Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Решение ЦБ по ставкам: медлить нельзя понизить


[31.01.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Угроза fiscal cliff привела к спаду американской экономики, о чем свидетельствуют данные по ВВП США за 4 кв. 2012 г. (на 0,1% в годовом выражении, впервые за последние три года). Это стало следствием сокращения 1) запасов предприятиями и 2) расходов государства на оборону. Если скорректировать ВВП на эти два фактора, то темп роста экономики составил бы 1-2%. Отмена ряда налоговых льгот окажет давление на ВВП США в 1 кв. 2013 г. Негативная статистика была частично нивелирована итогами заседания FOMC (ФРС пока не думает выключать "печатный станок"). В результате индексы акций просели на умеренные 0,3-0,5%, 10-летние UST остались вблизи YTM 2,0%.

Спрос нашелся лишь на ОФЗ с премией. Вчера Минфину удалось разместить 90% (или 18 млрд руб.) из предложенных 10-летних ОФЗ 26211 и лишь 14% (1 млрд руб.) из 6-летних ОФЗ 26208. Такое различие в спросе обусловлено премией, которая была предоставлена по длинным бумагам (по нашим оценкам, около 2 б.п. в доходности, что соответствует ценовому дисконту - 13 б.п.). По короткому выпуску она отсутствовала. Результат аукциона свидетельствует о том, что инвесторы не ожидают ценовой коррекции в ОФЗ, по крайней мере, в ближайшие недели (иначе они не стали бы покупать длинные бумаги), поскольку время начала работы Euroclear все еще не определено. В то же время и ожиданий относительно возобновления ралли нет (иначе участники аукциона готовы были бы покупать без премии к рынку). Сегодня утром котировки ОФЗ 26211 (102,45%) опустились ниже цены размещения. Стоит констатировать тот факт, что большая часть средств от погасившихся в прошлую среду ОФЗ в объеме 150 млрд руб. пока не вернулась на рынок госбумаг (поскольку поступила управляющим пенсионными средствами).

Ажиотажный спрос на годовые депозиты. Вчера ВЭБ разместил средства пенсионных накоплений на депозиты (сроком на 315 дней) в объеме 60 млрд руб. Спрос на 76% превысил предложение, при этом средневзвешенная ставка составила 9,22% годовых (на 47 б.п. выше минимального уровня аукциона). Несмотря на то, что средняя ставка по депозитам физлиц (согласно статистике ЦБ РФ) составляет 6,7% годовых, банки готовы привлекать деньги на год заметно дороже. По-видимому, у банков доминируют краткосрочные депозиты (со сроком погашения до полугода), тогда как длинные депозиты физлиц – в дефиците. Итог аукциона свидетельствует как о высоком дефиците длинной ликвидности в банковской системе, так и о постепенном исчерпании залоговой базы по РЕПО с ЦБ. Тот факт, что ВЭБ с прошлого года активно размещает пенсионные накопления на банковские депозиты, согласуется с нашим предположением о переводе средств из ГУК в негосударственные управляющие компании (который продолжится и в этом году). Как следствие, ГУК продолжит сокращать свою позицию в ОФЗ.

РусГидро (BB+/Ba1/BB+) ориентирует на премию. Диапазон доходности по новым 5-летним облигациям РусГидро номиналом 20 млрд руб. озвучен на уровне YTP 8,68-8,94%, что соответствует спреду к кривой ОФЗ в 251-277 б.п. Учитывая находящиеся в обращении рублевые евробонды RusHydro-15 (YTM 8,0% = ОФЗ + 194 б.п.) и РусГидро-1,2 (YTP 8,07-8,25% @ апрель 2016 г. = ОФЗ +200 б.п.), ориентир предполагает премию к рынку 51-77 б.п. Вчера книга заявок по 5-летнему амортизируемому выпуску ТрансКонтейнер-4 (-/Ba3/BB+) номиналом 5 млрд руб. была закрыта со ставкой купона 8,35% годовых (YTM 8,52% = ОФЗ + 240 б.п.). Мы рекомендуем участвовать в размещении облигаций РусГидро, в ходе которого может быть предложена премия за большой объем.

Неплохое размещение Газпрома на падающем рынке. Газпром (BBB/Baa1/BBB) разместил 7-летние и 15-летние бонды на 800 млн долл. и 900 млн долл., соответственно. При этом G-спреды составили 248 б.п. по среднесрочным и 266 б.п. по длинным бумагам, что предполагает премию к рынку, по нашим оценкам, в размере 15-20 б.п. лишь по 15-летнему выпуску. Эта премия обусловлена, прежде всего, коррекцией, наблюдающейся на рынке суверенных бумаг развивающихся стран: так, с начала этого года бонды Brazil 41 обесценились на 10 п.п., а Russia 42 - на 7 п.п. до 117,7% от номинала. Вчера ценовое снижение продолжилось: евробонды Gazprom 22, 21 потеряли в цене 1 п.п. (их G-спред расширился до 230-245 б.п.). В краткосрочной перспективе мы ожидаем продолжения коррекции в сегменте российских бумаг (чтобы компенсировать "отставание" от Бразилии Russia 42 могут подешеветь еще на 3 п.п. до 114 б.п.).

Решение ЦБ по ставкам: медлить нельзя понизить

В последние недели все большую значимость приобретает обсуждение вопроса о необходимости стимулирования экономического роста за счет снижения ключевых процентных ставок Банком России. Почва для этой дискуссии сформировалась после совещания у Президента РФ по экономическим вопросам 16 января, на котором Правительству было поручено изыскать возможности "размораживания" экономики. Более широкое распространение данная тема получила во время встречи руководителей МЭР, ЦБ и Минфина, а также представителей бизнес-элиты на Гайдаровском форуме. Однако серьезные масштабы дискуссия о снижении ставок приняла недавно во время форума в Давосе по мере вовлечения в нее вице-премьера И. Шувалова и ведущих представителей банковского сообщества, в числе которых первый зампред ЦБ А. Улюкаев, глава Сбербанка Г. Греф и глава ВТБ А. Костин.

При аргументации своего пожелания (о снижении ключевых ставок Центробанком) представители бизнеса в основном ссылаются на "запредельный" (по их мнению) текущий уровень ставок, препятствующий инвестициям и приводящий к замедлению экономического роста. Если ранее беседы о рисках сокращения темпов роста в большей степени носили теоретический характер, то начиная с 3 кв. 2012 г. экономика действительно начала заметно сбавлять обороты. Так, темпы роста ВВП в 3 кв. сократились до 2,9% г./г. против 4,4% г./г. в 1П 2012 г. По нашим расчетам, сокращение темпов роста ВВП в конце года продолжилось, и темпы роста ВВП в 4 кв. 2012 г. могли сократиться до уровней, близких к 2% г./г. И это уже сложно игнорировать.

В этой связи возникает правомерный вопрос: "Насколько обоснованно было бы в текущей ситуации снижение ключевых ставок Центробанком?".

С фундаментальной точки зрения, снижение ставок в 1 кв. 2013 г. видится нам преждевременным. Несмотря на ожидаемое нами продолжение ослабления экономики в ближайшие месяцы, мы считаем, что четко выраженного понижательного тренда по инфляции, который был бы способен убедить ЦБ в возможности смягчения монетарной политики, в 1 кв. 2013 г. не предвидится. Более того, по нашим оценкам, показатель инфляции в годовом выражении в январе и феврале будет близок к 7%, не сильно ниже прогнозируем мы инфляцию и в марте. Таким образом, в 1 кв. инфляция может почти на 1 п.п. превышать верхнюю границу целевого инфляционного ориентира ЦБ на весь 2013 г. (5-6%), на фоне чего принять решение о снижении ставок для регулятора в этот период с формальной точки зрения будет как минимум затруднительно.

Есть еще один весомый аргумент, ввиду которого ЦБ не стремится пока переходить к смягчению монетарной политики. Исходя из жестких ориентиров по инфляции как в 2012 г., так и в 2013 г., в среднесрочной перспективе от ЦБ логичнее было бы ожидать продолжения ужесточения монетарной политики, нежели ее смягчения. Напомним, что монетарное ужесточение, которое было так актуально еще несколькими месяцами ранее, началось в сентябре 2012 г. повышением депозитной ставки на 25 б.п. Далее в декабре ЦБ сузил процентный коридор, еще раз повысив депозитную ставку и унифицировал верхнюю границу процентного коридора симметричным снижением рублевой ставки по свопам. Учитывая консервативность политики ЦБ, снижение ставок уже в феврале 2013 г. выглядело бы нелогично, учитывая, что предшествующий ему цикл ужесточения монетарной политики завершился совсем недавно - лишь в декабре.

Тем не менее, нельзя не отметить, что уже в январе на заседании по ставкам ЦБ технически "развязал себе руки" в отношении возможности изменения параметров действующей монетарной политики в ближайшее время. Так, регулятор убрал из последнего пресс-релиза фразу о сохранении приемлемости текущего уровня ставок в ближайшие месяцы. И хотя исключение этой фразы автоматически не означает, что Банк России предпримет какие-либо шаги по ставкам уже в феврале, тот факт, что ЦБ сделал это заблаговременно, указывает на его готовность к каким-либо действиям, а значит, возможность изменений в монетарной политике ЦБ предусмотрел заранее. В противном случае, регулятор, на наш взгляд, мог бы поменять тональность пресс-релиза и позже, скажем, в феврале (если бы позиция по сохранению неизменности ставок была жесткой).

Еще одним источником неопределенности в отношении последующих решений ЦБ по ставкам является предстоящая в начале этого лета смена главы Центробанка. С. Игнатьев занимает этот пост с 2002 г. уже три срока подряд (максимально допустимое время), и, как предполагается, должен будет покинуть его в июне 2013 г. Кандидатуру нового главы Банка России, Президент РФ представит в Госдуму не позднее, чем за 3 месяца до истечения полномочий действующего главы ЦБ, то есть совсем скоро.

В целом мы ожидаем сохранения преемственности и считаем, что с высокой долей вероятности на смену С. Игнатьеву придет также представитель ЦБ. При таком сценарии мы делаем ставку на то, что приверженность прежней монетарной политике и установленным среднесрочным ориентирам по инфляции останется. Однако пренебрегать человеческим фактором не стоит. Мы не исключаем, что сам процесс смены руководителя ЦБ наложит отпечаток на риторику Центробанка и при прочих равных условиях, может как отсрочить, так и ускорить какие-либо действия по ставкам. Решающую роль здесь может сыграть то, какие масштабы в ближайшее время примет дискуссия о необходимости снижения ставок Центробанком в Правительстве и в бизнес-сообществе, а у нас складывается впечатление, что новый виток обсуждения этого вопроса не за горами.

Импульс этой дискуссии, как мы считаем, может придать то обстоятельство, что при сохраняющейся нисходящей динамике большинства ключевых макроиндикаторов перспектива сильного замедления экономики в ближайшее время становится уже осязаемой. При продолжении наметившихся негативных тенденций и ввиду эффекта высокой базы 2012 г., темпы роста ВВП в 1 кв. 2013 г. едва ли будут превышать уровень 4 кв. 2012 г., а могут, как мы считаем, опуститься и ниже 2% г./г. Такое развитие событий, на наш взгляд, не оставит равнодушными ни руководство страны, ни регулятора.

Не далее как позавчера замминистра МЭР А. Клепач вновь напомнил о необходимости стимулирования экономики и возможности снижения ставок Центробанком. Глава МЭР А. Белоусов, в свою очередь, упомянул о том, что проблема высоких ставок уже находится в фокусе внимания не только Правительства и банков, но и ЦБ. Параллельно в интервью первый зампред ЦБ А. Улюкаев повторил свою позицию относительно контрпродуктивности снижения ставок в текущей ситуации, поскольку уровень выпуска в экономике близок к потенциальному, и смягчение политики, скорее, создаст новые риски, чем существенно отразится на росте экономики. Тем не менее, сегодня на заседании Правительства РФ уже В. Путин снова обратил внимание на высокие ставки, ограничивающие рост экономики.

На фоне высоких инфляционных рисков снижение ставок в феврале (заседание запланировано в первой половине месяца) нам видится фундаментально необоснованным. Однако если всестороннее давление на ЦБ по этому вопросу в ближайшее время продолжится (а для этого сценария уже складываются все предпосылки), мы считаем, что Банк России может снизить ставки на 25 б.п. уже в феврале. Есть нераспространенное мнение, что ключевые ставки в целом могут быть снижены регулятором и на 1 п.п., в частности, о такой возможности недавно высказывался вице-премьер И. Шувалов. Тем не менее, принимая во внимание недавнее ужесточение политики, переход к такому резкому сокращению ставок мы не прогнозируем. Оптимальным в такой ситуации, на наш взгляд, было бы пошаговое снижение ставок на 50 б.п., в крайнем случае, 75 б.п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: