Пульс рынка

Рынки сохраняют позитивный настрой, несмотря на угрозы Moody's. Аппетит на рисковые активы остается повышенным в ожидании запуска QE3 по итогам начинающегося сегодня 2-дневного заседания FOMC, а также новостей из Германии (потенциальной ратификации ESM). Доходности 10-летних UST поднялись до YTM 1,72%, доллар продолжил дешеветь (евро достиг отметки 1,288 долл.). Инвесторы проигнорировали предупреждение со стороны агентства Moody's о возможном понижении наивысшего рейтинга США в случае, если не будет сокращен бюджетный дефицит в 2013 г., что обостряет противостояние между республиканцами и демократами по вопросу "fiscal cliff".

К плану Минфин добавил 15-летние ОФЗ с премией. На сегодняшнем аукционе помимо 7-летнего выпуска ОФЗ 26208, который был предусмотрен первоначальным планом в объеме 20 млрд руб., Минфин предложит 15-летние ОФЗ 26207 на сумму 10 млрд руб. Объявленные ориентиры YTM 7,63-7,68% и YTM 8,13-8,18% для 7-летних и 15-летних ОФЗ, соответственно, предполагают некоторую премию (3 б.п. по верхней границе) к рынку лишь по самым длинным бумагам. Учитывая относительно спокойный внешний фон (по крайней мере, до объявления решения конституционного суда Германии), который способствует укреплению рубля и поддерживает котировки нефти на высоком уровне (114 долл./барр.), мы ожидаем заметный спрос на ОФЗ, в том числе благодаря предложенной премии по 15-летним бумагам, и рекомендуем участвовать в размещении длинного выпуска по верхней границе, которая соответствует цене 101,104%. Однако стоит отметить, что ограничить интерес могут два важных события (решение суда сегодня и итог заседания FOMC завтра), в преддверии которых некоторые инвесторы могут занять выжидательную позицию.

НЛМК поставил "локальный" рекорд по дюрации. В результате сбора книги заявок эмитент принял решение разместить НЛМК-7 к оферте через 2,5 года (вероятно, достаточного спроса на 3-летние бумаги не нашлось), при этом ставка купона была установлена на уровне 8,5% годовых (YTP 8,68%), что соответствует нижней границе первоначального ориентира. Спред к кривой ОФЗ составил 160-170 б.п., что ниже, чем у недавно размещенных 2-летних НЛМК БО-4. Мы считаем бумаги НЛМК-7 неинтересными для покупки. Индикатором спроса на 3-летние бумаги станут результаты сбора заявок по выпуску МОЭСК БО-1 номиналом 5 млрд руб.(по плану 19 сентября).

ГПБ (BBВ-/Baa3/-) готовит рублевый евробонд. Как мы и ожидали, после недолгого затишья ГПБ вновь активизировался на первичном рынке: сейчас проходит маркетинг рублевых евробондов. В нашем комментарии от 11 сентября к отчетности банка за 1П 2012 г. мы отмечали образовавшийся дефицит (в объеме ~150 млрд руб.) ликвидности вследствие агрессивного роста кредитов во 2 кв. (+17,7%), который был профинансирован, преимущественно, за счет госсредств (депозитов ВЭБа, ЦБ РФ и РЕПО ЦБ). Таким образом, ГПБ продолжит регулярно выходить на публичный рынок капитала, что ограничит потенциал для сужения спреда (150-160 б.п.) бумаг эмитента к бондам Сбербанка и/или ВЭБа. На рынке рублевых евробондов сейчас можно привлечь более длинные средств и дешевле, чем на локальном рынке облигаций, что обусловлено, в том числе, инфраструктурными барьерами.

Внешняя торговля: без сюрпризов

Вчера ФТС и ЦБ опубликовали данные о состоянии внешней торговли в июле и об импорте из стран дальнего зарубежья в августе 2012 г. По итогам июля экспорт сократился на 3,2% г./г. до 40,6 млрд долл., импорт вырос на 7,9% г./г. до 29,6 млрд долл. после падения месяцем ранее на 3,3% г./г. Наблюдаемое в последние месяцы снижение экспорта не выходит за рамки наших ожиданий, в то время как динамика импорта остается сдержанной, позволяя профициту торгового баланса оставаться достаточным для обеспечения стабильности позиций национальной валюты.

Показатели экспортной выручки в ближайшие месяцы могут продемонстрировать постепенное восстановление, отыгрывая, главным образом, улучшение динамики нефтяных котировок (почти 116 долл/барр. (Brent) против средней 102 долл/барр. в июле). Между тем, основным источником неопределенности в оставшиеся месяцы года остается динамика импорта. Статистика ФТС об импорте из стран дальнего зарубежья, который формирует львиную долю итогового индекса, свидетельствует о заметном его сокращении в августе 2012 г. - на 0,8% м./м. и на 1% г./г. до 24,5 млрд долл. Не исключено, что более скромные темпы роста импорта в некоторой степени могут служить отражением сокращения внутреннего инвестиционного спроса вслед за наблюдаемым ослаблением производственной активности.

Наибольший вклад в замедление темпов роста импорта в последнее время вносило ухудшение динамики импорта машин и оборудования, а также транспортных средств, то есть основных инвестиционных товаров. Однако воздействие данного фактора не стоит переоценивать, в частности, значительную роль в ухудшении показателей импорта в августе в большей степени сыграло сравнение с высокой базой прошлого года, когда всплеск импорта носил разовый характер.

Поскольку динамика потребительской активности пока не подает тревожных сигналов, основным объектом внимания с точки зрения воздействия на динамику импортируемых товаров, в ближайшее время, скорее всего, будет вступление России в ВТО (формально с 22 августа 2012 г.). Однако необходимо отметить, что в процессе подготовки к нему Россия фактически уже осуществила ряд существенных мер по либерализации торговых условий в рамках этого соглашения, оттого какого-либо выраженного эффекта на импорт от этого фактора в ближайшие месяцы мы не ожидаем. Последствия вступления России в ВТО, как мы полагаем, проявятся лишь по прошествии нескольких лет.

ТКС Банк: рост просрочки бросает тень на хорошие результаты

ТКС Банк (-/B2/B), динамично развивающийся розничный банк, представил финансовую отчетность по МСФО за 1П 2012 г., которую мы в целом оцениваем позитивно. Кредитный портфель, состоящий практически полностью из кредитных карт, увеличился на 57% до 1 113 млн долл., заметно опередив среднерыночную динамику. По данным ЦБ, розничные кредиты российских банков в 1П 2012 г. выросли на 18,4%. По нашим оценкам, чистая процентная маржа ТКС Банка в 1П 2012 г. составила 39,5%, что на 4 п.п. ниже, чем в 2011 г., но остается рекордно высокой среди банков РФ (публикующих отчетность по МСФО). Показатель NPL 90+ незначительно вырос с 3,7% в 2011 г. до 3,9%, и появились некоторые другие признаки ухудшения качества портфеля. Агрессивный рост по-прежнему не оказывает заметного давления на уровень достаточности капитала (отношение Капитал/Активы выросло с 12,8% до 15,4% за 1П 2012 г., а Н1 превышал 14%), что обусловлено высокой прибыльностью банка.

За отчетный период объем выданных карточных кредитов увеличился на 403 млн долл.(~13 млрд руб.), при этом, судя по опережающим рынок темпам роста кредитования, ТКС продолжил наращивать долю в сегменте карточных кредитов (на конец 2011 г. она составляла 6%). Напомним, что ТКС Банк привлекает основную часть клиентов (50-70% от общего прироста) посредством почтовой рассылки кредитных карт после предварительной оценки кредитного риска потенциального заемщика. Вторым каналом привлечения является Интернет (через сайт банка и контекстную рекламу). Принимая во внимание динамику 1П 2012 г., план по росту портфеля на 98% по итогам всего года, скорее всего, будет превышен.

Несмотря на быстрый рост портфеля, кредитный риск удается сохранять на низком уровне, о чем свидетельствует как стабильное отношение показателя NPL к размеру портфеля, так и невысокий объем списаний (который составил 6,8 млн долл., в 1П 2011 г. - 7,3 млн долл.). Отношение суммы NPL и продаж/списаний кредитов (в годовом выражении) к размеру портфеля сократилось с 6,1% до 5,4%. Объем реструктурированных кредитов выросли всего лишь на 8% до 14 млн долл. (~1,2% портфеля).

В то же время появились некоторые признаки ухудшения качества кредитов: размер просроченной задолженности почти удвоился с 58 млн долл. в 2011 г. (~8% портфеля) до 114 млн долл. (~10% портфеля), при этом основное увеличение просрочки произошло в сегменте 1-90 дней с 32,4 млн долл. до 70,6 млн долл. На этом фоне норма резервирования (6,6% портфеля), покрывающая показатель NPL 90+ на 173%, не выглядит избыточной.

Прирост кредитования (+403 млн долл.) заметно опередил динамику обязательств банка (+300 млн долл.): разрыв был покрыт увеличением капитала(+82 млн долл.) и использованием денежных средств (-6,7 млн долл. до 156,5 млн долл.). Основной вклад в увеличение обязательств внесли депозиты физлиц (+204 млн долл.), в то время как привлечение ликвидности из оптовых источников (выпуск годовых БО-4 номиналом 1,5 млрд руб.) оказалось скромнее (+64 млн долл.). Отношение Кредиты/Клиентские средства снизилось с 1,84х до 1,78х, что указывает на в целом сбалансированный рост кредитования. Помимо накопленной прибыли, которая в 1П 2012 г. составила 52 млн долл., вклад в увеличение капитала внесла допэмиссия акций в мае на сумму 37,5 млн долл. в пользу фонда Baring Vostok.

Столь быстрый темп кредитования (+88% г./г.) опережает возврат на капитал (ROAE - 66%), создавая в среднесрочной перспективе давление на достаточность капитала и потребность время от времени производить допэмиссию акций.

В части прибыльности показатели ТКС Банка выглядят лучше большинства розничных банков. Так, его чистая процентная маржа составляет 39,5%, тогда как у БРС и ХКФБ - 18,7% и 20%, соответственно. Даже после создания резервов чистая процентная маржа ТКС превышает 32%. Сокращение маржи по сравнению со 2П 2011 г., по-видимому, связано с опережающим ростом стоимости фондирования (из-за повышения доли депозитов в структуре обязательств). Отметим, что расходы на привлечение заемщиков, а также административные и прочие операционные расходы растут темпами почти в два раза ниже чистого процентного дохода, что является преимуществом виртуальной бизнес-модели банка.

Запас денежных средств и их эквивалентов, составивший на отчетную дату 156,5 млн долл., полностью покрывает краткосрочные долговые обязательства. В следующие 12 месяцев банку предстоит пройти оферту по выпуску БО-4 номиналом 1,5 млрд руб. в апреле 2013 г.

Агрессивные темпы кредитования создают потребность в быстром привлечении значительного объема длинного фондирования, которую проще всего удовлетворять с помощью оптовых источников. Банк, скорее всего, будет использовать любую возможность для выхода на первичный рынок. Так, вчера начался маркетинг 3-летних евробондов на сумму 200 млн долл., размещение которых, по нашим оценкам, может пройти по доходности 10,5-11% годовых. Высокая процентная маржа позволяет эмитенту предоставлять премию к рынку.

В сегменте облигаций эмитентов с близким набором кредитных рейтингов бумаги ТКС Банка по-прежнему предлагают наибольшую доходность. В частности, доходность ТКС БО-3 составляет YTM14,2% @ февраль 2014 г., а ТКС БО-2 предлагает YTM14,6% @ ноябрь 2013 г. Мы считаем, что в сегменте высокодоходных облигаций бумаги ТКС Банка интересны с точки зрения соотношения риска и доходности, и рекомендуем их к покупке. Премия, которую имеют бумаги эмитента к рынку (облигаций банков с близким кредитным рейтингом), обусловлена его взрывным ростом, который предполагает относительно частый выход на "первичку", а также отсутствием бумаг в списке РЕПО ЦБ.

Соллерс: улучшения продолжаются

В начале этой недели Соллерс опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 1П 2012 г., которую мы оцениваем позитивно: тенденция к улучшению операционных показателей и снижению долговой нагрузки сохраняется. Рентабельность по EBITDA достигла 12,7%. Чистый долг/EBITDA опустился до 1,62x.

Компания продолжает развивать совместные проекты с крупнейшими мировыми автопроизводителями на паритетных условиях (50%/50%) с отражением инвестиций по equity методу: в активах они отнесены на "инвестиции в совместные предприятия", а в отчете о прибылях и убытках - как "доходы от участия в связанных компаниях и СП" (в размере 50% от чистой прибыли СП). Финансирование СП с Ford, Mazda и Toyota планируется в основном за счет заемных средств (без права обращения взыскания на компанию), соответственно, привлечение долга на СП не увеличивает долговую нагрузку Соллерс. До конца 2012 г. на аналогичную схему СП планируется перейти с ISUZU (для этого осуществлена продажа 16% акций ЗАО Соллерс-Исузу). Таким образом, собственные бренды компании будут включать в себя только УАЗ и SsangYong.

Снижение выручки от реализации автомобилей п./п. преимущественно связано с прекращением сотрудничества с FIAT с 2012 г. (в 2011 г. продажи а/м этой марки составили 28,3 тыс. шт.). Некоторое сокращение реализации а/м УАЗ (-10% п./п.), на наш взгляд, может объясняться как в целом сезонностью автомобильного рынка, так и графиком поставок по госзаказу. По сравнению с 1П 2011 г. продажи УАЗ продемонстрировали рост на 14%. Положительная динамика сохраняется по а/м SsangYong: +9,5% п./п. и +63% г./г. При этом продажи этой марки растут опережающими рынок темпами.

По данным AEB, за 1П 2012 г. продажи автомобилей в России увеличились на 14% г./г. до 1,4 млн штук, показывая определенное замедление (за весь 2011 г. темп роста рынка составил 39%). По сравнению со 2П 2011 г. продажи остались на том же уровне.

Компания продемонстрировала опережающее выручку снижение себестоимости (-22% п./п.), что отразилось в заметном улучшении прибыльности: Соллерс удалось повысить рентабельность по EBITDA до максимального с 2007 г. уровня - 12,7%.

Значительное сокращение операционного денежного потока п./п. связано, скорее, с эффектом высокой базы 2П 2011 г., когда благодаря разовому высвобождению средств из оборотного капитала (сокращение запасов в связи с прекращением сотрудничества с FIAT) он достиг 5,2 млрд руб. Также на этот показатель повлияло погашение задолженности по налогам (скорее всего, по НДС), которая возникла во 2П 2011 г.

Как и ожидалось, компания продолжает снижать капвложения. За 1П 2012 г. они составили всего 342 млн руб. Положительный свободный денежный поток позволяет Соллерс постепенно снижать уровень долговой нагрузки: за 1П 2012 г. компания погасила задолженность на 2,4 млрд руб. По состоянию на 30 июня 2012 г. долговая нагрузка находится на комфортном уровне - 1,62х в терминах Чистый долг/EBITDA. Уже после отчетной даты компания досрочно погасила кредит от ВЭБа на 1,35 млрд руб., частично рефинансировав его средствами Гаранти Банка (0,47 млрд руб.).

В настоящее время у Соллерса в обращении находятся 2 выпуска облигаций - Соллерс-2 @ июль 2013 г. (в списке РЕПО ЦБ и в А1) и Соллерс, БО-2 @ май 2013 г. (в А1). Выпуски не отличаются высокой торговой ликвидностью. Последние сделки по ним проходили на уровне YTM 10%.