Мировые рынки

Неоднозначные макроданные по США

Очередная порция макростатистики по США оказалась неоднозначной. В сентябре объем продаж а/м вырос на 2,2% м./м. (отражая повышение уверенности потребителей), что произошло исключительно за счет продаж а/м, сделанных в США (+4,3% м./м.), которые, по-видимому, отвоевывают долю американского рынка у VW (-17%), в связи с произошедшим недавно скандалом. В то же время отчет ISM свидетельствует о продолжающемся замедлении производства в обрабатывающем секторе (значение индекса 50,2 против 51,1 в августе), которое угрожает перейти в спад. Сегодня интерес представляет публикация отчета по рынку труда. Отметим, что рынок по-прежнему не предполагает повышения ставки до конца года. Российские евробонды Russia 42,43 подешевели вчера на 1 п.п., последовав за снижением цен на нефть (ниже 48,5 долл./барр. Brent).

Рынок корпоративных облигаций

АФК Система: небезынтересное предложение от качественного эмитента

В маркетинге появился 3-летний выпуск АФК Система (BB/B1/BB-) с ориентиром по ставке купона 12,9-13,25% годовых, что соответствует YTP 13,32-13,69% и предполагает спред 222-259 б.п. к суверенной кривой. Объем размещения планируется в объеме 5 млрд руб. и может быть увеличен в ходе сбора книги заявок (6 октября) в случае наличия высокого спроса. Напомним, что недавно прошло размещение 3-летних облигаций ПГК (Fitch: BB+) со ставкой купона 12,7% годовых (YTP 13,1% = ОФЗ + 200 б.п.), которое может служить неким ориентиром для нового выпуска АФК Система. Наиболее длинные бумаги Система-3 из обращающихся выпусков эмитента имеют оферту в ноябре 2016 г. и YTP 12,5-13%. Мы позитивно оцениваем кредитное качество АФК Система: чистый долг ее корпоративного сектора в конце 1П 2015 г. составил 44,8 млрд руб. (большая его часть представлена долгосрочными обязательствами), при этом за год компания получает дивиденды от МТС в размере 25 млрд руб. По-видимому, размещение пройдет ближе к нижней границе ориентира. Мы считаем спред к 3-летним IRS в размере 120-150 б.п. адекватной компенсацией за кредитный риск категории "BB" и рекомендуем участвовать в размещении. В то же время следует учитывать, что дефицита предложения не будет: так, утвержденная программа БО АФК Система составляет 100 млрд руб.

БРС (ССС-/Caa2/-): держателей не устроил план реструктуризации, однако есть ли у них выбор?

Согласно данными СМИ, группа держателей субордов RUSB 20, 24 общим номиналом 550 млн долл. готова отказаться от предложенной им схемы реструктуризации: держатели получают 10% в денежной форме и обменивают свои бумаги на новый выпуск (paid-in-kind) с погашением в 2022 г., обеспеченный 49% акциями банка (13% купон капитализируется до тех пор, пока банк не станет прибыльным в течение 2 кварталов подряд или не выплатит дивиденды). То есть, по сути, банк предлагает держателям списать 90% номинала, что позволит ему существенно повысить достаточность капитала (на 495 млн руб.). Мы уже отмечали, что пополнение капитала в таком объеме является несколько избыточным, по нашим оценкам, 22 млрд руб. (объем убытка, полученный в 1П 2015 г.) было бы достаточно, что соответствует списанию 60% номинала. По-видимому, банк учитывает вероятный убыток в среднесрочной перспективе (2П 2015 г. - 1П 2016 г.) по оставшемуся кредитному риску (143,5 млрд руб.). В случае если компромисс с держателями не удастся найти, в конце этого – начале следующего года будет запущена процедура принудительного списания суборда в рамках Положения №395-П, которое предусмотрено проспектами этих выпусков. Для этого банку нужно начислить резервы по плохим кредитам по РСБУ до уровня МСФО, что снизит достаточность базового капитала ниже 2%, при этом не факт, что в этом случае списание будет сильно меньше, чем предложенные 90%. В настоящий момент RUSB 20, 24 котируются на уровне 30-35% от номинала (новые бумаги оцениваются в 20-25% от номинала). В то же время большая часть инвесторов уверена в том, что банк тем или иным способом восстановит свой капитал, избежав банкротства, как следствие, выпуски RUSB 15, 16 (70-77% от номинала) будут погашены в полном объеме.