Рубль должен выйти из спячки

Подходит к концу 2012 г., и участники рынка подводят его итоги. В этой связи вопрос, что будет с курсом рубля, является одним из наиболее актуальных. Мы решили подробнее взглянуть на его динамику в последние недели и обновить наш прогноз на конец года.

Текущая ситуация с рублем действительно заслуживает отдельного внимания, поскольку рубль на протяжении уже двух месяцев подряд демонстрирует чрезмерно ровную и стабильную динамику. Для того, чтобы оценить, насколько это состояние устойчиво, и как оно может сказаться на дальнейшей динамике курса, мы проанализировали факторы, которые, с нашей точки зрения, будут решающими в ближайшее время. Традиционно принято выделять две категории факторов, воздействующих на рубль: фундаментальные (состояние текущего и капитального счета) и спекулятивные. Наш анализ мы начнем с фундаментальных факторов.

Фундаментальные факторы

Основная неопределенность для рубля, на наш взгляд, сводится к тому, будет ли продолжаться зафиксированное в последние месяцы замедление роста импорта (объемы экспорта по-прежнему стабильны и не вызывают у нас опасений). Рост экономики замедляется, что уже может быть отражено в более низких объемах импорта. Однако проводить четкую параллель между замедлением экономической активности и снижением импорта преждевременно: сезонность данных по импорту сильно изменилась, и их динамика не позволяет сделать однозначный вывод в пользу формирования той или иной тенденции (см. рис. 1 и 2).

С точностью можно сказать лишь то, что импорт машин и оборудования значительно снижается (см. рис. 2), а эта категория имеет самый большой вес в общем импорте (около 50%). Оборудование - основная часть инвестиционного импорта, и спрос на него обеспечивает отечественная промышленность. Поскольку промпроизводство уже практически стагнирует, и эта тенденция, скорее всего, сохранится, мы ожидаем ослабления импорта оборудования и в дальнейшем.

При этом рост продовольственного импорта из-за последствий засухи в силу своего небольшого вклада в общий показатель (около 14%) не сможет компенсировать сокращение ввоза машин и оборудования. Поэтому в 4 кв. мы закладываем среднемесячные темпы роста импорта на уровне всего 2-3%, что, по нашим оценкам, обеспечит приток валюты по текущему счету в 4 кв. на уровне около 14 млрд долл.

Стабильность курса последнее время нас удивляет еще и потому, что в 3 кв. отток капитала из страны только возрос, а не снизился, как этого можно было ожидать. Согласно последней статистике в 3 кв. 2012 г. из страны "утекло" 13,5 млрд долл., что значительно больше 9,7 млрд долл. кварталом ранее. Увеличение оттока капитала свело на нет поддержку рублю со стороны профицита текущего счета. Сальдо платежного баланса ушло в отрицательную зону, тогда как во 2 кв. он был в профиците на 11,6 млрд долл., что сопровождалось нетто-покупками валюты ЦБ.

В условиях неопределенности существенная часть валютной выручки экспортеров остается за пределами страны, то есть профицит торгового баланса в какой-то мере "обслуживает" отток капитала. Таким образом, сокращение сальдо текущего счета в 3 кв. (до 13,8 млрд долл. против 21,2 млрд долл. во 2 кв.) должно было сказаться и на сокращении оттока капитала. Способствовать его снижению должна была и сделка по продаже пакета акций Сбербанка в сентябре (прирост ЗВР на 5 млрд долл.). Происходящее еще больше настораживает, если учесть, что в 3 кв. наблюдалась заметная активизация на первичном рынке евробондов (до ~12 млрд долл. против ~8 млрд долл. во 2 кв.).

Данные за 3 кв. лишь подтверждают наши опасения относительно того, что отток капитала в 2012 г. в большей степени связан с недостатком инвестиционных возможностей внутри страны, в то время как структурные проблемы инвестиционного климата были и до кризиса. Наш анализ показывает, что ни положительные реальные процентные ставки, ни рост цены на нефть уже не являются привлекательными стимулами для инвестиций в страну.

В числе причин оттока капитала мы выделяем:

• высокий уровень политической и экономической неопределенности (в первую очередь это касается иностранных инвесторов).

• рост девальвационных ожиданий (ввиду неуверенности в стабильности цен на нефть, роста волатильности курса), одним из последствий которого служит удержание крупных валютных позиций компаниями и банками.

• приобретение российскими компаниями зарубежных активов при отсутствии сопоставимых инвестиций в РФ (к примеру, покупка Сбербанком турецкого DenizBank за EUR 2,79 млрд, ЕвроХимом - активов BASF на EUR 750 млн, К+S Nitrogen на EUR 196 млн., ЛУКОЙЛом - 20% в итальянском перерабатывающем комплексе ISAB (EUR 485 млн).

По нашим оценкам, несмотря на ожидаемый существенный приток средств от размещения евробондов в 4 кв. (их объем уже сопоставим с 3 кв.), отток капитала в 4 кв. будет едва ли меньше, чем в 3 кв. (т.е. составит 15 млрд долл., по нашим оценкам), а отток за весь год превысит прогнозируемые нами изначально 60 млрд долл. и может достигнуть чуть более 70 млрд долл. Таким образом, отток капитала может полностью "съесть" приток валюты по текущему счету (около 14 млрд долл.), что формально будет означать практически нейтральное воздействие на курс рубля при прочих равных условиях (см. рис. 3).

Учитывая, что фундаментальные факторы не указывают на какое-либо существенное давление на курс рубля ни в ту, ни в другую сторону до конца года, нам бы хотелось подробнее остановиться на спекулятивных факторах, роль которых в формировании динамики курса в последнее время возрастает.

Спекулятивные факторы

В течение уже более двух месяцев курс рубля находится в достаточно узком диапазоне 35,1-35,65 руб. по бивалютной корзине.

Подробный анализ исторической волатильности курса свидетельствует о том, что наши опасения относительно нетипичной длительной стабильности курса были небеспочвенны. За основу мы взяли интервал с 2010 г., исключив 2009 г. как пост-кризисный и переходный период (ЦБ перешел с фиксированного на плавающий курс). Расчеты показывают, что волатильность курса рубля в октябре-ноябре 2012 г. сильно снизилась, что проиллюстрировано на Рис. 4. Серые области на этом графике обозначают периоды падения цен на нефть.

Казалось бы, в текущем снижении курсовой волатильности нет ничего необычного, ведь такое было и раньше (весна 2011 г., начало 2012 г.). Но, как показывают данные, подобное по масштабу сокращение волатильности за последние 2 года происходило только в сочетании с сильным укреплением рубля до уровней, где ЦБ активно покупал валюту. Это и логично: сдерживая укрепление рубля интервенциями Банк России ограничивал колебания курса, что в конечном итоге приводило к падению волатильности. Последние месяцы столь же серьезного укрепления не наблюдается, и рубль торгуется в основном в том диапазоне, где ЦБ вообще не вмешивается в ход торгов, и курс далек от границы, ниже которой Банк России выходит с покупками валюты (34,65 руб.).

Сравнение волатильности рубля с волатильностью цен на нефть также говорит не в пользу сохранения наблюдаемой сейчас стабильности курса. Мы отметили, что динамика волатильности курса рубля на протяжении последних 2-х лет практически повторяла динамику волатильности цен на нефть (см. рис. 5), причем всплеск волатильности и курса, и нефти приходился на периоды снижения нефтяных котировок (см. рис. 4).

Совсем другое мы наблюдаем сейчас - волатильность рубля снижается, а волатильность цен на нефть, напротив, растет. Такого в последние годы не было: падение курсовой волатильности происходило вместе с падением волатильности цен на нефть.

Таким образом, на валютном рынке налицо формирование новой аномалии. Выхода из сложившейся неравновесной ситуации два: либо разворот в сторону укрепления курса, либо в сторону его ослабления. В любом случае, мы считаем, курс в ближайшее время должен выйти из-под коридора 35,1-35,65 руб., в котором он находится уже на протяжении двух месяцев.

Если говорить о перспективах рубля в декабре, то хотелось бы отметить, что вопреки распространенному мнению, анализ исторических данных свидетельствует о том, что декабрь был не всегда "плохим" месяцем для рубля, но и укрепление курса в этом месяце наблюдалось лишь при растущих ценах на нефть (см. рис. 6).

Сейчас серьезного понижательного давления на нефтяные цены не наблюдается, при этом ситуация на внешних рынках в целом успокоилась (с учетом решения о выделении помощи Греции), что привело к умеренному укреплению рубля до 35,1 руб. 23-28 ноября. Можно предположить, что рубль в большей степени поддерживали продажи экспортеров под налоговые платежи, а сегодня рост курса продолжился, но, скорее всего, текущее развитие событий уже является реализацией нашего позитивного сценария выхода из неравновесной ситуации стабильности курса (в данном случае - укрепление).

Между тем, для того, чтобы динамика рубля в декабре 2012 г. окончательно развернулась в ту или иную сторону, мы считаем, нужно какое-то более значимое событие. Таким поводом могло бы стать решение вопроса fiscal cliff и именно такой сценарий мы принимаем за базовый. Наш анализ демонстрирует, что с 2009 г., когда рубль стал плавающим, его курс сильнее реагирует на негативные, чем на позитивные события. Поэтому, скорее всего, укрепление курса будет не таким серьезным.

Мы считаем, что в ближайшей перспективе рубль может достичь отметки 34,6 руб. за бивалютную корзину. Однако это не означает, что 2012 г. завершится на этих уровнях. Мы заметили, что в последних числах декабря, как правило, происходит небольшая негативная коррекция курса, не связанная с ценами на нефть, а в большей степени вызванная краткосрочным всплеском ликвидности от госрасходов. Этот фактор может сработать и в этом году, но сильного эффекта не принесет, поскольку львиную долю получаемых 26-28 декабря средств от бюджета банки, скорее всего, направят на погашение огромной задолженности по РЕПО с ЦБ. Поэтому, мы считаем, что курс рубля на конец 2012 г. будет на уровнях, немногим превышающих 35,0 руб. за бивалютную корзину.

Полную версию обзора см. в приложенном файле.