Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: СИБУР - рефинансирование на повестке


[19.03.2014]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Фокус на итоги заседания FOMC. Сегодня поздно вечером по московскому времени завершается начавшееся вчера заседание FOMC. Основной интригой являются комментарии о причинах, которые, по мнению комитета, вызвали ухудшение макростатистики США в феврале: если все будет списано на неблагоприятные погодные условия, то надеяться на снижение темпа сворачивания QE не стоит. В сегменте бондов РФ вчера продолжилось восстановление котировок (длинные Russia 42 отыграли еще 1,4 п.п.).

Минфин вновь "пропускает ход". Ведомство отменило запланированные на сегодня аукционы по размещению ОФЗ со ссылкой на неблагоприятную конъюнктуру. С начала этой недели отсутствие жестких санкций против РФ стало катализатором восстановления как рынка ОФЗ (котировки длинных ОФЗ 26207 и 26212 выросли на 3 п.п., доходности снизились на 45-50 б.п. до YTM 9,22% и YTM 9,29%), так и курса рубля (бивалютная корзина подешевела на 60 копеек до 42,55 руб., опустившись заметно ниже верхней границы коридора 43,15 руб. в зону, где ЦБ продает 400 млн долл.). Отмена аукционов свидетельствует о том, что Минфин считает текущие доходности ОФЗ завышенными. Кстати говоря, последний раз, когда он выходил на рынок (26 февраля), доходность ОФЗ 26212 составляла YTM 8,46%, достижение этого уровня при текущих ставках недельного РЕПО ЦБ (7% против 5,5% в феврале) в ближайшее время представляется маловероятным (на последнем заседании ЦБ заявил, что снижение ставки не произойдет в течение нескольких месяцев). С другой стороны, стабилизация валютного рынка будет способствовать формированию ожиданий возвращения ставок ЦБ РФ к нормальным уровням.

Сбербанк бьёт тревогу. По данным газеты Коммерсант, вчера прошло закрытое совещание у премьер-министра, посвященное рискам развития банковской системы. По мнению президента Сбербанка, эти риски обусловлены как замедлением роста экономики РФ (которое ведет и к повышению кредитных рисков), так и последствиями украинских событий, которые могут "закрыть" внешние рынки для российских заемщиков (на среднесрочную перспективу) и привести к обесценению финансовых активов на Украине. Как мы уже отмечали вчера, в краткосрочной перспективе закрытие внешних рынков не представляет угрозы благодаря валюте, полученной в результате конвертации клиентами своих рублевых средств (с начала года приток валюты составил ~20 млрд долл., чего достаточно для рефинансирования обязательств банков перед юрлицами-нерезидентами (в т.ч. евробондам) в этом году). По нашему мнению, более значительный риск для системы представляет обесценение активов на Украине: их размер у Сбербанка составляет 4,3 млрд долл. (0,9% всех активов). Даже в случае их полного обесценения достаточность основного капитала (показатель Н1.2) Сбербанка снизится не более чем на ~1 п.п. до 7,18% (при минимуме 5,5%). Под большим риском находится ВТБ, размер украинских активов которого составляет 3,4 млрд долл., при их полном списании достаточность капитала 1-го уровня группы ВТБ снизится на 1,5 п.п. (сейчас показатель Н1.2 у ОАО ВТБ составляет 7,86%). Сбербанк предлагает пролонгировать "суборды", привлеченные у ВЭБа в кризис 2008-2009 гг. (с возможностью их конвертации в бессрочные инструменты), а также задействовать беззалоговое кредитование ЦБ РФ, ссылаясь на высокую степень исчерпания залоговых инструментов (по его оценкам, более чем на 75% в целом по системе).

Центр-инвест (Moody's: Ba3): во 2П акцент был сделан на розницу. Отчетность банка по МСФО за 2П 2013 г. произвела на нас нейтральное впечатление. Кредитный портфель вырос на 5,7% (+18,8% в 1П) до 63,7 млрд руб., главным образом, за счет розницы (+16,9%), при этом в корпоративном сегменте наблюдалась стагнация. За год, несмотря на заметный прирост кредитования (+25,6%), показатель NPL 181+ в абсолютном выражении даже снизился - с 2,5 млрд руб. до 2,2 млрд руб. (3,5% портфеля), что полностью покрывается резервами (4,4% портфеля). Объем списанных кредитов в 2013 г. составил 900 млн руб. (1,4% портфеля), что на 92% больше г./г. Благодаря увеличению розницы, рост чистого процентного дохода (на 9,5%) опередил динамику портфеля. По нашим оценкам, чистая процентная маржа во 2П 2013 г. составила 6,1% при стоимости риска 1,2%. Фондирование кредитования (+3,7 млрд руб.) было осуществлено в основном за счет клиентских средств (+2,9 млрд руб.). В течение 6 мес. После отчетной даты банку предстоит рефинансировать долговые ценные бумаги на 3 млрд руб., что в условиях закрытых рынков капитала может быть осуществлено за счет денежных средств (~7 млрд руб.). За 2П общая достаточность капитала (CAR) по Базель 1 почти не изменилась, составив 15,6%. Показатель Н1.2 (достаточность капитала 1-го уровня по Базель 3 по РСБУ) находится на комфортном уровне 7,55% (при нормативе 5,5%). Ликвидность в обращающихся выпусках эмитента практически отсутствует.

СИБУР: рефинансирование на повестке

СИБУР (-/Ba1/BB+), ведущий российский частный вертикально-интегрированный нефтехимический холдинг, представил финансовые результаты по МСФО за 4 кв. 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально. Топливно-энергетический сегмент продолжает поддерживать рентабельность, однако негативная конъюнктура на рынке синтетических каучуков по-прежнему оказывает давление на маржу. Долговая нагрузка находится на низком уровне, однако, мы полагаем, что в этом году компании потребуется привлечь долг для рефинансирования краткосрочной задолженности, а также частичного финансирования сделки по покупке доли в Юграгазпереработке у Роснефти (общая сумма сделки - 1,6 млрд долл.).

Выручка выросла на 7% кв./кв. до 72,2 млрд руб. благодаря увеличению доходов по топливно-сырьевых продуктам на 16% кв./кв. до 41,5 млрд руб., что было частично компенсировано продолжившимся падением в нефтехимии (-3% кв./кв. до 28,5 млрд руб.). В топливно-сырьевых продуктах позитивная динамика выручки наблюдалась во всех основных товарных группах, при этом по СУГ она выросла значительнее всего (+25% кв./кв. до 18,7 млрд руб.) как за счет сохраняющегося роста цен, так и роста объемов продаж (за вычетом внутреннего потребления).

Продажи продуктов нефтехимии продолжают сокращаться почти по всем категориям: выручка от продаж пластиков и прочей органики упала на 4% кв./кв. на фоне снижения цен, а доходы от продаж синтетических каучуков падали в течение всего 2013 г. из-за тяжелой конъюнктуры рынка и переизбытка производства как природного, так и синтетического каучуков. Единственным исключением стало увеличение продаж базовых полимеров (+3% кв./кв. до 6,2 млрд. руб.) на фоне роста цен и ввода в эксплуатацию завода в Тобольске. Позитивный эффект также оказало некоторое ослабление рубля в течение 4 кв.

В 2014 г. менеджмент консервативно ожидает нейтральной динамики цен на основные виды продукции топливно-энергетического сегмента (кроме природного газа, тариф на который должен вырасти на 7,4% г./г.) при сохранении негативной динамики цен на каучук, что в структуре выручки сегмента будет частично компенсировано ожидаемым ростом цен базовых полимеров.

Темпы роста EBITDA в 4 кв. опередили динамику выручки благодаря сокращению расходов на оплату труда, затрат на товары для перепродажи и прочих статей. Затраты на сырье и материалы выросли на 27% кв./кв. в основном за счет увеличения объемов потребления и цен на ШФЛУ. Кроме того, опережающими темпами росли затраты на транспорт и логистику (+15% кв./кв.). Компания также признала в операционных издержках 7,9 млрд руб. "неденежных затрат" на вознаграждение менеджмента, которые получили 12,5% акций компании от основных акционеров. Отметим, что СИБУР не имеет обязательств по выплате денежных средств в рамках программы вознаграждения.

Рентабельность по EBITDA по сегментам показала разнонаправленную динамику: если маржа топливно-сырьевого сегмента выросла с 48,5% до 49,6% за квартал, то в нефтехимическом - оказалась отрицательной (-4,0% против 3,8% в 3 кв.).

Несмотря на рост EBITDA, операционный денежный поток сократился на 23% кв./кв. до 15,6 млрд. руб. на фоне сезонного увеличения оборотного капитала. В результате его немного не хватило для покрытия капвложений (17,4 млрд руб.). Напомним, что на 2013 г. программа капвложений была утверждена на уровне 2012 г. - 74 млрд руб., а фактические затраты составили 70 млрд руб. СИБУР ожидает дальнейшего снижения инвестиций в этом году – до 63,5 млрд руб. Однако эта сумма не включает затраты на проект ЗапСиб-2, который еще не одобрен Советом Директоров компании (ожидается не ранее 2 кв. 2014 г., а общая сумма проекта превышает 10 млрд долл.). В дополнение СИБУР должен выплатить 1 млрд долл. Роснефти в 1 кв. 2015 г. в рамках сделки по приобретению 49% Юграгазпереработки (600 млн долл. были оплачены в марте 2014 г.).

Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA LTM) по-прежнему остается низкой - 1,17х. Отметим, что по итогам 4 кв. краткосрочная часть долга продолжила увеличиваться - до 42,7 млрд руб., а накопленные денежные средства составили всего 7,9 млрд руб. Компания сообщила, что активно ищет способы рефинансирования и удлинения сроков погашения кредитного портфеля, но не будет спешить с привлечением средств в условиях негативной рыночной конъюнктуры.

Бонды SIBRSE 18 котируются с небольшой премией к NLMK 18 и дисконтом к EUCHEM 17 в размере 16 б.п., что выглядит справедливым, учитывая разницу в кредитных рейтингах. Мы обращаем внимание на спред SIBRSE18 - PHORRU18, который составляет сейчас 65 б.п., в то время как его полугодовое среднее значение 45 б.п. Мы считаем, что выпуск PHORRU 18 выглядит дорого.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: