Пульс рынка

Греческий оптимизм улетучился - над рынками вновь сгущаются тучи. Как мы и ожидали, ралли, катализатором которого стали позитивные итоги выборов в Греции, оказалось краткосрочным. Инвесторы вновь переключили внимание на все еще не решенные фундаментальные проблемы Греции: углубляющаяся рецессия (по последним данным, ВВП снизился более чем на 6% в годовом выражении), которая лишь усиливается мерами, навязываемыми еврозоной. Кроме того, появились сомнения в том, что проевропейским партиям Новая Демократия и Пасок удастся сформировать правительство и согласовать программу экономии, принимая во внимание их неустойчивое большинство в парламенте: эти партии получили 42% голосов, тогда как совокупно за анти-европейские партии проголосовало 48% избирателей. Высока вероятность назревания нового политического кризиса в Греции, в результате которого верх возьмет партия СИРИЗА, выступающая за выход из зоны евро. Кроме греческого вопроса новый негатив пришел из Испании: согласно данным ЦБ Испании, показатель NPL в отношении к объему выданных кредитов вырос до 8,7%, максимального за 20 лет уровня. Усиливающиеся опасения того, что вслед за банковским кризисом правительству Испании все-таки придется обратиться за помощью к МВФ, ЕС и ЕЦБ, привели к заметному росту доходностей ее бондов: доходность 10-летнего выпуска подскочила на 28 б.п. до отметки YTM 7,1%, максимальной с декабря прошлого года. Также давления продавцов не удалось избежать и итальянским бумагам: доходность 10-летних бондов поднялась на 15 б.п. до 6,05%. В текущих условиях от ЕЦБ ожидаются масштабные интервенции на рынке суверенного долга, однако пока все антикризисные инициативы не встречают поддержку со стороны Германии, которая по-прежнему настаивает на фискальном союзе. Евро ожидаемо подешевел (до 1,26 долл.), доходности 10-летних BUNDS снизились до YTM 1,40%.

Вновь под давлением дешевеющей нефти: Brent продолжает понижательный тренд, потеряв за последние два дня в цене 2 долл. и снизившись до 95,5 долл. Дальнейшее падение котировок нефти на фоне негативных настроений внешнего рынка (которые могут усилиться по результатам заседания FOMC и неспособности Греции сформировать правительство) приведет к продажам российских евробондов, которые в последнее время находятся в боковом тренде. Сегодня с утра стоимость бивалютной корзины выросла на 16 копеек до 36,42 руб., что вместе с усилением дефицита ликвидности на денежном рынке (до завтра предстоит уплата НДС в объеме 190 млрд руб.) обуславливает снижение цен на рынке рублевых облигаций. Мы сохраняем свою рекомендацию (которая была дана еще в начале мая) занимать короткие позиции в длинных и среднесрочных выпусках ОФЗ.

РСХБ удачно поймал момент. Воспользовавшись временным улучшением настроений на рынках, РСХБ сумел разместить евробонд RSHB 17 номиналом 500 млн долл. со спредом к среднерыночным свопам в размере 425 б.п., который соответствует купону 5,298% годовых и G-спреду - 452 б.п. В терминах G-спредов новый выпуск был размещен с небольшой премией 15 б.п. к обращающимся близким по дюрации бумагам RSHB 17 (с купоном 6,3% годовых) и RSHB 18 (с купоном 7,75% годовых), которые имеют G-спреды 436 и 439 б.п., соответственно. Несмотря на присутствие премии ко вторичному рынку, мы не рекомендуем покупать новые бумаги, принимая во внимание негативную рыночную конъюнктуру. В длинных бумагах квазисуверенных банков мы сохраняем свою рекомендацию продавать бонды GPB 17 и GPB 19, которые выглядят дорого в сравнении с кривой ВТБ. Не за горами новое предложение на российской "первичке": Газпром объявил о намерении разместить в июле евробонды в объеме 2 млрд долл.

Промышленное производство: обманчивый рост

Опубликованные вчера Росстатом данные по промышленному производству в мае 2012 г., хотя и фиксируют более чем трехкратное ускорение роста отечественной промышленности - до 3,7% г./г. против 1,3% г./г. месяцем ранее, тем не менее, пока не позволяют сделать однозначного вывода об улучшении динамики выпуска. На показатель прироста промышленности в годовом выражении мог существенно повлиять календарный фактор - в мае 2012 г. на 1 рабочий день (21 день) больше, чем в 2011 г. В то время как темпы роста выпуска м./м., составившие 3,2%, выше благодаря сравнению с «провальным» апрелем, когда падение выпуска исчислялось -5,4% м./м. О том, что вклад статистических эффектов в увеличение темпов роста промышленности в мае был высок свидетельствует довольно умеренный рост с очищенной сезонностью – 1% против 0,1% в апреле. Более детальный анализ сезонных эффектов демонстрирует, что в действительности промышленность практически стагнирует.

Ускорение промышленного роста практически полностью объясняется хорошими результатами обрабатывающих отраслей (7% г./г. против 3,6% г./г. в апреле), которые занимая наибольшую долю в индексе, традиционно играют ключевую роль в формировании динамики совокупного показателя, в то время как добыча полезных ископаемых и вовсе продемонстрировала падение на 0,3% г./г. после 1,2% в апреле, а производство и распределение электроэнергии, газа и воды сбавило обороты до 1,2% с 2,6% по сравнению с 1 кв. 2012 г.

Из обрабатывающих производств, лидирующую позицию по темпам роста и вкладу в улучшение динамики общего индекса в мае занимает выпуск транспортных средств, выдающиеся показатели которого отмечены не только в производстве легковых, но и грузовых автомобилей, автобусов, магистральных вагонов. По-прежнему неплохие результаты у производства отдельных видов стройматериалов. Столь заметный рывок выпуска в сфере обработки в мае в том числе обеспечен возвращением к прежним темпам роста в металлургии – выпуск стали и чугуна ускорился втрое, увеличились и темпы роста добычи и производства металлургического сырья – угля и кокса. Именно металлургия, темпы роста которой достаточно стабильны с начала года позволила «вытянуть» промышленные показатели в апреле и в целом остается фундаментальным источником роста для всей промышленности. Косвенным индикатором по-прежнему высокой потребительской активности служит некоторое улучшение показателей пищевой отрасли.

При этом за пределами указанных категорий, наблюдается менее радужная картина. В целом, в мае продолжилась тенденция апреля, когда при хороших показателях металлургии, другие экспортоориентированные отрасли – нефтепереработка, химия, добыча полезных ископаемых существенно сбавили обороты. С одной стороны это может быть связано с ослаблением внешнего спроса, с другой стороны – со снижением производственной уверенности на фоне удорожания заемных ресурсов и глобальной нестабильности.

В то же время, в целом динамика промышленного производства пока не подает столь серьезных негативных сигналов, способных убедить ЦБ в необходимости стимулирования экономического роста путем снижения ставок, тем более что такое решение сейчас нежелательно в свете усиления инфляционных рисков с повышением регулируемых тарифов с 1 июля и исчерпанием эффекта низкой продовольственной инфляции.

Татнефть: рентабельность превзошла все ожидания

Татнефть (-/Ba2/BB), одна из крупнейших нефтяных компаний РФ, опубликовала сильные финансовые результаты за 1 кв. 2012 г. по US GAAP. При снижении выручки кв./кв. из-за меньших объемов реализации компании удалось в части рентабельности по EBITDA превзойти даже высокий показатель 1 кв. 2011 г. (26,6%), в то время как на протяжении предыдущих трех кварталов ее уровень составлял в среднем 12,5%. Также компания заметно сократила размер долга со 102,5 до 86 млрд руб., снизив соотношение Чистый долг/EBITDA за квартал с 0,88х до 0,55х.

Снижение выручки на 10% кв./кв. до 151 млрд руб. было обусловлено меньшими физическими объемами реализации как сырой нефти (-9% кв./кв. до 5,2 млн т), так и нефтепродуктов (-14% кв./кв. до 1,8 млн т). В большей степени сокращение объемов продаж произошло в ключевом сегменте экспорта в дальнее зарубежье. Объемы добычи компании снизились на 1,3% кв./кв., объемы нефтепереработки - на 3,3% кв./кв. Также Татнефть существенно сократила внешние закупки сырой нефти (в основном, предназначавшихся для перепродажи) с 775 тыс. т до 240 тыс. т кв./кв. при небольшом снижении закупок нефтепродуктов кв./кв. с 410 до 346 тыс. т. При этом благоприятная ценовая конъюнктура в 1 кв. (котировки Urals в среднем выросли на 14% за квартал, средние цены реализации Татнефти - на 8-10%) полностью не компенсировала сокращение объемов продаж.

На этом фоне опережающее сокращение расходов привело к росту EBITDA на 78% кв./кв. до 41,2 млрд руб. и рентабельности по EBITDA - с 14% до рекордных для компании 27,3%. Так, самая большая статья расходов - пошлины и акцизы - сократилась на 13% кв./кв. до 67 млрд руб. Из-за снижения экспортных отгрузок в дальнее зарубежье расходы на экспортные пошлины упали на 21% кв./кв. до 39,6 млрд руб., что было частично нивелировано ростом расходов на НДПИ (+3% до 26,6 млрд руб.) и акцизы (+56% до 241 млн руб.). EBITDA/барр. повысилась с 17,8 до 26,2 млн руб.

Рост рентабельности по EBITDA также был обеспечен сокращением упомянутых ранее внешних закупок нефти и нефтепродуктов, расходы на которые упали на 36% кв./кв. до 12,8 млрд руб. Кроме того, рентабельность поддержало сокращение операционных расходов и прочих коммерческих и административных издержек (которые вернулись к нормальным значениям после высокого уровня 4 кв.).

Тем не менее, на наш взгляд, уже во 2 кв. и до конца 2012 г. рентабельность компании будет снижаться, прежде всего, из-за наблюдаемого падения мировых цен на нефть.

Существенное (почти втрое) увеличение чистого операционного потока до 37,4 млрд руб. относительно предыдущего квартала было обусловлено преимущественно высвобождением средств из оборотного капитала (главным образом, за счет сокращения дебиторской задолженности и предоплат): +12,4 млрд руб. против его финансирования в объеме 8,9 млрд руб. в 4 кв. 2011 г. Операционного денежного потока было более чем достаточно для инвестиционной деятельности (капвложения - 9,2 млрд руб., приобретение депозитных сертификатов - 11,3 млрд руб.), а также погашения части долга компании (7,6 млрд руб.). По итогам квартала накопленные денежные средства на балансе возросли более чем вдвое – до 28 млрд руб.

Капвложения компании снизились за счет сокращения расходов на строительство ключевого инвестпроекта - комплекса нефтеперерабатывающего и нефтехимического заводов (ТАНЕКО). Напомним, что в декабре 2011 г. он был запущен в коммерческую эксплуатацию.

На этот год инвестиционные потребности компании были ранее озвучены на уровне 40-43 млрд руб., в т.ч. 25-27 млрд руб. - инвестиции в дальнейшее развитие производства на ТАНЕКО (строительство установки гидрокрекинга и лубрикантов для увеличения выхода светлых нефтепродуктов с 38% до 60%). В 1 кв. было израсходовано около 22% от годового плана.

Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) за 1 кв. снизилась еще больше: до 0,55х с 0,88х как за счет погашения части долга, так и роста операционной прибыли.

Мы отмечаем, что около 39% всего долга Татнефти приходится на краткосрочную задолженность (31,5 млрд руб.), а на последующие 2 года - еще 53% долга (45 млрд руб.). Вместе с тем риски рефинансирования незначительны, поскольку компания имеет достаточный запас ликвидности (денежные средства в размере 28 млрд руб., а также краткосрочные инвестиции на сумму 21,5 млрд руб., из них 11,3 млрд руб. в виде депозитных сертификатов). Кроме того, у Татнефти зарегистрировано 9 выпусков биржевых облигаций общим номиналом 45 млрд руб., которыми компания может воспользоваться при необходимости.

Единственный обращающийся выпуск рублевых облигаций компании Татнефть, БО-01 (5 млрд руб., погашение в сентябре 2013 г.) неликвиден. Последние сделки проходили с YTM 8,0%, @ сентябрь 2013 г., что предполагает слишком узкий (для второго эшелона) спред к кривой ОФЗ (в размере 130 б.п.). Стоит отметить, что бумага входит в список РЕПО с ЦБ (дисконт - 15%).