Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Решение ЦБ по ставкам: никакого оптимизма


[26.12.2011]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Европейские банки не спешат тратить деньги ЕЦБ. После аукциона по привлечению 3-летних средств от ЕЦБ (на котором было предоставлено 490 млрд евро) европейские банки увеличили остатки на депозитах у регулятора на 82 млрд евро до рекордных 347 млрд евро, что может быть признаком низкого уровня доверия внутри европейской банковской системы. Учитывая неопределенность дальнейшей политики ЕЦБ в вопросе интервенций на рынке суверенного долга, мы сомневаемся, что полученное банками рефинансирование будет направлено на покупку бондов периферийных стран еврозоны. Кроме того, низкая достаточность капитала стимулирует банки к сокращению активов.

Макростатистика из США вновь поддержала рынки. Очередная порция данных по экономике страны (в частности, заказы на товары длительного пользования и продажи домов на первичном рынке) оказалась лучше ожиданий, что привело к росту доходностей 10Y UST до YTM 2,02%. Отметим, что с начала года длинная позиция в казначейских облигациях оказалась более прибыльной, чем в акциях. Так, доходность 10Y UST снизилась на 1,5 п.п. до YTM 2,0%, в то время как индекс S&P500 остался практически на уровне начала года с просадкой внутри года ~17%. Нефть Brent продолжила рост, достигнув 108-109 долл./барр., что привело к повышению котировок Russia 30 до 116% от номинала. На рублевом рынке основным событием прошлой недели стало решение ЦБ РФ об изменении ставок по инструментам рефинансирования, которое мы в целом расцениваем как формализацию ужесточения денежно-кредитной политики, фактически произошедшего 2 неделями ранее (когда были существенно урезаны лимиты по операциям РЕПО). Подробнее см. наш сегодняшний комментарий "Решение ЦБ по ставкам: никакого оптимизма".

Moody's лишило Совкомфлот инвестиционного рейтинга. Рейтинговое агентство Moody's понизило рейтинг компании с Baa3 до Ba1, также был снижен рейтинг выпуска приоритетных необеспеченных еврооблигаций Sovcomflot 17 номиналом 800 млн долл. с Ba1 до Ba2. Основанием для этого стала отчетность за 3 кв. 2011 г. (см. наш кредитный комментарий от 12 декабря 2012 г.), а также общее ухудшение операционной среды в отрасли. Автономное кредитное качество эмитента, по мнению агентства, находится на уровне Ba3, при этом вероятность поддержки государством оценивается как высокая. Сейчас Sovcomflot 17 торгуется с премией к SeverStal 17, что, на наш взгляд, несправедливо, учитывая более высокую цикличность бизнеса металлургического сектора. Кроме того, мы считаем, что высокая долговая нагрузка эмитента компенсируется наличием квазисуверенного статуса и относительно высоким уровнем рентабельности по EBITDA.

Решение ЦБ по ставкам: никакого оптимизма

В пятницу ЦБ повысил на 25 б.п. депозитные ставки, настолько же снизив ставку рефинансирования и некоторые кредитные ставки, причем наименее значимые из них. Многие эксперты полагают, что такое решение положительно, среди комментариев преобладает аргумент "более дешевой ликвидности", однако мы не разделяем такую точку зрения, и считаем, что при детальном анализе в решении ЦБ в большей степени просматриваются признаки приверженности новой стратегии переориентации банков на более длинное и дорогостоящее фондирование, то есть по сути ужесточения монетарной политики.

Напомним, что истощение запаса ликвидных средств в банковской системе, вошедшее в острую фазу в 4 кв. 2011 г. (на фоне профицита бюджета и оттока капитала), привело к резкому росту стоимости заимствований, и уже становится поводом для опасений относительно рисков замедления экономического роста из-за сужения инвестиционных и потребительских возможностей. Учитывая, что инфляция остается на исторических минимумах, в ближайшие месяцы со стороны ЦБ логично было бы ожидать шагов по смягчению монетарной политики - еще месяц назад именно таких прогнозов придерживалось большинство экспертов (включая нас).

Вместо этого, несколькими неделями ранее, еще задолго до анонсированного в пятницу решения по ставкам, ЦБ неожиданно начал ужесточать монетарную политику, сокращая лимиты по ставшему наиболее востребованным источнику рефинансирования – короткому РЕПО с ЦБ: сначала по однодневным, затем недельным операциям, что вылилось в резкий рост аукционной ставки (до 6,3-6,5% против в среднем 5,3% ранее) с последующим ростом рыночных ставок выше 6%.

На этом фоне повышение сейчас депозитной ставки с 3,75% до 4,0% принимает характер адаптации ставок ЦБ к рыночным реалиям, но никакого существенного воздействия на рынок не окажет. Известно, что повышение депозитной ставки приводит к сужению процентного коридора между ставкой депо и репо, что позитивно сказывается на эффективности политики таргетирования инфляции. Однако такая мера была бы заметна, если бы аукционная ставка РЕПО удерживалась около своего минимума 5,25%, то есть коридор сузился бы до 4,0-5,25% вместо 3,75-5,25% ранее. В действительности, фактическая ставка аукционного РЕПО, верхняя граница процентного коридора, подросла на 1,25 п.п. до ~6,5%, в то время как нижняя граница повысилась всего на 0,25 п.п. до 4%, то есть реально произошло временное расширение этого коридора.

В отношении кредитных ставок, нам бы хотелось обратить внимание на то, что снижены наименее значимые из них. Индикативное понижение ставки рефинансирования в отдельности от других ключевых ставок нейтрально для рынка. Снижение ставки по ломбардным кредитам, которые даже в условиях дефицита средств из-за своей дороговизны (8%) и узкого круга участников будут пользоваться ограниченным спросом, также несущественно в текущих условиях напряженности с ликвидностью. Учитывая, что РЕПО с ЦБ формирует 70-90% заимствований банков в ЦБ и почти 50% всех обязательств банков перед государством, наиболее действенной мерой с точки зрения денежно-кредитной политики было бы снижение минимальной ставки по аукционному РЕПО. Однако ЦБ не просто оставил эту ставку неизменной, но и, как мы уже неоднократно упоминали, проводит политику сокращения лимитов по коротким сделкам РЕПО, что фактически оборачивается повышением этих ставок более чем 1,25 п.п.

Ставка кредитов под обеспечение активами, второго по значимости источника рефинансирования (10-30% обязательств банков перед ЦБ), снизилась только для сделок сроком свыше 181 дня (до 8%), что подтверждает решительность ЦБ в отношении переориентации банков на длинное и дорогостоящее фондирование. Когда банки вынуждены привлекать более длинное недельное и трехмесячное РЕПО, а ставка на этих аукционах колеблется вблизи 6,5%, все большую роль в ближайшее время будет приобретать сопоставимое по стоимости фиксированное РЕПО с ЦБ. В этой связи снижение ставки по этим операциям (до 6,25%) незначительно, хотя и может быть интерпретировано как некий позитивный сигнал. Во-первых, 6,25% - это все равно высокая ставка, учитывая, что всего 3 недели назад o/n РЕПО стоило ~5,26% (до сокращения лимитов ЦБ). Во-вторых, снижение ставок именно по фиксированному, а не аукционному РЕПО носит упреждающий характер и говорит о том, что ЦБ ожидает перетока спроса на ликвидность в фиксированное РЕПО, заблаговременно снижая ставку по этим операциям. Такое решение, вновь указывает на решительность регулятора в отношении поддержания ставки аукционного РЕПО на завышенном уровне (близком к стоимости фиксированного РЕПО), что предполагает продолжение политики сокращения лимитов по коротким операциям и сохранения повышенных ставок денежного рынка.

Таким образом, мы полагаем, что недавно сниженная ставка фиксированного РЕПО станет новым ориентиром для стоимости заимствований на денежном рынке, а такое развитие событий для денежного и долгового рынка означает не что иное, как ужесточение монетарной политики.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: