Пульс рынка

Кипрская проблема решена, но "осадок остался". В последнюю минуту лидерам еврозоны удалось согласовать компромиссный вариант помощи Кипру, который представляет собой некую модификацию изначального плана. Депозиты до 100 тыс. евро (эта сумма гарантирована системой страхования вкладов) не пострадают, а списания более крупных депозитов, находящихся на счетах Bank of Cyprus (1-го по величине активов банка Кипра), составят до 40%. 2-й по размеру банк Laiki, в котором доля государства в капитале составляет 84%, будет ликвидирован, при этом "хорошие" активы перейдут на баланс Bank of Cyprus, а депозиты (>100 тыс. евро) в сумме 4,2 млрд евро, возможно, будут полностью списаны. Пострадают и остальные кредиторы. Поскольку этот план помощи реализуется через реструктуризацию 2-х крупнейших банков, а не посредством введения налога, одобрения парламента Кипра не требуется. Таким образом, в обмен на предоставление Кипру 10 млрд евро "тройка" все-таки не стала рисковать (прежде всего, банками Италии и Испании) и оставила неприкосновенными депозиты до 100 тыс. евро. Тем не менее, неприятный осадок остался: создан прецедент реструктуризации крупнейших банков, в ходе которого пострадали вкладчик, и для покрытия банковского/государственного долга. Мы не исключаем, что вероятные новые обострения проблем еврозоны будут восприниматься инвесторами (прежде всего, вкладчиками банков из периферийных стран) более остро, соответственно, "тройке" придется действовать более решительно (или выработать, наконец, единый план спасения). Решение по Кипру было позитивно воспринято рынками: индексы акций подросли на 0,5-0,7%, доходность 10-летних UST выросла на 3,5 п.п. до YTM 1,96%. Евро укрепился до отметки 1,30 долл. Сегодня мы ожидаем умеренного позитива на рынках.

Лимиты ЦБ + налоги = ставки > 6%. На этой неделе будут проходить основные налоговые выплаты месяца - НДПИ, части экспортной пошлины (25 марта) и налога на прибыль (28 марта). В результате чистые изъятия бюджетом составят ~300 млрд руб. Большую часть необходимой ликвидности банкам придется привлечь у ЦБ, т.к. объем предложения на депозитных аукционах Казначейства лишь немного превышает размер погашений (105 млрд против 73 млрд руб.). Мы ожидаем, что ЦБ все же расширит лимит на аукционе o/n РЕПО не только в понедельник, но и во вторник (ликвидность от следующего аукциона недельного РЕПО банки получат лишь в среду). Если этого не случится, то изъятия ликвидности бюджетом приведут к всплеску ставок до 6,5% (до стоимости фиксированного РЕПО). В целом же сочетание жесткой политики ЦБ и уплаты налогов должно привести к росту однодневных ставок, скорее всего, выше 6%.

Ждем нового предложения от Магнита на рынке облигаций. Компания опубликовала аудированную отчетность по МСФО за 2012 г., ключевые финансовые показатели которой полностью соответствуют опубликованной в январе управленческой отчетности. В ходе телеконференции менеджмент отметил, что потенциально фактором повышения рентабельности в 2013 г. может стать улучшение закупочных условий у региональных поставщиков. Их доля в закупках в 2012 г. составляла 40-50% и продолжает расти, в то время как остальное приходится на федеральных и международных поставщиков. Мы отмечаем сохранение низкой долговой нагрузки (1,4х Общий долг/EBITDA). По прогнозам менеджмента, в терминах Чистый долг/EBITDA она останется на уровне 1,1х по итогам 2013 г. В этом году в планах Магнита рефинансировать 300-400 млн долл. долга, скорее всего, за счет выпуска рублевых облигаций (зарегистрировано 4 выпуска на 20 млрд руб.). В сентябре 2013 г. наступает срок погашения по 4 выпускам БО-1-4 на 5,5 млрд руб. (~190 млн долл.), которые если и не будут рефинансированы, могут быть погашены из накопленных денежных средств (410 млн долл. на конец 2012 г.). Среди возможных источников рефинансирования также остаются краткосрочные кредиты. Стоимость долга в 2012 г. составила 8,2%, прогноз на 2013 г. - 8,2-8,3%.

Конвертация трансферта: в режиме ожидания?

Минфин будет покупать валюту на открытом рынке, а агентом этих операций станет ЦБ. О такой договоренности стало известно в пятницу со слов замминистра финансов А. Моисеева. Но самая важная информация (по степени воздействия на рубль и ликвидность банковского сектора) - время выхода Минфина на рынок, пока остается за скобками. Из заявлений А. Моисеева ясно лишь то, что конвертация по новым правилам может начаться раньше 2015 г. (когда планируется полностью перейти на плавающий курс), если для этого не потребуется внесения изменений в законодательство. Есть ли в них необходимость, будет определено, как мы понимаем, по мере разработки и утверждения механизма конвертации.

Суммируя новую информацию и выводы, изложенные в более ранних комментариях, мы выделяем следующее:

• новая схема конвертации может быть запущена раньше 2015 г.;

• операции по покупке валюты будут частыми, скорее всего, на ежедневной основе;

• их механизм с высокой долей вероятности будет похож на целевые интервенции ЦБ: определяется сумма на период (скорее всего, на квартал, а не на месяц), а потом распределяется равномерно по торговым дням.

Если смоделировать подобный механизм для 2012 г. и предположить, что Минфин осуществлял бы покупки валюты каждый день (независимо от движений курса), то для трансферта в 700 млрд руб. (~23 млрд долл.) ведомству понадобилось бы покупать на открытом рынке ежедневно по ~90 млн долл. Однако сейчас ситуация несколько иная. Мы отмечаем, что при текущих ценах на нефть и параметрах бюджета (учитывая планируемый рост расходов), Минфину едва ли удастся аккумулировать столь же значительную сумму для трансферта в Резервный фонд (если цена на нефть резко не вырастет). Поэтому мы предполагаем, что если бы подобный механизм был запущен в ближайшей перспективе, то объем необходимых покупок в целом был бы гораздо меньше 700 млрд руб., а в пересчете на ежедневные операции, покупки могли бы составлять только несколько десятков миллионов долларов в день, то есть воздействие на рубль и ликвидность было бы не таким сильным, как можно было бы ожидать. Мы также не исключаем, что на практике с запуском новой схемы конвертации Минфин может начать покупки на открытом рынке с небольших объемов, а оставшуюся часть средств для трансферта конвертировать по старой схеме, пока механизм не будет отработан полностью.

Кроме того, сохраняется неясность относительно того, будут ли операции Минфина проходить параллельно с интервенциями ЦБ. Как мы уже отмечали, если покупки Минфином валюты на открытом рынке будут осуществляться в больших объемах, это может привести к ослаблению рубля до того уровня, где ЦБ должен выходить с продажами валюты, и к стерилизации рублей. То, к какому конфликту интересов это может привести, изложено в нашем более раннем обзоре.

Как бы то ни было, детали механизма конвертации еще не раскрыты, равно как и время выхода Минфина на рынок. Однако одно можно сказать точно - внедрение новой схемы конвертации может понадобиться рынку гораздо раньше, чем в 2015 г. Хотя ситуация с исполнением бюджета в 1 кв. 2013 г. оказалась несколько мягче, чем мы прогнозировали в начале года, вероятность того, что уже этим летом банковский сектор приблизится к исчерпанию залога по РЕПО с ЦБ (предел ~2,3 трлн руб. против текущих 1,45 трлн руб.), по нашему мнению, по-прежнему высока. Когда этот сценарий реализуется, исправить ситуацию только с помощью депозитов Казначейства или других более дорогостоящих инструментов рефинансирования ЦБ, по нашему мнению, не удастся.

VimpelCom Ltd: снижение долга, дивиденды или M&A?

На прошлой неделе появились сообщения о намерении VimpelCom Ltd продать свой актив в Канаде, а также возможном скором разрешении конфликта с правительством Алжира и продаже контрольного пакета местной дочки VimpelCom Ltd Djezzy государству. В результате оператор может получить достаточно значительную сумму от продажи активов (канадская дочка оценивается в диапазоне 0,5-1 млрд долл., а алжирская – в 6-7 млрд долл., но на нее также наложен штраф в размере 1,3 млрд долл.). Поступления могут быть частично направлены на внеплановое снижение долговой нагрузки, что положительно скажется на кредитном качестве VimpelCom Ltd.

По состоянию на конец 2012 г. общая задолженность группы составляла ~27 млрд долл., а остаток денежных средств и эквивалентов ~5 млрд долл., из которых в начале 2013 г. 1,3 млрд были выплачены в качестве дивидендов. Также в 1 кв. 2013 г. VimpelCom Ltd привлекла 2 млрд долл., разместив евробонды. Помимо этого, в ближайшее время компания должна получить 1,3 млрд долл. от конвертации привилегированных акций Altimo. При этом общий объем погашений на 2013-2014 гг. составляет 4,4 млрд долл., так что текущая ситуация с ликвидностью не вызывает никаких опасений. Отметим, что на последнем конференц-звонке руководство VimpelCom Ltd заявило, что рефинансирование долга Wind в самое ближайшее время не планируется. Мы сомневаемся, что компания будет держать значительный объем наличности на балансе, и поэтому может использовать часть поступлений и для выплаты дивидендов.

В то же время, после продажи доли в ТНК-BP консорциумом AAR за 28 млрд долл., Альфа-групп заявила о намерении инвестировать, в том числе, в телекоммуникационную отрасль. Это создаёт дополнительный риск M&A для VimpelCom Ltd. Однако, на наш взгляд, вероятность такого исхода неочевидна, поскольку Telenor с миноритариями теоретически смогут заблокировать решение Альфа-групп, если условия будут невыгодными. Мы полагаем, что в качестве альтернативы может быть создано новое подразделение, занимающееся инвестициями в телекоммуникации, либо в рамках Альфа-групп, либо AAR, и VimpelCom Ltd останется незадействованным в новой международной экспансии, однако полностью исключать такой риск, безусловно, нельзя.