Сильный ВВП США "бросает тень" на оценки FOMC. Основным событием на глобальных рынках вчера стала публикация предварительных данных по ВВП США за 2 кв., которые оказались заметно лучше ожиданий (рост экономики составил +4% против консенсус-прогноза +3,1%), также финальная оценка за 1 кв. была повышена на 0,8 п.п. до -2,1%. Основной вклад внесли конечные продажи товаров на внутреннем рынке (+2,8% кв./кв.). Эта макростатистика не вызвала ралли на американских рынках (индексы акций по итогам торгов почти не изменились), что, по-видимому, обусловлено опасениями того, что ФРС в настоящее время недооценивает улучшений на рынке труда и инфляционные риски. Кстати говоря, по итогам завершившегося вчера заседания FOMC остался верен своему курсу монетарной политики (объем программы QE был урезан еще на 10 млрд долл. до 25 млрд долл. в месяц): высокий объем свободной рабочей силы требует сохранения ставок на низком уровне продолжительное время (согласно центральному прогнозу, ключевая ставка будет повышена не ранее середины 2015 г.). Тем не менее, независимые оценки состояния рынка труда говорят об обратном: работодателям сложно найти кандидатов для заполнения свободных вакансий. Ошибка ФРС в оценке состояния экономики может привести к агрессивному повышению ставок (возможно, непредсказуемому) уже не в столь отдаленном будущем (когда инфляционные риски станут очевидными), от чего пострадают перегретые финансовые рынки США. Возможно, слишком мягкая политика ФРС связана с политическими причинами (выборы в Конгресс пройдут в ноябре). На российском рынке бондов под давлением продавцов оказались выпуски РСХБ (они подешевели на 1,75-3 п.п., отыграв некоторое "отставание" от рынка), в результате они оказались над кривой ВТБ. Основным событием сегодняшнего дня станет публикация деталей объявленных вчера экономических санкций ЕС против РФ.

Северсталь (BB+/Ba1/BB+): на пути к инвестиционной категории. Опубликованная вчера отчетность компании по МСФО за 2 кв. 2014 г., как и за два предшествующих квартала, произвела на нас позитивное впечатление. Компания повысила кв./кв. рентабельность по EBITDA (на 0,8 п.п. до 18,6%) за счет как увеличения цен реализации стальной продукции (в среднем на 4% до 644 долл./т по российскому дивизиону), так и сокращения операционных издержек (так, на Олконе себестоимость производства ЖРС снизилась на 17 кв./кв. до 39 долл./т). Во 2 кв. произошло сезонное улучшение конъюнктуры на рынке стали, но в большой степени это проявилось в российском сегменте (его доля в продажах выросла на 4 п.п. до 64%), где заметный спрос формирует строительство жилья и газовая промышленность (строительство Южного потока). Таким образом, стратегия компании частично перенести реализацию продаж на 2 кв. в ожидании более благоприятной ценовой конъюнктуры оправдалась. Сокращение запасов (на 242 млн долл.) внесло основной вклад в увеличение операционного потока (с 488 млн долл. в 1 кв. до 684 млн долл.), отметим, что во 2П компания не планирует высвобождение средств из оборотного капитала. Как и в предшествующих кварталах, операционный поток оказался заметно выше капвложений (во 2 кв. они составили всего 211 млн долл., что на 20% ниже кв./кв.), кроме того, компания сократила Чистый долг в абсолютном выражении на 472 млн долл. (в частности, были выкуплены бонды выпусков CHMFRU 16, 17 на сумму 288 млн долл.) до 3 млрд долл., а в отношении к LTM EBITDA с 1,6х до 1,3х. Значительное снижение долговой нагрузки может произойти во 2П, когда будет завершена продажа североамериканских активов: PBS Coal - за 60 млн долл. (денежная составляющая), а также металлургических заводов Dearborn LLC и Columbus LLC - за 2,3 млрд долл. (ожидаемый убыток от их выбытия (обесценение основных средств) в размере 1,07 млрд долл. уже отражен в P&L за 2 кв.). Северсталь планирует направить 1,3 млрд долл. на снижение долговой нагрузки (по нашим оценкам, она сократится до 0,88х в терминах Чистый долг/LTM EBITDA), а остальное - на выплату специальных дивидендов. Мы считаем, что кредитное качество Северстали соответствует инвестиционной категории, на это указывают и позитивный прогноз по рейтингу Moody's, отстающий от "Baa3" лишь на одну ступень. Воспрепятствовать снижению долга могут сделки M&A. В частности, не исключена покупка активов Мечела (если они будут выставлены на продажу в ходе реструктуризации). Среднесрочные бонды CHMFRU 16-18 котируются с дисконтом к бумагам НЛМК, что мы считаем оправданным с точки зрения кредитных метрик. Наша рекомендация от 5 мая 2014 г. продавать VIP 23 и покупать CHMFRU 22 реализовалась: спред между ними расширился с 24 б.п. до 85 б.п. (это соответствует 4 п.п. от номинала). В настоящий момент бонды эмитента выглядят дорого, лучшей альтернативой являются бумаги TMENRU 18 (+50 б.п. к выпуску CHMFRU 18).

НОВАТЭК: санкциям вопреки

Вчера НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2014 г., которые мы оцениваем позитивно. Долговая нагрузка в терминах Чистый Долг/EBITDA сократилась с 1,3х до 0,8х в основном за счет поступления почти 35 млрд руб. в рамках сделки по продаже доли (9,8%) СеверЭнергии Газпром нефти. При этом НОВАТЭК продолжает демонстрировать существенное улучшение финансовых показателей. EBITDA выросла на 71% г./г. до 36,9 млрд руб. Рентабельность по данному показателю достигла 41,7%.

Во 2 кв. 2014 г. добыча углеводородов увеличилась незначительно (+3,2% г./г.) до 111 млн барр. н.э., т.к. добыча газа сократилась на 2,6% г./г., а производство жидких углеводородов выросло на 15,6% г./г. Напомним, НОВАТЭК обменял собственную долю в Сибнефтегазе на долю Роснефти в СеверЭнергии, что и стало причиной сокращения добычи газа, так как СеверЭнергия находится на начальном этапе развития. Мы полагаем, что сегмент жидких углеводородов станет основным фактором роста показателей компании в среднесрочной перспективе. Напомним, что НОВАТЭК завершил модернизацию Пуровского завода, увеличив его мощность с 5 до 11 млн тонн, а завод в Усть-Луге с этого года сможет перерабатывать до 7,2 млн тонн конденсата (1,9 млн тонн в 2013 г.).

Несмотря на рост налоговой нагрузки на газовую отрасль, рентабельность НОВАТЭКа по EBITDA увеличилась г./г. во 2 кв. 2014 г., как за счет повышения объемов реализации более маржинальной продукции (жидких углеводородов), так и за счет роста цен на газ на 15% с 1 июля 2013 г. Но кв./кв. рентабельность все же сократилась, что связано с увеличением закупки углеводородов у совместных предприятий в период сокращения спроса на продукцию.

Капитальные вложения во 2 кв. 2014 г. снизились на 4% г./г. до 17,2 млрд руб. Напомним, что в этом году НОВАТЭК планировал сохранить их на уровне 2013 г. (~60 млрд руб.). Благодаря увеличению операционного денежного потока на 50% г./г. свободный денежный поток вышел в положительную зону и достиг 6,4 млрд руб.

Мы считаем, что НОВАТЭК может обеспечить финансирование своей инвестиционной программы (60 млрд руб. в 2014 г.) и дивидендные выплаты (около 29 млрд руб. в 2014 г.) за счет собственных средств. На конец 2 кв. 2014 г. на балансе компании находилось 46,3 млрд руб. денежных средств, а краткосрочный долг составлял лишь 5,5 млрд руб. По нашему мнению, санкции против НОВАТЭКа не повлияют существенным образом на его операционную деятельность, так как компания уже подписала меморандум по проектному финансированию Ямал СПГ с китайскими партнерами. Ожидается, что сделка будет закрыта до конца года.

В ответ на санкции США бонды НОВАТЭКа оказались под сильным давлением продавцов, в результате их премия к кривой Газпрома (которого санкции пока не коснулись) увеличилась с нуля до 50 б.п. В среднесрочной перспективе предложения от эмитента долларовых бондов (и, скорее всего, номинированных в евро) ждать, очевидно, не стоит, что снижает потенциал для дальнейшего роста доходностей выпусков, находящихся в обращении. В сегменте нефтегазовых бумаг мы считаем недооцененными TMENRU 18 в сравнении с URKARM 18 (премия составляет 50 б.п., разница в купонах - 416 б.п.). Для консервативных инвесторов интерес представляет покупка с удержанием до погашения бумаг TMENRU 16 c YTM 4,25%, который включен в список РЕПО ЦБ (= валютный своп по ставке РЕПО с ЦБ + высокая ставка в долларах).