Мировые рынки

Снижение запасов нефти в США не смогло поддержать котировки нефти

По данным отчета EIA, коммерческие запасы нефти в США на прошлой неделе продолжили спад, хотя и меньшими темпами (-0,6 млн барр. против -5,2 млн барр. ранее). Снижение произошло и по дистиллятам и бензину. Тем не менее, такие данные не привели к повышению котировок нефти (Brent опустилась вплотную к 50 долл./барр.). Без позитивных новостей участники рынка все более скептичны в оценке влияния возможного сокращения добычи на баланс спроса и предложения. Вероятно, именно спекуляции на тему сокращения добычи привели к росту котировок нефти на 5 долл./барр. (потенциал для коррекции).

Экономика

Инфляция: сезонное ускорение инфляции набирает обороты

По данным Росстата, за неделю с 18 по 24 октября цены подросли на 0,2% (против 0,1% в течение прошлых 5 недель), а их среднедневной темп роста ускорился до 0,025% (против 0,019% на предыдущей неделе). Таким образом, накопленная с начала года инфляция составила 4,6%, а ее годовая оценка, согласно нашим расчетам, снизилась до 6,3% г./г.

Рост цен на фрукты и овощи больше не является основной причиной ускорения инфляции – по оценке Минэкономразвития, ускорение инфляции в большей степени произошло за счет роста цен на непродовольственные товары. Более заметным становится сезонный рост цен и на другие продукты питания (в этот раз - на хлебобулочные изделия, отдельные виды мясомолочной продукции, рыбу и сахар).

Кроме того, не исключен некоторый рост цен на молочную продукцию из-за вспышки вируса ящура во Владимирской области (по информации в СМИ, Роспотребнадзор предписал изъять из оборота 4 тыс. т молочной продукции). Впрочем, эффект на недельную инфляцию, вероятно, окажется временным и незначительным – изъятия составят незначительный процент от общего производства молочной продукции (хотя единовременный эффект будет, скорее всего, заметен).

В целом, динамика недельной инфляции соответствует нашим ожиданиям – по итогам октября мы ждем ускорения ее месячного значения до 0,6% м./м. (против 0,2% м./м. в сентябре) при умеренном снижении годового показателя до 6,3% г./г.

Рынок ОФЗ

Для реализации всего объема Минфину пришлось дать премию

Вчера Минфину удалось реализовать все предложенные 10 млрд руб. ОФЗ 26219. Несмотря на большой объем заявок (16,7 млрд руб.), ему пришлось предоставить заметную премию: доходность по цене отсечения составила YTM 8,48%, за день до аукциона котировки находились в диапазоне YTM 8,38-8,41%. Небольшой интерес покупать на аукционе без премии и готовность Минфина предоставить премию оказали негативное влияние на вторичный рынок: длинные выпуски подешевели на 0,5 п.п. По нашему мнению, новые бюджетные реалии (увеличение зависимости от заимствований), скорее всего, приведут к изменению традиционной тактики размещений: Минфину придется предоставлять премии, если это потребуется для выполнения плана.

Рынок корпоративных облигаций

Первичный рынок: эмитенты стремятся зафиксировать низкую долларовую ставку

Все больше российских эмитентов выходит на рынок евробондов. Их привлекает рекордно низкие доходности, а инвесторы ожидают, что долларовые ставки останутся низкими в течение длительного времени. OIS на долларовую ставку предполагают ее повышение на 25-50 б.п. в год, например, 1- и 2-летние OIS котируются на уровне 0,62% и 0,72%, а эффективная ставка ФРС (FEDL01) сейчас составляет 0,41% год. (при ключевой 0,25%). По итогам сбора книги заявок по LUKOIL 26 ставка купона была установлена на уровне 4,75% год., что соответствует премии всего 40-45 б.п. к близким по дюрации RUSSIA 28. При этом выпуск GAZPRU 28 котируется с доходностью YTM 5,14%. Мы не видим потенциала для опережающего ценового роста новых бумаг LUKOIL 26, рекомендуем покупать RUSSIA 28. Сегодня сбор заявок по 5-летним евробондам с ориентиром 5,75-6% год. проводит МКБ. Ранее размещение евробондов провел банк ФК Открытие (400 млн долл. на 3 года под 4,5% год.), который предъявляет основной спрос на валютную ликвидность по РЕПО ЦБ (под ~2,5% год.). Возможно, банки запасаются валютной ликвидностью, если произойдет ее отток (при приватизации Роснефти). Сегодня конъюнктура на российском рынке евробондов ухудшилась из-за повышения доходностей базовых активов (10-летние UST прибавили 4 б.п. до YTM 1,8%) и коррекции нефти.

Альфа-Банк: понадобился капитал 1-го уровня

Альфа-Банк собирает книгу заявок на бессрочные субординированные бонды (ожидаемый рейтинг от Fitch "B", на 4 ступени ниже рейтинга банка), ориентир по ставке купона 8,25-8,5% год. Выпуск соответствует Положению № 395-П (Базель 3) для включения в добавочный капитал 1-го уровня: 1) выплата купона осуществляется полностью на усмотрение эмитента (вне зависимости от выплаты дивидендов); 2) номинал бумаг может быть уменьшен для пополнения уставного капитала (через обыкновенные акции) для восстановления достаточности базового капитала (Н1.1) до 5,125% (на 1 октября по РСБУ этот показатель у банка составлял 7,92%); 3) номинал бумаг может быть списан, если в отношении банка АСВ проведет процедуру финансового оздоровления для предотвращения банкротства. Отметим, что за 1П 2016 г., согласно МСФО в долларах, банк немного улучшил результат, получив чистую прибыль 161 млн долл. (против 32 млн долл. в 1П 2015 г.), за счет меньших отчислений в резервы. Согласно МСФО в рублях, прибыль составила всего 168 млн руб. (что связано с отрицательной переоценкой ОВП по Группе, в 1П рубль укрепился почти на 18%). По-видимому, привлечение капитала обусловлено предполагаемым ростом RWA. Озвученный ориентир не предполагает премию к аналогичному бессрочному выпуску ВТБ (с ценой 107% от номинала и купоном 9,5% год., что соответствует простой доходности 8,8% год.), более слабое автономное кредитное качество которого компенсируется господдержкой. Субординированный ALFARU 25 (капитал 2-го уровня) котируется с YTM 7,4% и является неплохой альтернативой новым бумагам.

X5 Retail Group: операционный рычаг позволяет не терять рентабельность

Вчера X5 Retail Group (BB-/Ba3/BB) опубликовала финансовые результаты за 3 кв. 2016 г., в которых нашли отражение представленные ранее сильные данные о продажах (увеличение чистых розничных продаж на 30,2% г./г. и +27,6% г./г. по итогам 9М 2016 г.).

Высокие темпы роста выручки ритейлера были обусловлены сильной динамикой сопоставимых продаж по всем форматам магазинов (+9,1% г./г.). Ключевыми драйверами таких результатов стали сохранение довольно агрессивной маркетинговой политики (товары, участвующие в маркетинговых программах, составили ~30% продаж ритейлера), а также изменения в ассортименте.

В результате Х5 нарастила уровень рентабельности по EBITDA в 3 кв. до 7,8% (+0,5 п.п. г./г., - 0,2 п.п. кв./кв.). При этом сохранение высокого уровня промо-активности (скидок) для покупателей в текущих сложных макроэкономических условиях оказало давление на валовую маржу (снижение на 0,6 п.п. г./г. до 24,4%). Однако, поскольку эффект положительного операционного рычага сохранился в 3 кв., общие, коммерческие и административные издержки Х5 (без учета износа и амортизации) сократились по итогам 9М до 17,2% от выручки (-0,9 п.п. г./г.). В итоге маржа по EBITDA Х5 за 9М 2016 г. составила 7,6% (+0,4 п.п. г./г.).

Долговая нагрузка компании находится на комфортном уровне - на конец сентября Чистый долг/EBITDA снизился до 2,15x. Весь долг номинирован в рублях, доля краткосрочного долга составила 28% от общего долгового портфеля.

Сегодня Х5 планирует провести День инвестора, в ходе которого мы ожидаем получить от компании обновленный финансовый прогноз на 2016 г. и планы развития на 2017 г. и среднесрочную перспективу. Ранее компания заявляла о намерении существенно ускорить темпы органического роста в 2017 г. при сохранении возможности совершения сделок M&A.

Облигации котируются (YTP 9,8% @ сент. 2018 г.) со спредом 100-110 б.п. к ОФЗ (с близкой к нулевой премией к 1-му эшелону) и выглядят неинтересно для покупки. Лучшей альтернативой являются среднесрочные ОФЗ (26216, 26210, 29011).

НОВАТЭК: сокращает инвестиции в преддверии новой стратегии

Вчера НОВАТЭК (ВВ+/Ва1/ВВВ-) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2016 г. по МСФО, которые мы оцениваем позитивно с точки зрения кредитного профиля. Компания продемонстрировала существенный рост операционного денежного потока и сокращение капитальных вложений, что в итоге отразилось в многократном увеличении свободного денежного потока. Это позволило сократить Чистый долг и долговую нагрузку до 1,1х Чистый долг/EBITDA. Главным фактором роста стал запуск Ярудейского месторождения нефти в декабре 2015 г. В целом по итогам 2016 г. мы ожидаем сохранения сильных результатов. Так, за 9М рост выручки составил 15% г./г., EBITDA увеличилась на 17% г./г., а свободный денежный поток - более чем в два раза до 93,5 млрд руб. Мы полагаем, что большая часть высвободившихся средств будет использована для реализации новой стратегии роста, которая может быть представлена в этом году. Тем не менее, часть средств может быть использована для погашения задолженности и выплаты дивидендов.

В 3 кв. 2016 г. добыча газа снизилась на 5% г./г. до 16,2 млрд куб. м, но объем реализации увеличился на 1,3% г./г. до 14,5 млрд куб. м. При этом значительный рост показателей отмечается в сегменте жидких углеводородов. Так, их производство выросло на 30,4% г./г. до 3,06 млн т, а объем реализации достиг 4,18 млн т (+20,4%). Этот сегмент по итогам 2016 г. покажет существенный рост за счет добычи нефти с Ярудейского месторождения. Стоит отметить, что месторождение имеет налоговые льготы, что позитивно с точки зрения рентабельности.

В 3 кв. рентабельность по EBITDA увеличилась до 34,2% с 31,6% в 3 кв. 2015 г. Высокий уровень рентабельности был обеспечен увеличением продаж жидких углеводородов, которые более рентабельны по сравнению с реализаций газа благодаря пониженной налоговой нагрузке. Операционные затраты (без учета амортизации и переоценок) увеличились лишь на 3,7% г./г. до 83,2 млрд руб., что также поддержало рентабельность.

Рост продаж и рентабельности способствовали значительному повышению операционного денежного потока (до 42,8 млрд руб. по сравнению с 16,8 млрд руб. в 3 кв. 2015 г.). Одновременное снижение капитальных вложений на 47% г./г. до 7,7 млрд руб. позволило в разы увеличить свободный денежный поток с 2,2 млрд руб. до 35,1 млрд руб. Мы полагаем, что капвложения компании могут сократиться почти вдвое в 2016 г.

Коррекция российских евробондов в конце года на ожиданиях повышения ключевой ставки ФРС может быть усилена снижением цен на нефть, что может создать более интересные ценовые уровни для покупки в конце этого-начале следующего года. Нейтрально смотрим на евробонды НОВАТЭКа, которые сейчас котируются со спредом 25 б.п. к Газпрому.