуется компанией у других операторов. Синтерра не раскрывает долю арендованных сетей, но, по нашим грубым подсчетам, в собственности компании находится не более половины от их заявленной протяженности, что ставит ее бизнес в зависимость от желания арендодателей продлевать контракты, а также фиксировать арендную плату.

Примером такой «уязвимости» служит недавний отказ Ростелекома от предоставления Синтерре с 2010 года доступа к своим магистральным сетям в Северо-Западном и пяти других регионах страны. Оценить, в какой степени этот факт может сказаться на показателях Синтерры, представляется достаточно сложным. В структуре выручки Синтерры доминируют услуги телефонии и передачи данных (64%), а 31% приходится на доходы от аренды каналов связи, однако остается неизвестным, какая доля арендованных каналов используется компанией для предоставления услуг связи, а какая – для субаренды.

Для приблизительной оценки масштаба такого события для Синтерры, отметим, что одновременное снижение чистого дохода от аренды каналов на 50% и доходов по услугам телефонии на 20% в 2008 году привело бы к снижению рентабельности по EBITDA до уровня 21% и росту долговой нагрузки до уровня 3.8 Долг/EBITDA. Однако мы полагаем, что с учетом значительного роста рентабельности компании в 2009 году сокращение арендованной сети компании повлечет менее негативные последствия.

Ввиду развернувшегося в России процесса консолидации активов сотовой и фиксированной связи, в 2009 году компания испытывает повышенный интерес со стороны операторов большой тройки. Все три оператора находятся в разных стадиях проведения процедуры due diligence Синтерры, в то время как Мегафон уже успел получить одобрение ФАС на приобретение компании. Мы считаем, что на фоне достаточного «скудного» выбора российских активов в области фиксированной связи, вероятность того, что Синтерра будет продана уже в 2009 году, достаточно велика.

В целом мы полагаем, что кредитный профиль компании выглядит довольно устойчиво, однако долгосрочные перспективы бизнеса Синтерры подвергаются существенным рискам, как из-за неопределенности в отношениях с основными арендодателями магистральных сетей, так и относительно высоких валютных рисков. С учетом кредитной линии Сбербанка (агент по оферте) объемом 1.5 млрд рублей, компания обладает достаточным запасом ликвидности для успешного прохождения оферты – и консервативным инвесторам мы рекомендуем воспользоваться этой возможностью.

Инвесторам с большим аппетитом к риску стоит сохранить позиции в выпуске Синтерра-1 – в случае, если компания будет продана одному из операторов большой тройки, они могут рассчитывать на существенный ценовой рост облигаций (порядка 400 б.п.). Также, если сокращение бизнеса Синтерры в 2010 году будет умеренным и не повлечет ускоренной амортизации ее кредитного портфеля, то держатели рублевых облигаций окажутся в несколько более привилегированном положении перед банками-кредиторами. Учитывая, что выплаты по наиболее крупным кредитным обязательствам Синтерры приходятся на 2011 год, требования держателей должны быть исполнены в первую очередь – в ходе оферты в августе 2010 года.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: