Пульс рынка

Проблемы еврозоны и "дилемма заключенного". В последнее время новостной фон вновь заполнился событиями в еврозоне, в частности, слухами о масштабе и условиях интервенций ЕЦБ на рынке госбумаг. Идеи о том, что ЕЦБ якобы установит верхние границы доходностей для бондов каждого члена еврозоны, выше которых будет осуществляться выкуп, были опровергнуты регулятором. Бундесбанк вновь высказался против плана ЕЦБ, озвученного на прошлом заседании, по выкупу в неограниченном объеме госдолгов еврозоны, считая, что регулятор не может брать на себя повышенные риски кредитоспособности государств. На первый взгляд, оптимальным был бы выкуп бондов периферийных стран еврозоны с целью снижения их доходностей, что позволило бы выиграть время для бюджетных реформ. Однако между центром и периферией отсутствует доверие (нет уверенности в том, что взятые на себя обязательства будут исполнены). Центр готов предоставить помощь только после того, как получит контроль над бюджетами, с которым периферия не спешит расставаться, не увидев масштаб помощи ("сначала покажите нам деньги"). Так, вчера премьер-министр Испании заявил, что до официального обращения правительства за помощью (что является необходимым условием для доступа к балансу ЕЦБ), он хочет сначала увидеть программу ЕЦБ в действии. В отношениях между центром и периферией все более явно прослеживается аналогия с фундаментальной проблемой теории игр, известной как дилемма заключенного. Согласно ей, игроки не всегда будут сотрудничать друг с другом, даже если это в их интересах. Суть дилеммы в том, что, ведя себя по отдельности рационально, вместе участники приходят к нерациональному решению: если оба предадут, они получат в сумме меньший выигрыш, чем если бы сотрудничали. Несложно понять, что если периферия будет двигаться строго в направлении реформ и повышать эффективность своей экономики, а центр будет оказывать необходимую поддержку, то все вместе выиграют больше (с точки зрения экономического роста), чем в случае развала еврозоны, когда каждый станет решать свои проблемы в одиночку. Лишь в повторяющейся дилемме заключенного, когда игра происходит периодически, и каждый игрок может "наказать" другого за предательство ранее, стимул предать может перевешиваться угрозой наказания, и сотрудничество может стать равновесным состоянием. Возможно (очень хотелось бы надеяться), что в еврозоне события будут развиваться именно в рамках повторяющейся дилеммы заключенного. Центр всегда может "наказать" периферию за отсутствие продвижений в реформах, а периферия - центр за отсутствие помощи вспышками анти-европейских настроений (в ответ на непопулярные меры экономии) и угрозами отказа от ранее взятых на себя обязательств. Об усилении ожиданий сближения позиций сторон свидетельствует вчерашнее снижение доходностей 10-летних бондов Испании (на 17 б.п. до YTM6,24%) и повышение BUNDS (на 4 б.п. до YTM 1,53%).

На финансовых рынках по-прежнему затишье. Новостной фон вчера обусловил умеренное снижение индексов акций, которые просели на 0,5%, при этом рынок UST остался на ранее достигнутых уровнях. В отсутствие значимых макроданных по США сегодня рынки, скорее всего, останутся в боковом тренде, влияние могут оказать события в еврозоне и корпоративная отчетность. Завтра будет опубликована стенограмма FOMC, которая может содержать интересные подробности в отношении политики ФРС.

Казначейство послезавтра предложит депозиты под 6,5% на 35 дней. Учитывая текущие уровни индикативных ставок 1-месячного MosPrime (6,5% годовых) и 1-месячного NDF на долл./руб. (6,25%), а также урезание ЦБ лимитов по РЕПО (на сегодняшнем аукционе лимит на 7-дневное РЕПО установлен на уровне 1080 млрд руб., что на 120 млрд руб. ниже, чем на прошлой неделе) на предложенные средства Казначейства в объеме 50 млрд руб., скорее всего, будет сформирован высокий спрос.

Новые бумаги Петрокоммерца (B+/Ba3/-) - без премии. Сегодня закрывается книга заявок по годовым БО-2 (3 млрд руб.) с ориентиром YTP 9,2-9,62% и 1,5-годовым БО-3 (5 млрд руб.) с ориентиром YTP 9,72-10,14%, что не предполагает никакой премии к рынку даже по верхним границам. БО-3 МКБ (с близким набором рейтингов и большим размером активов) предлагают YTP 9,7% @ апрель 2013 г., также неплохой альтернативой являются Центр-инвест-2 (YTP 9,8% @ июнь 3013 г.), которые включены в список РЕПО ЦБ.

МКБ: прибыльная экспансия в розницу

МКБ (B+/B1/BВ-), занимающий 21-е место среди российских банков по размеру активов, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г., которые отражают ускорение кредитной экспансии кв./кв. в рознице. Кредитный портфель МКБ вырос кв./кв. на 7,7%, чуть опередив средний рост по банковской системе (скорректированный на долю розничного сегмента в портфеле), который составил 7,1%. Также банк заметно сократил позицию в ценных бумагах (-24% до 24,2 млрд руб.), размер которой вернулся к уровню начала года. Появилась задолженность перед ЦБ РФ в размере 2,5 млрд руб., что соответствует ~10% портфеля ценных бумаг.

Позитивным моментом является событие, состоявшееся уже после отчетной даты: в июле 2012 г. IFC и ЕБРР в равных долях приобрели 15% акций банка за 5,8 млрд руб., что будет отражено в капитале после регистрации в ЦБ РФ отчета об итогах дополнительного выпуска акций. Усиление акционерной структуры и повышение достаточности капитала (которая во 2 кв. 2012 г. составила 13,9%, что на 0,1 п.п. выше, чем в 1 кв.) стало основанием для повышения в июне агентством Fitch рейтинга МКБ до уровня ВВ-.

В отличие от корпоративного сегмента, где наблюдалось замедление (+5,1% в сравнении с +7,1% в 1 кв.), в розничном кредитование произошло ускорение роста (+19,2% в сравнении с +7,8% в 1 кв.). В результате доля розницы выросла на 2 п.п. до 20,3%. В этом сегменте опережающими темпами по-прежнему растут автокредитование (+21% до 8,2 млрд руб.) и потребительские кредиты (+22% до 21,7 млрд руб.).

Качество кредитного портфеля не претерпело существенных изменений: показатель NPL 90+ в отношении к портфелю составил 1,2%. В розничном сегменте, на который приходится наибольшая концентрация просроченных кредитов (74% от общего NPL 90+), показатель NPL 90+ немного сократился как по потребительским кредитам (с 5,2% до 4,8%), так и по ипотеке (с 7,4% до 7,3%), что, возможно, обусловлено высокими темпами кредитной экспансии.

Покрытие NPL 90+ резервами остается на комфортном уровне - 192%. Стоит отметить, что во 2 кв. 2012 г. объем списаний по кредитам (в основном в потребкредитовании) достиг 211 млн руб. (88 млн руб. за 1 кв. 2012 г.). Объем реструктурированных кредитов составляет порядка 0,5% портфеля.

В основном за счет полного сокращения позиции в векселях с рейтингом инвестиционного уровня (4,3 млрд руб.), а также в корпоративных облигациях (на 2 млрд руб.) во 2 кв. 2012 г. позиция МКБ в ценных бумагах уменьшилась на 7,8 млрд руб. до 24,2 млрд руб., что близко к уровню начала года. Доля ОФЗ, облигаций г. Москвы и корпоративных облигаций с рейтингом инвестиционного уровня составляет 55%, при этом 85% всех ценных бумаг включена в Ломбардный список ЦБ РФ, что свидетельствует о неплохом качестве и высокой ликвидности портфеля ценных бумаг.

Во 2 кв. МКБ заметно увеличил объем ликвидности, привлеченной под залог ценных бумаг, с 278 млн руб. до, как минимум, 1,6 млрд руб. Кроме того, 2,5 млрд руб. было привлечено у ЦБ РФ (на срок более 1 месяца, возможно, также под залог бумаг). В то же время размер денежных средств и их эквивалентов возрос с 17,4 млрд руб. до 33,7 млрд руб., в основном за счет краткосрочных депозитов (< 1 месяца), размещенных в банках инвестиционной категории.

Прирост кредитования (+13,6 млрд руб.) был профинансирован, главным образом, за счет срочных депозитов юрлиц (+11,8 млрд руб.), физлиц (+2 млрд руб.), а также выпуска БО-3 номиналом 4 млрд руб., размещенным в конце апреля со ставкой купона 9,25% к годовой оферте. Увеличение задолженности перед другими банками на 2,5 млрд руб. и ЦБ РФ на 2,5 млрд руб. оказалось близко к приросту средств, размещаемых на рынке МБК в банках третьего эшелона/ с рейтингом не выше B+ ( 4,3 млрд руб.).

Ликвидная позиция банка в сравнении с началом года несколько ухудшилась (в том числе в связи с увеличением доли краткосрочных средств клиентов с 29% до 33%), однако осталась положительной по всем срокам. Запас денежных средств и их эквивалентов покрывает объем долговых ценных бумаг с погашением через 12 месяцев (в объеме 7,2 млрд руб.), что снижает риски рефинансирования. После отчетной даты, в августе 2012 г. банк погасил выпуск облигаций МКБ-6 (2 млрд руб.).

Движения по портфелю ценных бумаг и майская коррекция цен на рынке, по-видимому, стали основными факторами, образовавшими убыток (от переоценки позиции) в объеме 446 млн руб. за 2 кв. 2012 г., при этом финансовый результат по портфелю в 1П 2012 г. оказался почти нулевым.

Процентный доход увеличился на 18% кв./кв., заметно опередив рост кредитования, при этом процентные расходы выросли лишь на 6,6% кв./кв. (обязательства увеличились кв./кв. на 11,7%), что привело к улучшению чистой процентной маржи - с 4,5% до 5,0%. Чистый процентный доход за вычетом резервов оказался на 41% выше, чем в 1 кв. 2012 г.

Негативное влияние на чистую прибыль (которая сократилась на 23% кв./кв. до 940 млн руб.) оказали убыток по операциям с ценными бумагами, повышение административных расходов (на 24% кв./кв. до 613 млн руб.), а также формирование резервов под обесценение прочих активов и под обязательства по выдаче кредитов (в объеме 275 млн руб.).

Рублевые облигации эмитента (в частности, БО-1, которые предлагают YTP 9,6% @ февраль 2013 г.) мы считаем неплохим выбором для реализации стратегии carry-trade. Кроме того, облигации МКБ лучше некоторых первичных предложений. Например, новые облигации банка Зенит (-/Ba3/B+), уступающего по размеру активов МКБ, находятся в маркетинге с ориентиром YTP 9,41-9,62% к годовой оферте, в то время как БО-3 торгуются с YTP 9,7% @ апрель 2013 г.

В нашем комментарии от 15 июня 2012 г. мы указывали на слишком широкий спред MCB14-PSB14 (на тот момент более 200 б.п.) и рекомендовали покупать MCB 14. Наша рекомендация оправдалась: спред сократился до 130 б.п., при этом доходность MCB 14 сократилась на 1 п.п. до YTM 8,24%. Тем не менее, бонды MCB 14 остаются одними из самых недооцененных среди краткосрочных бумаг банков за пределами первого эшелона.