Американские проблемы могут выйти на новый виток уже не в столь отдаленной перспективе. Как мы и ожидали, проблему fiscal cliff удалось разрешить лишь в самую последнюю минуту (повышение налогов произойдет лишь для американцев, зарабатывающих более 400 тыс. долл. в год), однако согласование существенной части деталей (в частности, о расходной части бюджета, против урезания которой выступают демократы) в общем объеме 110 млрд долл. было отложено до 15 февраля - 1 марта этого года. Кроме того, нерешенным остается вопрос в отношении потолка госдолга, который уже достигнут, но за счет наличия ряда технических возможностей у казначейства США остается время для функционирования до объявления дефолта по своим обязательствам до марта. Напомним, что вопрос о госдолге США в августе- сентябре 2011 г. вызвал заметную коррекцию на рынках. Если проблему fiscal cliff можно считать решенной (в пользу демократов), то потолок американского долга может вновь обострить конфликт между республиканцами и демократами. Таким образом, американские проблемы продолжат оказывать давление на аппетит к риску. Кроме того, не добавляет оптимизма стенограмма с последнего заседания FOMC: заметная часть комитета считает, что монетарные стимулы должны быть прекращены уже в 2013 г.

Бюджетные средства "успокоили" банковскую систему. Как мы и прогнозировали, масштабный приток госсредств в банковский сектор пришелся на последние дни ушедшего 2012 г., начавшись с 26 декабря. В среднем в день поступало 200-400 млрд руб., а всего за 26-29 декабря, как мы и оценивали, пришло 1,28 трлн руб. (за вычетом погашений депозитов Казначейства). Причем наши опасения относительно того, что 370 млрд руб. из этой суммы утечет с приростом наличности в обращении, полностью подтвердились. Неожиданностью, пожалуй, стало то, что весь оставшийся нетто-приток в 1 трлн руб. полностью осел на корсчетах и депозитах в ЦБ, которые по состоянию на сегодняшнее утро почти удвоились, составив небывалые 1,97 трлн руб. (1,56 трлн руб. корсчета, 403 млрд руб. депозиты). В частности, по этой причине короткие ставки денежного рынка до конца года так и не опустились намного ниже 6,5%. Мы же ожидали, что внушительная часть этого притока пойдет на погашение задолженности перед ЦБ (в основном РЕПО). По нашему мнению, сильное сжатие общего лимита по РЕПО со стороны Банка России (1,3 трлн руб., o/n и неделя на 9 января), которое при объеме погашений на сегодня в 1,6 трлн руб. подразумевает как мин. 300 млрд руб. трат со стороны банков, могло стать реакцией ЦБ на чрезмерный и рекордно высокий уровень корсчетов. Мы не исключаем, что сохранение таких крупных остатков в конце года было необходимо банкам, однако такая ситуация нетипична. В первые дни января, по нашим оценкам, в систему должно вернуться около 200 млрд руб. наличности, до конца недели банкам нужно погасить лишь 65 млрд руб. депозитов Казначейства, а налоги начнутся только с 15 января. Все вместе это дает нам основания ожидать, что в ближайшие дни банки начнут использовать избыток на корсчетах для погашения задолженности перед госсектором, и ставки денежного рынка существенно снизятся.

Присвоение РГС рейтинга BB- открывает потенциал для ценового роста. В конце прошлого года S&P присвоило ОАО "Росгосстрах" и его ключевой дочерней компании ООО "Росгосстрах" рейтинг BB- (со стабильным прогнозом), отметив сильные конкурентные позиции компании, а также адекватные результаты операционной деятельности. В качестве факторов, ограничивающих рейтинг РГС, агентством были указаны невысокое кредитное качество инвестиционного портфеля, а также показатель достаточности капитала. Присвоенный рейтинг открывает возможность для включения облигаций эмитента в Ломбардный список ЦБ РФ (и, как следствие, список РЕПО). Недавно доразмещенный выпуск РГС-2 (имеющий низкую ликвидность) котируется на уровне YTP 10,5% @ ноябрь 2013 г., что соответствует премии к близким по дюрации облигациям РЕСО-2 (YTP 9,15% @ сентябрь 2013 г.) в размере 135 б.п. Учитывая отличие в рейтингах эмитентов 2 ступени, мы оцениваем справедливый спред в 50 б.п., что соответствует доходности РГС-2 около YTP 9,7%. Мы рекомендуем покупать облигации РГС-2 с доходностью не ниже YTP 9,7%.

Комфортный план Минфина по заимствованию

Согласно предварительным планам ведомства в 2013 г. на внутреннем рынке будут размещены госбумаги в объеме 1,2 трлн руб. (против 935 млрд руб. в 2012 г.), при этом чистое размещение составит, по оценкам Минфина, 449 млрд руб. (это немного уступает 518 млрд руб., привлеченных в 2012 г.), что выглядит комфортным уровнем заимствования. По нашим оценкам, чистое размещение составит 750 млрд руб., отличие в оценках возникает из-за существования нерыночных выпусков. Стоит отметить, что план по размещению почти никогда не выполняется в полном объеме по причине комфортных цен на нефть: так, в прошлом году из запланированных 1,3 трлн руб. было реализовано лишь 71%.

По плану в 1 кв. 2013 г. объем предложения ОФЗ составит 306 млрд руб.(=1/4 годового плана), при этом погашено будет 296 млрд руб. В итоге получается почти нулевой объем чистого размещения, что выглядит необычно: как правило, в начале года Минфин старается занять средства "про запас". Кроме того, ожидается приток средств нерезидентов (в свете либерализации). В то же время в ответ на большой приток средств нерезидентов Минфин, скорее всего, увеличит объем предложения новых бумаг, сместив план в пользу 1 кв. (пока конъюнктура рынка благоприятна).

Согласно нашей оценке, по итогам прошлого года якорные инвесторы (банки и ГУК) были не такими активными покупателями госбумаг как иностранные инвесторы, что находится в контрасте с 2011 г. (когда основными покупателями ОФЗ стали ГУК и банки). Основным фактором снижения покупательской активности ГУК (за 9М 2012 г. его позиция в госбумагах почти не изменилась) является перевод участниками пенсионной системы своих средств в НПФ (которые в основном инвестируют за пределами госбумаг). Так, за 9М 2012 г. чистое поступление пенсионных накоплений в ГУК составило 122,5 млрд руб., в то время как за аналогичный период 2011 г. - 417 млрд руб. Вкупе с дефицитом рублевой ликвидности в банковской системе рассчитывать на высокий спрос от локальных участников на ОФЗ в этом году не стоит.

Почти нулевое размещение ОФЗ в 1 кв. 2013 г. в условиях притока средств нерезидентов создает некоторый потенциал для ценового роста. Однако не стоит забывать о факторах риска: американские проблемы могут выйти на новый виток уже не в столь отдаленной перспективе, что снизит аппетит к риску.