Бонды GEM остаются под давлением продавцов. По результатам завершившегося пленума компартии Китая никаких деталей экономической реформы объявлено не было, что не добавило инвесторам оптимизма. Несмотря на стабилизацию базовых активов (10-летние UST откатились на отметку YTM 2,75%), доходности на долговых рынках GEM продолжили рост. Длинные бонды Russia 42 вчера подешевели еще на 1 п.п. до 99% от номинала (при этом G-спред расширился до 190 б.п., что на 15 б.п. выше, чем было в середине октября). Сегодня влияние на рынки может оказать выступление Б. Бернанке перед учителями в Вашингтоне. До завтрашнего слушания Дж. Йеллен в Сенате США финансовые рынки, скорее всего, останутся в "боковике".

ВВП ростом не вышел. Согласно предварительным данным Росстата, в 3 кв. рост ВВП составил те же 1,2%, что и во 2 кв., что значительно ниже, чем в 1П 2013 г., когда экономика росла на 1,4%. Несмотря на то, что ВВП продемонстрировал очень низкие показатели, неожиданными их назвать нельзя: на сохранение слабой динамики указывали результаты основных компонент ВВП за последние месяцы, а также озвученные недавно оценки МЭР. Падение инвестиций в 3 кв. продолжилось, но не усилилось, не наблюдалось и замедления темпов роста оборота розничной торговли. Это говорит о том, что среди причин, по которым показателю ВВП не удалось улучшить результаты в 3 кв., наиболее явной было падение промышленного производства (-0,1% против 0,3% во 2 кв.), а также, по всей видимости, ухудшение состояния чистого экспорта. Сложившаяся динамика лишь подтверждает наши опасения относительно того, что рост ВВП по итогам 2013 г. едва ли составит прогнозируемые МЭР 1,8%. На этом фоне мы приняли решение снизить наш прогноз по ВВП на 2013 г. до 1,5% (против 2% ранее).

Рублю тесно в прежних границах. Рубль продолжает падение ускоряющимися темами. Так, вчера стоимость бивалютной корзины подскочила до 2-мес. максимума в 37,97 руб. На прошлой неделе одной из причин ослабления рубля было значительное снижение цен на нефть. Однако, учитывая их восстановление в начале этой недели, нынешнее ослабление курса мы в основном склонны связывать с тем, что национальная валюта продолжает отыгрывать новости из США. Курс рубля к бивалютной корзине уже продвинулся достаточно далеко в диапазон (сейчас 37,5-38,5 руб.), где ЦБ продает по 200 млн долл. в день (покупки валюты на открытом рынке Казначейством приостановились, и ЦБ соответствующим образом скорректировал объемы интервенций в сторону увеличения). Возобновление интервенций ЦБ привело к новому сдвигу вверх границ валютного коридора на 5 копеек 11 ноября (до 32,45-39,45 руб.). Мы полагаем, что при текущей интенсивности ослабления рубля следующий сдвиг может произойти в ближайшее время.

Теле2 Россия: насыщение. Вчера Теле2 Россия опубликовала результаты за 9 мес. 2013 г. Рост выручки в 3 кв. впервые оказался ниже 10% г./г. (9,7% г./г.) из-за более низких темпов увеличения абонентской базы (+6% г./г.), однако это по-прежнему выше, чем у конкурентов из Большой Тройки. Рентабельность по EBITDA несколько выросла по сравнению с 3 кв. 2012 г. – 37,6% против 37,4% год назад. По нашему мнению, насыщение рынка голосовых услуг делает все более предпочтительным объединение компании с сотовыми активами Ростелекома, имеющего лицензии 3G и 4G. Находящиеся в обращении облигации Теле2 Россия неликвидны. Среди рублевых бумаг телекоммуникационного сектора наиболее привлекательными являются евробонды VIP 18 (YTP 8,8% = ОФЗ + 195 б.п.), которые все еще предлагают премию к локальным выпускам.

Размещение ОФЗ вновь под вопросом

В ответ на неблагоприятную конъюнктуру рынка Минфин вновь ограничился предложением ОФЗ в среднесрочном сегменте кривой объемом 25 млрд руб. Ориентир по 2,5-летнему выпуску ОФЗ 25082, озвученный в пределах YTM 6,45-6,50%, хоть и предполагает определенную премию по верхней границе (исходя из последних сделок вчера), но выглядит неинтересным в сравнении со ставками денежного рынка (ставки МБК, РЕПО находятся в пределах 5,75-6,0% годовых).

Как показал аукцион в среду на прошлой неделе, когда нерезиденты в основном сокращали свои позиции в ОФЗ, короткие бумаги 25082 не пользуются спросом и со стороны локальных участников: из предложенных 10 млрд руб. размещено 1,4 млрд руб. c YTM 6,43%. Отметим, что за последнюю неделю ситуация ухудшилась: по причине роста доходностей базовых активов (10-летние UST вновь превысили отметку YTM 2,75%) и ослабления рубля (корзина укрепилась на 60 копеек) рынок ОФЗ продемонстрировал заметную коррекцию (так, доходность длинных 26212 поднялась на 20 б.п. до YTM 7,91%). Ориентир по новому 5,5-летнему выпуску 26216, который располагается по дюрации между ОФЗ 26208 (YTM 7,09%) и ОФЗ 26210 (YTM 7,14%), объявлен в диапазоне YTM 7,10-7,15% и, по нашему мнению, предполагает весьма скромную премию (4 б.п. по верхней границе) для дебютных бумаг. Мы считаем, что спекулятивный интерес для участия в аукционе отсутствует, при этом Минфину удастся реализовать лишь небольшой объем.

В то же время, по нашему мнению, длинные ОФЗ слишком резко отреагировали на произошедший в начале этой недели скачок доходностей 10-летних UST. Так, в предыдущий раз (август-сентябрь), когда 10-летние UST были на отметке YTM 2,75%, ОФЗ 26211 находились около YTM 7,3-7,5%. Как следствие в ближайшее время может произойти отскок длинных ОФЗ на более высокие ценовые уровни.

РУСАЛ: основная ставка на дивиденды НорНикеля

Отчетность компании по МСФО за 3 кв. 2013 г. свидетельствует о сохранении негативных тенденций на рынке алюминия. Из-за снижения цен на металл (на LME - на 3% кв./кв. до 1,78 тыс. долл./т) показатель EBITDA упал еще на 25% (-29% кв./кв. во 2 кв. 2013 г.) до 130 млн долл., при этом рентабельность по EBITDA составила всего 5,3%, несмотря на то, что компании удалось снизить денежную себестоимость (cash cost) производства алюминия на 2% кв./кв. до 1872 долл./т. По итогам 3 кв. операционный убыток составил 39 млн долл. Долговая нагрузка продолжила расти - с 12,8х по итогам 2 кв. 2013 г. до 13,1х в терминах Чистый долг/LTM EBITDA, что свидетельствует о высоком кредитном риске.

Сокращение выручки на 3,5% кв./кв. до 2,4 млрд долл. стало следствием снижения как средних цен реализации (-3,4% кв./кв. до 2 078 долл./т), так и объемов продаж (-3,5% кв./кв. до 969 тыс. т). Премия РУСАЛа к цене на LME за квартал не изменилась и составила 272 долл./т. Компании удалось снизить себестоимость производства лишь на 2% кв./кв., главным образом, за счет более низких затрат на электроэнергию (-10% кв./кв.), в том числе из-за ослабления рубля. Также позитивное влияние на операционный поток оказало снижение расходов на персонал (на 7% кв./кв.) за счет программы сокращения неэффективных мощностей.

В ответ на негативную конъюнктуру РУСАЛ сокращает производственные мощности: до конца этого года - на 8% до 3,8 млн т, в 2014 г. - еще на 8% до 3,5 млн т. Данная мера направлена не столько на оптимизацию себестоимости производства, сколько на поддержание цен на рынке алюминия. Экономия уже составила 40 долл./т. Напомним, что влияние закрытия ряда заводов больше проявится на уровне капитальных вложений, которые на 80% формируются из затрат на поддержание действующих мощностей.

РУСАЛ ожидает роста потребления алюминия на 6% ежегодно (по крайней мере, до 2015 г.), возлагая надежды на продолжающееся восстановление экономики США и стимулирование внутреннего спроса в Китае (дополнительную поддержку окажет закрытие там убыточных мощностей). Также менеджмент прогнозирует, что в ближайшие 6-12 мес. премия компании за поставляемый алюминий не претерпит существенных изменений, несмотря на новую товарную политику LME (которая направлена на сокращение очереди ожидания, что приведет к ограничению премий), в связи с наблюдаемым в настоящее время высоким спросом со стороны США, стран Европы.

Операционный денежный поток РУСАЛа в 3 кв. 2013 г. снизился более чем вдвое до 81 млн долл. (до уровня 1 кв. 2013 г.) даже при высвобождении средств из оборотного капитала в объеме 31 млн долл. Стоит отметить, что денежные средства, полученные от операционной деятельности за 9М 2013 г. (337 млн долл.), оказались меньше размера процентных платежей по долгу (472 млн долл.). Таким образом, РУСАЛ фактически не в состоянии выполнять свои финансовые обязательства за счет операционной деятельности. В 3 кв. частично для финансирования капвложений (156 млн долл.) и обслуживания долга были использованы накопленные денежные средства, которые сократились на 103 млн долл. до 463 млн долл.

По-прежнему открытым для компании остается вопрос рефинансирования долга: в 2014 г. предстоит погасить 1,5 млрд долл., пик погашений (6,1 млрд долл.) приходится на 2016 г. По данным менеджмента, компания планирует снижать долговую нагрузку за счет будущих дивидендных выплат НорНикеля. По оценкам РУСАЛа, компания рассчитывает получить как минимум 3 млрд долл. за 2014-2016 гг. Отметим, что в 2013 г., по информации СМИ, Советом директоров НорНикеля было рекомендовано выплатить ~1,1 млрд долл. в качестве промежуточных дивидендов за 9М 2013 г. В целом же соглашение с НорНикелем предусматривает выплату дивидендов в размере 50% от EBITDA по МСФО, или не менее 2 млрд долл. ежегодно (доля РУСАЛа - 556 млн долл.).

По выпуску РУСАЛ-7 номиналом 15 млрд руб. предстоит оферта в начале марта 2014 г. Судя по котировкам на уровне 94% от номинала, что соответствует YTP 31%, у инвесторов нет уверенности в том, что эмитент будет в состоянии исполнить оферту. Более длинные облигации РУСАЛ-8 котируются около 81% от номинала (YTP 27% @ апрель 2015 г.). Мы считаем, что облигации эмитента не имеют потенциала для ценового роста ввиду отсутствия улучшений в его кредитном профиле, который по-прежнему характеризуется высокой долговой нагрузкой (операционного потока не хватает для осуществления процентных платежей).

Газпром нефть: на дороге роста эффективности

Газпром нефть (BBB-/Baa3/BBB) опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2013 г. по МСФО. Компания все еще испытывает небольшие трудности с закупкой сырой нефти после прекращения поставок ТНК-BP на Омский НПЗ, но это не помешало существенно увеличить рентабельность как в сегменте переработки, так и добычи. Конечно, основным фактором роста стала благоприятная конъюнктура рынка, но стоит отметить, что менеджмент компании, по нашему мнению, максимально старается оптимизировать структуру продаж. Перерабатывающий сегмент остается основным драйвером роста Газпром нефти. Уровень долговой нагрузки в отношениях Чистый Долг/EBITDA составил лишь 0,48х, что является одним из самых низких показателей в отрасли.

Газпром нефть продолжает улучшать свои производственные показатели в секторе добычи углеводородов после падения показателей в 1 кв. 2013 г. Так, среднесуточная общая добыча нефти (с учетом аффилированных предприятий) увеличилась на 1,5% кв./кв., а собственная добыча возросла на 2% кв./кв. до 852 тыс. барр./сутки. Рост наблюдается как на новых месторождениях, так и в регионах зрелых участков. В 3 кв. 2013 г. на консолидируемых активах (без учета пропорционально консолидируемых предприятий) было введено 224 новые скважины (+21% кв./кв.), и компания продолжает наращивать бурение (+4,5% кв./кв.). Мы полагаем, что Газпром нефти удастся стабилизировать добычу нефти за счет увеличения объемов бурения и разработки новых месторождений. При этом краткосрочный рост может быть обеспечен за счет газовых месторождений. На телефонной конференции менеджмент компании не представил детальных планов по добыче на 2014 г., но отметил, что планируется, как минимум, сохранить достигнутый уровень добычи углеводородов.

Стабильна ситуация и в секторе переработки: суммарный объем производства нефтепродуктов составил 10,35 млн тонн, что лишь на 0,3% выше уровня предыдущего квартала. Но стоит отметить сокращение на 6% кв./кв. объемов переработки нефти на Омском НПЗ, который зависел от поставок сырой нефти ТНК-BP. Напомним, что во 2 кв. 2013 г. ТНК-BP прекратила поставки сырой нефти на Омский завод Газпром нефти по инициативе Роснефти. Объемы закупок сырой нефти у сторонних производителей остаются на относительно низких уровнях - 1,16 млн тонн (+0,9% кв./кв.). На телефонной конференции менеджментом было подтверждено, что на внутреннем рынке наблюдается дефицит сырой нефти, но ситуация не критична.

Напомним, что во 2 кв. 2013 г. для обеспечения заводов собственной нефтью компания сократила экспорт нефти на 11% кв./кв., а суммарные продажи упали на 9,4% кв./кв. В 3 кв. 2013 г. объемы реализации возросли на 3,7% кв./кв., а экспорт сократился лишь на 3% кв./кв. Мы полагаем, что не стоит ожидать дальнейшего снижения экспорта, так как компания больше не испытывает существенных трудностей с закупками дополнительной нефти для обеспечения загрузки собственных НПЗ. В результате, в 3 кв. 2013 г. Газпром нефти удалось увеличить выручку от продаж нефти на 30% кв./кв., но преимущественно за счет роста экспортного netback (+10% кв./кв. в долларовом выражении) и увеличения внутренних цен на нефть (+11% кв./кв. в долларовом выражении). Но основным фактором роста показателей компании остается сектор переработки: выручка от продаж нефтепродуктов увеличилась на 15% кв./кв. до 286 млрд руб., что составляет 82% от доходов компании. Рост был обеспечен как увеличением цен, так и ростом объемов реализации на 5,5% кв./кв. Стоит отметить позитивное влияние ослабления рубля к доллару на 3,8% кв./кв. до 32,8 руб./долл.

Рост мировых цен на нефть в 3 кв. позволил Газпром нефти существенно увеличить рентабельность кв./кв. экспорта сырой нефти, а увеличение стоимости нефтепродуктов на внутреннем рынке стало основным драйвером роста рентабельности как в этом сегменте, так и компании в целом. Этот показатель по EBITDA увеличился с 19% до 22,6%, а EBITDA/баррель собственной добычи нефти возрос на 25% кв./кв. до 35,4 долл./барр., на что повлияло, в том числе, сокращение транспортных расходов на 6,7% кв./кв. до 24,2 млрд руб. Несмотря на благоприятные внешние факторы, мы считаем, что сильные показатели в 3 кв. достигнуты, кроме прочего, за счет действий менеджмента по перераспределению потоков нефти и нефтепродуктов.

По итогам 3 кв. 2013 г. чистый операционный денежный поток увеличился на 15% кв./кв. до 94 млрд руб., в том числе за счет сокращения рабочего капитала на 9,7 млрд руб. При этом свободный денежный поток вырос на 49% кв./кв., так как капитальные вложения компании сократились на 3% кв./кв. В итоге за 9 мес. 2013 г. Газпром нефть инвестировала в основные средства 142,4 млрд руб., что составляет лишь 60% от первоначального плана в 7,4-7,5 млрд долл. Несмотря на то, что на телеконференции менеджмент подтвердил план по капитальным вложениям, мы считаем, что по итогам 2013 г. сумма капитальных затрат будет несколько ниже, но, так или иначе, компания сможет полностью профинансировать их за счет собственного денежного потока.

Мы ожидаем роста капвложений Газпром нефти и увеличения долговой нагрузки в следующие годы. На данный момент компания имеет большой запас прочности и потенциал для привлечения заимствований для финансирования своей инвестиционной программы.

Рублевые облигации Газпром нефти имеют невысокую ликвидность и котируются со спредом к суверенной кривой в размере 100-110 б.п., что соответствует минимальной границе диапазона доходностей квазисуверенных бумаг 1-го эшелона. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются краткосрочные облигации государственных финансовых организаций, а также размещаемые 3-летние облигации РЖД-30 с ориентиром YTP 7,74-7,9% (=ОФЗ + 119-135 б.п.). Еврооблигации SIBNEFT 22 неинтересны для покупки: сейчас котируются на кривой Газпрома (справедливая, по нашему мнению, премия должна быть не менее 25 б.п.). Сегодня Газпром нефть начала маркетинг нового выпуска евробондов.

Ритейлер Х5 выгодно закупился

Вчера ритейлер X5 представил финансовые результаты по МСФО за 3 квартал 2013 года. Ранее опубликованные операционные результаты не предвещали положительных сюрпризов. По итогам 3 кв. темпы роста чистой розничной выручки ритейлера в рублевом выражении продолжили замедляться и по итогам 9 мес. составили лишь 7,5% г./г. Это вынудило компанию понизить свой прогноз роста выручки за 2013 год до 8% с 11%. Кроме того, в 3 кв.13 магазины Х5 продолжили демонстрировать негативную динамику сопоставимых продаж. По итогам 9 мес. они снизились на 0,6%, отток покупателей из дискаунтеров (на долю этого формата приходится более 65% выручки Х5) составил 5,2% год к году, а в формате супермаркет (около 21% выручки) -2,8% год к году. В результате, слабая динамика продаж компании (рост на уровне близком к темпам продовольственной инфляции) ставит под угрозу устойчивость показателей рентабельности, которые могут оказаться под существенным давлением растущих операционных издержек (ряд статей растет темпами существенно превышающими инфляцию).

Тем не менее, финансовые результаты за 3 кв. порадовали ростом валовой маржи, которая увеличилась до 25,1% с 23,6% во 2 кв. 2013 г., что близко к историческим максимумам 2008 г. Компания объясняет рост валовой маржи улучшением закупочных условий у поставщиков (мы обращаем внимание на одновременное существенное снижение уровня кредиторской задолженности, что может означать, что ритейлер получил более выгодные условия закупок за счет сокращения дней отсрочки платежей поставщикам). Общие, коммерческие и административные издержки компании не показали значительного роста по отношению к выручке (21,5% в 3 кв. 2013 г. по сравнению с 21,3% в 3 кв. 2012 г.) несмотря на существенное увеличение арендных платежей в результате повышения доли арендных площадей до почти 56% (по сравнению с 54% на сентябрь 2012 г.). Это благоприятно отразилось на операционной рентабельности ритейлера, которая повысилась до 4,7% (по сравнению с 2,7% в 3 кв. 2012 г. и 4,3% во 2 кв. 2013 г.) и рентабельности по EBITDA, которая достигла 7,4%. Текущий годовой прогноз компании по EBITDA марже составляет «более 7%».

Принимая во внимание, что в настоящее время Х5 проводит значительные операционные преобразования (модернизация магазинов, изменения в системе логистики, управления и др.), мы полагаем, что финансовые показатели компании в ближайшие кварталы будут оставаться волатильными.

По итогам 3 кв. операционный денежный поток Х5 снизился на 21% г./г. из-за негативных изменений в оборотном капитале, преимущественно из-за снижения уровня кредиторской задолженности, что может быть связано с изменением компанией закупочных условий у поставщиков - получением лучшей закупочной цены в обмен на сокращение срока отсрочки платежей. При этом инвестиционный денежный поток Х5 в 3 кв. ожидаемо сократился на 19% год к году из-за существенно более медленных темпов открытий новых магазинов в этом году. Ранее Х5 подтверждала план инвестиций на 2013 год в размере около 30 млрд руб., из которого за 9 мес. 2013 г. было освоено около 14 млрд руб.

Общий долг Х5 по состоянию на конец сентября 2013 г. практически не изменился и составил 3,8 млрд долларов (100% долга компании номинировано в рублях; эффективная ставка процента по долговому портфелю за 9 мес. 2013 года составила 8.7% против 8,5% за аналогичный период прошлого года). Доля краткосрочного долга снизилась до 36%. В начале августа Х5 привлекла клубный кредит на 15 млрд рублей (около 454 млн долларов) на рефинансирование долга, а также разместила рублевые облигации объемом ЧЧ млрд рублей. На конец сентября отношение Чистый Долг/EBITDA составило 3,1х, при этом целевой уровень компании по итогам года составляет «не более 3,5х». Х5 имеет доступ к кредитным линиям в размере 2.7 млрд долларов от крупнейших российских и иностранных банков. Стоит отметить, что после отчетной даты, в октябре, ритейлер успешно разместил рублевые облигации объемом 5 млрд руб.

Х5 проведет телефонную конференцию с аналитиками 14 ноября. Мы рассчитываем получить от компании комментарии относительно предварительных результатов продаж в октябре и динамике покупательского потока.

Недавно размещенные 3-летние Х5 БО-3 с YTM 9,05% котируются около номинала. По нашему мнению, доходность бумаг выглядит справедливо в сравнении с выпусками Лента-3 (YTP 8,8% @ март 2016 г.) и О'Кей БО-4 (YTP 9,1% @ октября 2016 г.). Отметим, что полученные средства Х5 может направить как на рефинансирование краткосрочного долга, так и на развитие сети.