Премия за украинский риск в бондах РФ все выше. Основной риск для РФ представляют возможные санкции США и ЕС, которые могут быть объявлены после референдума в Крыму. По данным NY Times, против них выступают крупные американские компании (которые, вероятно, прямо или косвенно (в т.ч. через европейские подразделения) имеют бизнес с РФ), а также представители администрации, отвечающие за экономику США. Между тем, ЕС не только занимает существенную долю во внешней торговле РФ (54% экспорта и 42% импорта), но и сам сильно зависит от России (как с точки зрения импорта энергоносителей (прежде всего, газа), так и рынка сбыта своих товаров и услуг). Исходя из динамики базовых активов, а также суверенных бондов других стран GEM (Бразилии, ЮАР), мы оцениваем премию за украинский риск, которую в настоящий момент закладывают инвесторы в евробонды РФ, в 50 б.п. Заметно больше пострадали корпоративные бумаги (некоторые нерезиденты готовы "резать" свою позицию по "любым ценам"). Мы не исключаем дальнейшего снижения котировок, однако, уже сейчас на рынке появился ряд интересных идей: короткий выпуск RUSB 17 (YTP 11% @ 11 июля 2015 г.), который сейчас котируется ниже 98% от номинала, его высокий купон 9,25% годовых позволяет компенсировать возможную ценовую просадку (2-3 п.п.). Также перепроданным выглядит VOSTOK 15 (YTM 9,5% @ март 2015 г.).

Минфин не торопится выходить на долговой рынок. Ведомство вновь приняло решение не проводить сегодня аукционы по размещению ОФЗ, учитывая неблагоприятную конъюнктуру рынка (кроме того, при текущих ценах на нефть и курсе рубля острой потребностей в заимствованиях нет). Отметим, что, несмотря на стабилизацию курса рубля к бивалютной корзине (благодаря действиям ЦБ РФ), ОФЗ продолжили коррекцию. Так, за последнюю неделю длинный выпуск ОФЗ 26207 подешевел на 1,8 п.п., а за последние 2 недели - на 3,5 п.п. до 96% от номинала, в результате его доходность поднялась до YTM 8,85%, что превышает максимум прошлого года (достигнутый в момент появления ожиданий сворачивания QE). Мы по-прежнему считаем, что потенциал для повышения доходностей длинных ОФЗ еще не исчерпан: спред ОФЗ 26207 к текущим ставкам недельного РЕПО ЦБ сейчас составляет всего 185 б.п., в то время как до экстренного повышения ключевой ставки он находился около 265 б.п. Таким образом, большинство участников рынка все еще не предполагает сохранение повышенных ставок ЦБ РФ в течение продолжительного времени (возможно, оценка влияния ослабления рубля на инфляцию будет дана по итогам заседания ЦБ РФ в эту пятницу). Дальнейшая динамика рынка ОФЗ будет определяться реакцией США и ЕС на итоги предстоящего референдума в Крыму. Одними из наиболее активных продавцов ОФЗ выступают нерезиденты, совокупная позиция которых в январе, по данным регулятора, сократилась на рекордные 44 млрд руб. (~1,2 млрд долл.), при этом их вложения в госбумаги остаются значительными - 850 млрд руб. (~23 млрд долл.), что создает риск дальнейшего снижения цен в случае эскалации украинского конфликта.

ХКФ Банк: риски остановили кредитный рост

ХКФ Банк (-/Ba3/BB) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2013 г., которые произвели на нас нейтральное впечатление. Рост кредитного портфеля почти полностью остановился (для сравнения в 3 кв. он составил 3,5%, а во 2 кв. - 14,6%), что отражает ужесточение процедуры одобрения кредитных заявок в ответ на продолжающееся ухудшение качества кредитов наличными. По оценкам менеджмента, чистая процентная маржа по итогам года составила 19,7%, что в сравнении со стоимостью риска (CoR) на уровне 17,6% является невысоким показателем (77% чистой процентной прибыли "съедается" резервами). Ухудшение качества потребительских кредитов продолжилось как в целом по системе, так и по портфелю ХКФБ: показатель NPL 90+ увеличился еще на 1,8 п.п. до 11,7%. Главным образом благодаря высоким комиссионным доходам банку удается генерировать прибыль (12,5% в терминах ROAE, или 1,7 млрд руб. за 4 кв.), в то время как среди розничных банков уже появились убыточные участники. Замедление кредитования позитивно сказалось на капитале 1-го уровня, его достаточность выросла на 0,5 п.п. до 16,6%, по РСБУ показатель Н1.2 составил 9,02% на 1 февраля 2014 г. (против 8,4% на 1 ноября). По нашим оценкам, запас капитала достаточно высок, чтобы абсорбировать появление новых проблемных кредитов в размере 30% портфеля.

В структуре кредитного портфеля объем кредитов наличными сократился на 7,2 млрд руб. до 208,4 млрд руб., при этом небольшой рост произошел в сегментах POS-кредитования и кредитных карт (суммарно на 7,7 млрд руб.). Напомним, что в 3 кв. прирост cash-кредитования был нулевым. Замедление является следствием ужесточения выдачи кредитов в ответ на ухудшение их качества. Менеджмент банка ожидает более низкий темп кредитования в 2014 г.

Показатель NPL 90+ в абсолютном выражении в 4 кв. 2013 г. увеличился на 5,8 млрд руб. до 38,6 млрд руб., объем списанных кредитов составил 8,2 млрд руб. (на 21% выше, чем в 3 кв.), из них большая часть (68%) пришлась на кредиты наличными. NPL 90+ в сумме со списанными кредитами за 2013 г. составил ~18,8% портфеля. В ответ на это банк продолжил повышать норму резервирования - на 1,35 п.п. до 13,8%. Покрытие резервами NPL (118%) не выглядит избыточным (принимая во внимание размер списаний). Ухудшение качества потребкредитов является общей тенденцией для банков РФ, что обусловлено насыщением рынка на фоне вялого экономического роста. Пик роста NPL 90+ менеджмент банка ожидает к середине этого года. В целом с резким ухудшением качества кредитов банк уже сталкивался в 2009 г., тогда маржа по работающим кредитам с запасом покрыла проблемную задолженность (которая достигала 30% портфеля).

Со счетов клиентов в 4 кв. произошел заметный отток средств (30 млрд руб. большая часть - депозиты физлиц), в результате чего сократился запас денежных средств на 10 млрд руб. (до 43 млрд руб.), а также портфель ценных бумаг на 5 млрд руб. (до 5,7 млрд руб.). Недостаток был восполнен на рынке МБК (+7 млрд руб.). По данным менеджмента, в 1 кв. 2014 г. банк имеет избыточную ликвидность. В целом риски рефинансирования не значительны: 67% всего кредитного портфеля имеет срок до погашения 12 месяцев (~22 млрд руб. в месяц), что на 96% покрывает все клиентские средства.

На рынке рублевых облигаций выпуски эмитента имеют низкую торговую ликвидность, их котировки не отражают новую реальность. "Суборд" HCFB 20 (YTM 11,2%), как и другие облигации за пределами инвестиционной категории, заметно подешевел под действием украинского фактора, а также в связи с ухудшением кредитного качества розничных кредитов. В ближайшее время мы не ждем восстановления котировок, в ожидании возможных санкций в отношении РФ инвесторы могут продолжить избавляться от бондов российских эмитентов "по любым ценам".