Rambler's Top100
 

–айффайзенбанк: —»Ѕ”– - рефинансирование на повестке


[19.03.2014]  –айффайзенбанк    pdf  ѕолна€ верси€

‘окус на итоги заседани€ FOMC. —егодн€ поздно вечером по московскому времени завершаетс€ начавшеес€ вчера заседание FOMC. ќсновной интригой €вл€ютс€ комментарии о причинах, которые, по мнению комитета, вызвали ухудшение макростатистики —Ўј в феврале: если все будет списано на неблагопри€тные погодные услови€, то наде€тьс€ на снижение темпа сворачивани€ QE не стоит. ¬ сегменте бондов –‘ вчера продолжилось восстановление котировок (длинные Russia 42 отыграли еще 1,4 п.п.).

ћинфин вновь "пропускает ход". ¬едомство отменило запланированные на сегодн€ аукционы по размещению ќ‘« со ссылкой на неблагопри€тную конъюнктуру. — начала этой недели отсутствие жестких санкций против –‘ стало катализатором восстановлени€ как рынка ќ‘« (котировки длинных ќ‘« 26207 и 26212 выросли на 3 п.п., доходности снизились на 45-50 б.п. до YTM 9,22% и YTM 9,29%), так и курса рубл€ (бивалютна€ корзина подешевела на 60 копеек до 42,55 руб., опустившись заметно ниже верхней границы коридора 43,15 руб. в зону, где ÷Ѕ продает 400 млн долл.). ќтмена аукционов свидетельствует о том, что ћинфин считает текущие доходности ќ‘« завышенными.  стати говор€, последний раз, когда он выходил на рынок (26 феврал€), доходность ќ‘« 26212 составл€ла YTM 8,46%, достижение этого уровн€ при текущих ставках недельного –≈ѕќ ÷Ѕ (7% против 5,5% в феврале) в ближайшее врем€ представл€етс€ маловеро€тным (на последнем заседании ÷Ѕ за€вил, что снижение ставки не произойдет в течение нескольких мес€цев). — другой стороны, стабилизаци€ валютного рынка будет способствовать формированию ожиданий возвращени€ ставок ÷Ѕ –‘ к нормальным уровн€м.

—бербанк бьЄт тревогу. ѕо данным газеты  оммерсант, вчера прошло закрытое совещание у премьер-министра, посв€щенное рискам развити€ банковской системы. ѕо мнению президента —бербанка, эти риски обусловлены как замедлением роста экономики –‘ (которое ведет и к повышению кредитных рисков), так и последстви€ми украинских событий, которые могут "закрыть" внешние рынки дл€ российских заемщиков (на среднесрочную перспективу) и привести к обесценению финансовых активов на ”краине.  ак мы уже отмечали вчера, в краткосрочной перспективе закрытие внешних рынков не представл€ет угрозы благодар€ валюте, полученной в результате конвертации клиентами своих рублевых средств (с начала года приток валюты составил ~20 млрд долл., чего достаточно дл€ рефинансировани€ об€зательств банков перед юрлицами-нерезидентами (в т.ч. евробондам) в этом году). ѕо нашему мнению, более значительный риск дл€ системы представл€ет обесценение активов на ”краине: их размер у —бербанка составл€ет 4,3 млрд долл. (0,9% всех активов). ƒаже в случае их полного обесценени€ достаточность основного капитала (показатель Ќ1.2) —бербанка снизитс€ не более чем на ~1 п.п. до 7,18% (при минимуме 5,5%). ѕод большим риском находитс€ ¬“Ѕ, размер украинских активов которого составл€ет 3,4 млрд долл., при их полном списании достаточность капитала 1-го уровн€ группы ¬“Ѕ снизитс€ на 1,5 п.п. (сейчас показатель Ќ1.2 у ќјќ ¬“Ѕ составл€ет 7,86%). —бербанк предлагает пролонгировать "суборды", привлеченные у ¬ЁЅа в кризис 2008-2009 гг. (с возможностью их конвертации в бессрочные инструменты), а также задействовать беззалоговое кредитование ÷Ѕ –‘, ссыла€сь на высокую степень исчерпани€ залоговых инструментов (по его оценкам, более чем на 75% в целом по системе).

÷ентр-инвест (Moody's: Ba3): во 2ѕ акцент был сделан на розницу. ќтчетность банка по ћ—‘ќ за 2ѕ 2013 г. произвела на нас нейтральное впечатление.  редитный портфель вырос на 5,7% (+18,8% в 1ѕ) до 63,7 млрд руб., главным образом, за счет розницы (+16,9%), при этом в корпоративном сегменте наблюдалась стагнаци€. «а год, несмотр€ на заметный прирост кредитовани€ (+25,6%), показатель NPL 181+ в абсолютном выражении даже снизилс€ - с 2,5 млрд руб. до 2,2 млрд руб. (3,5% портфел€), что полностью покрываетс€ резервами (4,4% портфел€). ќбъем списанных кредитов в 2013 г. составил 900 млн руб. (1,4% портфел€), что на 92% больше г./г. Ѕлагодар€ увеличению розницы, рост чистого процентного дохода (на 9,5%) опередил динамику портфел€. ѕо нашим оценкам, чиста€ процентна€ маржа во 2ѕ 2013 г. составила 6,1% при стоимости риска 1,2%. ‘ондирование кредитовани€ (+3,7 млрд руб.) было осуществлено в основном за счет клиентских средств (+2,9 млрд руб.). ¬ течение 6 мес. ѕосле отчетной даты банку предстоит рефинансировать долговые ценные бумаги на 3 млрд руб., что в услови€х закрытых рынков капитала может быть осуществлено за счет денежных средств (~7 млрд руб.). «а 2ѕ обща€ достаточность капитала (CAR) по Ѕазель 1 почти не изменилась, составив 15,6%. ѕоказатель Ќ1.2 (достаточность капитала 1-го уровн€ по Ѕазель 3 по –—Ѕ”) находитс€ на комфортном уровне 7,55% (при нормативе 5,5%). Ћиквидность в обращающихс€ выпусках эмитента практически отсутствует.

—»Ѕ”–: рефинансирование на повестке

—»Ѕ”– (-/Ba1/BB+), ведущий российский частный вертикально-интегрированный нефтехимический холдинг, представил финансовые результаты по ћ—‘ќ за 4 кв. 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально. “опливно-энергетический сегмент продолжает поддерживать рентабельность, однако негативна€ конъюнктура на рынке синтетических каучуков по-прежнему оказывает давление на маржу. ƒолгова€ нагрузка находитс€ на низком уровне, однако, мы полагаем, что в этом году компании потребуетс€ привлечь долг дл€ рефинансировани€ краткосрочной задолженности, а также частичного финансировани€ сделки по покупке доли в ёграгазпереработке у –оснефти (обща€ сумма сделки - 1,6 млрд долл.).

¬ыручка выросла на 7% кв./кв. до 72,2 млрд руб. благодар€ увеличению доходов по топливно-сырьевых продуктам на 16% кв./кв. до 41,5 млрд руб., что было частично компенсировано продолжившимс€ падением в нефтехимии (-3% кв./кв. до 28,5 млрд руб.). ¬ топливно-сырьевых продуктах позитивна€ динамика выручки наблюдалась во всех основных товарных группах, при этом по —”√ она выросла значительнее всего (+25% кв./кв. до 18,7 млрд руб.) как за счет сохран€ющегос€ роста цен, так и роста объемов продаж (за вычетом внутреннего потреблени€).

ѕродажи продуктов нефтехимии продолжают сокращатьс€ почти по всем категори€м: выручка от продаж пластиков и прочей органики упала на 4% кв./кв. на фоне снижени€ цен, а доходы от продаж синтетических каучуков падали в течение всего 2013 г. из-за т€желой конъюнктуры рынка и переизбытка производства как природного, так и синтетического каучуков. ≈динственным исключением стало увеличение продаж базовых полимеров (+3% кв./кв. до 6,2 млрд. руб.) на фоне роста цен и ввода в эксплуатацию завода в “обольске. ѕозитивный эффект также оказало некоторое ослабление рубл€ в течение 4 кв.

¬ 2014 г. менеджмент консервативно ожидает нейтральной динамики цен на основные виды продукции топливно-энергетического сегмента (кроме природного газа, тариф на который должен вырасти на 7,4% г./г.) при сохранении негативной динамики цен на каучук, что в структуре выручки сегмента будет частично компенсировано ожидаемым ростом цен базовых полимеров.

“емпы роста EBITDA в 4 кв. опередили динамику выручки благодар€ сокращению расходов на оплату труда, затрат на товары дл€ перепродажи и прочих статей. «атраты на сырье и материалы выросли на 27% кв./кв. в основном за счет увеличени€ объемов потреблени€ и цен на Ў‘Ћ”.  роме того, опережающими темпами росли затраты на транспорт и логистику (+15% кв./кв.).  омпани€ также признала в операционных издержках 7,9 млрд руб. "неденежных затрат" на вознаграждение менеджмента, которые получили 12,5% акций компании от основных акционеров. ќтметим, что —»Ѕ”– не имеет об€зательств по выплате денежных средств в рамках программы вознаграждени€.

–ентабельность по EBITDA по сегментам показала разнонаправленную динамику: если маржа топливно-сырьевого сегмента выросла с 48,5% до 49,6% за квартал, то в нефтехимическом - оказалась отрицательной (-4,0% против 3,8% в 3 кв.).

Ќесмотр€ на рост EBITDA, операционный денежный поток сократилс€ на 23% кв./кв. до 15,6 млрд. руб. на фоне сезонного увеличени€ оборотного капитала. ¬ результате его немного не хватило дл€ покрыти€ капвложений (17,4 млрд руб.). Ќапомним, что на 2013 г. программа капвложений была утверждена на уровне 2012 г. - 74 млрд руб., а фактические затраты составили 70 млрд руб. —»Ѕ”– ожидает дальнейшего снижени€ инвестиций в этом году – до 63,5 млрд руб. ќднако эта сумма не включает затраты на проект «ап—иб-2, который еще не одобрен —оветом ƒиректоров компании (ожидаетс€ не ранее 2 кв. 2014 г., а обща€ сумма проекта превышает 10 млрд долл.). ¬ дополнение —»Ѕ”– должен выплатить 1 млрд долл. –оснефти в 1 кв. 2015 г. в рамках сделки по приобретению 49% ёграгазпереработки (600 млн долл. были оплачены в марте 2014 г.).

ƒолгова€ нагрузка („истый долг/EBITDA LTM) по-прежнему остаетс€ низкой - 1,17х. ќтметим, что по итогам 4 кв. краткосрочна€ часть долга продолжила увеличиватьс€ - до 42,7 млрд руб., а накопленные денежные средства составили всего 7,9 млрд руб.  омпани€ сообщила, что активно ищет способы рефинансировани€ и удлинени€ сроков погашени€ кредитного портфел€, но не будет спешить с привлечением средств в услови€х негативной рыночной конъюнктуры.

Ѕонды SIBRSE 18 котируютс€ с небольшой премией к NLMK 18 и дисконтом к EUCHEM 17 в размере 16 б.п., что выгл€дит справедливым, учитыва€ разницу в кредитных рейтингах. ћы обращаем внимание на спред SIBRSE18 - PHORRU18, который составл€ет сейчас 65 б.п., в то врем€ как его полугодовое среднее значение 45 б.п. ћы считаем, что выпуск PHORRU 18 выгл€дит дорого.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: