Пульс рынка

Ситуация на валютном рынке нормализуется. Отсутствие жестких санкций против РФ (сегодня завершаются переговоры Б. Обамы с лидерами ЕС) способствует восстановлению курса рубля, который с начала прошлой недели укрепился к бивалютной корзине на 95 копеек и теперь находится в диапазоне (41,25-42,25 руб.), где ежедневные интервенции ЦБ РФ составляют 200 млн долл. Таким образом, в последние дни переток рублевых средств резидентов (компаний и физлиц) в валюту заметно снизился: по-видимому, ожидания дальнейшего ослабления рубля не столь высоки, чтобы компенсировать дифференциал между рублевыми и долларовыми ставками по депозитам в локальных банках (~7-10,3% по рублям и 1-5,5% по долларам). Кроме того, поддержку рублю оказывает и уплата налогов. На этом фоне сегодня котировки ОФЗ, скорее всего, продемонстрируют некоторый рост. Из наиболее интересных новостей на внешнем рынке стоит отметить снижение рейтинга Бразилии на 1 ступень до "BBB-" (из-за рисков замедления экономики и увеличения бюджетного дефицита). При этом сейчас суверенные бонды РФ предлагают премию 50-60 б.п., что свидетельствует о перепроданности российских бумаг (даже принимая во внимание негативный прогноз и возможное понижение рейтинга РФ на 1 ступень (сейчас BBB/Ваа1/ВВВ). Однако позитивному восприятию РФ, безусловно, не способствует сложившаяся внешнеполитическая ситуация. В частности, комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) требует от фондов, инвестирующих в РФ, особо акцентировать внимание клиентов на политических рисках, что не способствует снижению напряженности на рынке.

А. Клепач: инфляция в марте может подскочить до 0,9-1% м./м., в годовом выражении - до 6,9-7%. Такой сценарий, исходя из недельной статистики Росстата, мы считаем вполне реалистичным. Цены растут ускоренными темпами в основном за счет удорожания плодоовощной продукции (в большей степени из-за ограниченности предложения), бензина (отыгрывает повышение акцизов и ослабление рубля), а также эффекта переноса девальвации на цены непродовольственных товаров. Даже с учетом этих факторов, со слов А. Улюкаева, МЭР пока видит цель в 5% до конца года достижимой. Мы считаем это все менее вероятным, ожидая какого-либо выраженного снижения инфляции с текущих уровней только во 2П 2014 г., и 5,7% по итогам года. Ускорение инфляции не создает предпосылок для снижения ключевой ставки на следующем заседании ЦБ 25 апреля.

Эта неделя принесет риски для коротких ставок МБК. Мы ожидаем, что уплата самых крупных налогов месяца - НДПИ, части экспортных пошлин (до 25 марта) и налога на прибыль (до 28 марта) может привести к оттоку из банковской системы на счета Казначейства около 400 млрд руб. Кроме того, интервенции ЦБ, которые, хотя и сократились до 200 млн долл. в день (на фоне позитивной коррекции курса), продолжают оказывать негативное воздействие на ликвидность. Учитывая, что предлагаемых Казначейством РФ средств (110 млрд руб.) будет достаточно лишь для предстоящих на неделе погашений (да и то не в полной мере), логично ожидать, что компенсация оттока будет происходить в основном за счет РЕПО с ЦБ, средний уровень которого может и превысить 3 трлн руб. Новых лимитов ЦБ более чем достаточно, чтобы перекрыть отток: сегодня на неделю ЦБ предлагает рекордные 3,42 трлн руб., что позволяет дополнительного привлечь вплоть до 830 млрд руб., на 1 день в рамках "тонкой настройки" – 440 млрд руб. (зачисление сегодня). Однако реальные возможности банков по увеличению задолженности по РЕПО (сегодня на утро 2,7 трлн руб.) будут полностью зависеть от степени использования залога по нему, это и будет определяющим фактором для ставок. Между тем, коэффициент утилизации, скорее всего, уже находится на достаточно высоком уровне, подтверждением чему может служить, в частности, отсутствие избыточного спроса на последних аукционах. Кроме того, при одинаковой стоимости инструментов (8,0%) и высоком спросе на госрефинансирование объем фиксированного РЕПО снизился практически до нуля, а задолженность по валютным свопам с ЦБ выросла до локального максимума в 387 млрд руб., что, впрочем, в большей степени может быть связано с ситуацией на валютном рынке. Поскольку в таких условиях до конца недели рост дефицита ликвидности, скорее всего, продолжится, вполне вероятно, что в определенные дни краткосрочные ставки поднимутся выше 8,0%, даже если на валютном рынке будет относительно спокойно.

Металлоинвест: ставка на российский рынок

Вчера Металлоинвест (BB/Ba2/BB-) опубликовал финансовые результаты за 2013 г. по МСФО, которые свидетельствуют о дальнейшем ухудшении конъюнктуры рынка ЖРС и стали. Позитивный эффект от роста отгрузок (в целом на 3% в 4 кв.) был практически незаметен на уровне выручки (+0,85% кв./кв., 1,766 млрд долл.).

Отметим, что падение отгрузок в Китай продолжилось (-53% кв./кв. до 241 тыс. т). При этом, как и в предыдущие кварталы, объемы перераспределились в пользу РФ (+11% до 4,25 млн т) в рамках долгосрочных контрактов на поставку ЖРС и окатышей с Северсталью и ММК.

В 4 кв. 2013 г. компании удалось увеличить EBITDA на 11% кв./кв. и рентабельность по EBITDA - на 2,6 п.п. до 30%, что на фоне снижения валовой прибыли может быть связано с оптимизацией коммерческих и общехозяйственных расходов, в т.ч. и в связи с переориентацией поставок на российский рынок (экономия на транспортных издержках). EBITDA за 2П 2013 г. оказалась на 10,8% г./г. выше, что отражает, главным образом, рост цен: средняя стоимость тонны железной руды в китайском порту Тяньцзинь (CFR) выросла на 15% г./г. В 1 кв. 2014 г. EBITDA должна заметно сократиться вследствие снижения средней цены на ЖРС (на 9% кв./кв. до 121 долл./т).

По итогам года операционного потока (2,1 млрд долл.) с запасом хватило для финансирования капитальных вложений (478 млн долл., без учета затрат на разработку и оценку месторождений) и процентных платежей (412 млн долл.). Чистый долг сократился на 560 млн долл., но его отношение к показателю LTM EBITDA повысилось до 2,43х. На 2014 г. на CAPEX планируется направить 750 млн долл., что ограничивает потенциал для снижения долговой нагрузки. Ковенанта Чистый долг/LTM EBITDA по евробонду METINR 20 установлена на уровне 3,5х.

Риски рефинансирования краткосрочного долга незначительны: его доля в портфеле не превышает 5% и полностью покрывается накопленными денежными средствами. В марте 2014 г. Компания договорилась о привлечении нового PXF-кредита на 1,1 млрд долл. с погашением 2016-2019 гг., который будет использован для рефинансирования имеющегося кредита. Напомним, что, несмотря на негативную конъюнктуру сырьевого рынка, в феврале S&P повысило рейтинг компании на 1 ступень до BB.

Мы отмечаем, что менеджмент оценивает зависимость бизнеса от Украины как низкую: 1) отгрузка продукции в страну составляет менее 0,1% в общем объеме; 2) транзит по ее территории на экспорт в Европу может быть перенаправлен через российские морские порты, ж/д маршрут через Беларусь, балтийские порты, при этом из-за девальвации рубля расходы по транспортировке до российских черноморских портов существенно ниже, чем до украинских.

Наша рекомендация продавать METINR 20 от 10 декабря 2013 г. реализовалась: доходность выросла на 187 б.п. до YTM 8%, спред к PGILLN 20 расширился на 90 б.п. Мы не видим потенциала для сужения спредов.