Пульс рынка

На этой неделе внимание переключается на США после прояснения ситуации с Грецией. Интерес представляют итоги завтрашнего заседания FOMC, статистика по рынку труда, индекс уверенности потребителей, а также CPI и PPI. Мы ожидаем сохранения позитивных тенденций в макростатистике США, что поддержит оптимизм на финансовых рынках.

Завтра ЦБ примет решение по ставкам. По последней статистике большинство реальных макроиндикаторов хотя и замедлили рост (с учетом сезонности), но по-прежнему обеспечивают сильную динамику внутреннего спроса. Риски снижения кредитования остаются умеренными, а дефицит ликвидности ощущается менее остро благодаря интервенциям и госраходам. Все это не создает явных поводов для смягчения политики ЦБ. Аргументом против ее ужесточения выступает инфляция, обновившая минимум 3,7% г./г. (на 1 марта). На наш взгляд, в случае замедления экономической активности, ЦБ возобновит ее стимулирование во 2 кв. 2012 г. снижением ключевых кредитных ставок как мин. на 25 б.п. При сохранении депозитной ставки это обеспечит дальнейшее сужение процентного коридора, что усилит влияние ЦБ на рыночную стоимость фондирования.

Реорганизация Башнефти нейтральна для облигаций. Реорганизация предполагает присоединение к компании ее нефтеперерабатывающих активов. При положительном решении собрания акционеров (27 апреля) в соответствии со ст. 60 ГК РФ у держателей облигаций эмитента возникает право требовать их досрочного погашения, но только в судебном порядке (в случае, если не предоставлено достаточное обеспечение обязательств). Учитывая устойчивый кредитный профиль эмитента, неоднозначность решения суда (о том, что реорганизация нарушает права кредиторов), а также цены обращающихся выпусков выше номинала большинство инвесторов, скорее всего, не станут требовать в суде досрочного погашения.

Первичное предложение премиум-класса. Абсолют Банк (-/Ba3/BB+) начал маркетинг БО-2 (3 млрд руб.) с ориентиром YTP 9,46-9,73% к годовой оферте, что предполагает премию 50-75 б.п. к коротким бумагам банков с близкими кредитными рейтингами: Глобэкс БО-2 (YTM 9,3% @ июль 2013 г.), НОМОС-12(YTP 8,54% @ август 2013 г.), ОТП Банк БО-3 (YTP 8,9% @ ноябрь 2012 г.). Мы оцениваем справедливое положение новых бумаг эмитента ниже YTP 9,3% и рекомендуем участвовать в размещении по нижней границе ориентира. Кредитный комментарий к отчетности банка за 2011 г. будет опубликован в нашем завтрашнем обзоре. ВымпелКом (BB/Ba3/-) озвучил ориентир по ставке купона нового 3-летнего выпуска ВымпелКом-4 номиналом 15 млрд руб. в диапазоне 9,25-9,75% годовых, что соответствует YTP 9,46-9,99% и предполагает премию к кривой доходностей эмитента около 50-100 б.п. (например, более длинные бумаги ВымпелКом-6,7 котируются с YTM 8,8% @ октябрь 2015 г.). По нашим оценкам, справедливое положение новых бумаг ВымпелКома ближе к нижней границе ориентира.

Новатэк: рост продолжается

В среду Новатэк (BBB-/Baa3/BBB-), крупнейший независимый и второй по объемам добычи производитель природного газа в РФ, опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 4 кв. и 2011 г., которую мы оцениваем в целом позитивно.

Существенный рост EBITDA в последнем квартале (с 19 до 86,4 млрд руб.) и, как следствие, по году в целом был обусловлен в большей степени прибылью от переоценки проекта Ямал СПГ (34,3 млрд руб.) и продажей 20% доли в этом проекте компании TOTAL (чистая прибыль от сделки оценена Новатэком в 28,7 млрд руб.). С учетом корректировки, темпы роста EBITDA кв./кв. оказались немного хуже темпов роста выручки, но в целом по году продемонстрировали опережающую динамику. В итоге рентабельность повысилась на 0,5 п.п. до 48,5%. Долговая нагрузка (Чистый долг/скоррект. LTM EBITDA) снизилась до 0,8х с 1,1х на начало 2011 г.

Рост выручки в 4 кв. (+27% кв./кв.) был обеспечен увеличением объемов реализации на 27% при стабильных ценах на природный газ. В целом же за 2011 г. выручка возросла на 50% г./г. как за счет увеличения объемов реализации на 45% г./г., так и роста цен (с исключением транспортных расходов) в среднем на 17%. Рост объемов продаж был обеспечен наращиванием добычи на Юрхаровском и Восточно-Таркосалинском месторождениях, а также продажами газа, который начал закупаться с 4 кв. 2011 г. у Сибнефтегаза. Напомним, что, несмотря на владение 51% акций в этой компании, Новатэк учитывает эти инвестиции по методу долевого участия в связи с особенностями управления компанией (фактически механизм принятия решений предполагает совместный контроль со вторым акционером – НГК Итера).

В 4 кв. более медленная динамика скорректированного показателя EBITDA (+24% кв./кв.) относительно выручки была обусловлена увеличением затрат на покупку природного газа и жидких углеводородов (+3,5 раза с 0,9 до 3,2 млрд руб. из-за начала закупок у Сибнефтегаза), а также ростом общих и административных расходов с 1,8 до 2,3 млрд руб., преимущественно, на оплату труда (бонусы, индексация з/п).

Некоторое давление на показатель скорректированной EBITDA в целом за 2011 г. оказало повышение ставки НДПИ на добычу природного газа до 237 руб. со 147 руб./млн куб. м в 2010 г. Однако по итогам года скорректированная EBITDA повысилась на 52%, рентабельность составила 48,5% (+0,5 п.п. г./г.). По прогнозам самой компании, рентабельность по EBITDA в 2012 г. составит 45-50%.

Инвестиции в 2011 г. включали капзатраты в размере 25,3 млрд руб., приобретение лицензий на разведку и добычу углеводородов за 6,9 млрд руб., а также приобретение доли в Сибнефтегазе (21,2 млрд руб. в 1 кв. 2011 г.).

В 2011 г. капвложения возросли на 50% и были направлены преимущественно в месторождения, находящиеся на ранней стадии разработки: Южно-Тамбейское месторождение и Западно-Уренгойский лицензионный участок, а также в строительство перерабатывающих мощностей в Усть-Луге. Хотя капзатраты на Юрхаровском месторождении сократились с 15,4 до 11,4 млрд руб., они продолжают занимать самую значительную долю в инвестициях компании.

По оценкам Новатэка, общий объем капвложений компании (без учета Ямал СПГ) в ближайшие 10 лет составит 580 млрд руб. (~58 млрд руб. в год), что, на наш взгляд, может быть профинансировано из операционных потоков компании. Дополнительным источником финансирования могут стать накопленные денежные средства (23,8 млрд руб.).

Напомним, что за 9М 2011 г. произошло увеличение долгосрочного долга на 67% с 72,2 до 95,8 млрд руб. за счет выпуска в феврале 2011 г. двух траншей еврооблигаций на 5 и 10 лет на общую сумму 1,25 млрд долл. (~40 млрд руб.). Полученные средства были направлены на приобретение долей в Сибнефтегазе и Ямал СПГ, а также на рефинансирование части имеющегося долга.

Несмотря на существенный рост долга, показатель Чистый долг/скоррект. EBITDA остается на низком уровне 0,8х (на начало года 1,1х, на 30 сент. 2011 г. -1,0х) за счет опережающего роста прибыли.

В 2012 г. объем погашений краткосрочного долга составит 20,3 млрд руб. В течение 2013 г. компании предстоит рефинансировать или погасить обязательства на сумму 35,2 руб., в том числе выпуск рублевых облигаций номиналом 10 млрд руб.

Единственный обращающийся рублевый выпуск Новатэк, БО-1 низколиквиден, торговых идей в нем мы не видим. На текущих ценовых уровнях мы нейтрально относимся к обращающимся евробондам эмитента, которые торгуются почти на одном уровне к кривой Газпрома. Лучшей альтернативой бондам Novatek 16 (купон 5,326%) мы считаем выпуск Gazprom 16 (купон 6,212%), который имеет большую ставку купона и лучшее кредитное качество. С учетом разницы в кредитных рейтингах, мы оцениваем справедливый спред бумаг Новатэка к кривой Газпрома как минимум на уровне 25 б.п.