Мировые рынки

Надежда на реформы Д. Трампа сменилась разочарованием

По-видимому, надежды инвесторов на скорое исполнение обещаний Д. Трампа реализовать политику экономического роста (путем снижения корпоративных налогов, запуска инфраструктурных проектов, увеличения расходов на оборону) постепенно сходят на нет. Индекс S&P вчера упал на 1,2% (на 2,17% ниже максимума, достигнутого в ходе Трамп-ралли). Снижение аппетита к риску привело к падению доходностей 10-летних UST на 6 б.п. до YTM 2,4%, а ожидания по динамике ставки не изменились. Катализатором стала жесткая оппозиция в Конгрессе на инициативу Д. Трампа по замене программы Obamacare, что ставит под вопрос реализуемость других его инициатив. Завтра планируется голосование об ее отмене, негативный итог может усилить коррекцию. Напомним, что ожидания по снижению налогов позволяли игнорировать ужесточение риторики ФРС. Также коррекция наблюдалась на рынке нефти (котировки Brent потеряли 1 долл. до 50,6 долл./барр.), что стало реакцией на отчет API, свидетельствующий о росте коммерческих запасов нефти в США на 4,53 млн барр. за прошлую неделю, на фоне неуверенности ОПЕК в целесообразности продления фиксации добычи.

Экономика

Потребительский спрос получил остаточную поддержку от социальных расходов бюджета

Динамика оборота розничной торговли в феврале осталась примерно на уровне января (-2,6% г./г. против -2,3% г./г.). Улучшение наблюдалось лишь в непродовольственных товарах (-0,6% г./г. против -1,3% г./г.), падение в продовольственном сегменте ускорилось (-4,7% г./г. против -3,3% г./г.). Динамика платных услуг населению также ухудшилась (-3,0% г./г. против -2,2% г./г.). Поскольку в январе заметное улучшение было поддержано, в первую очередь, единовременной выплатой пенсионерам, мы не ожидали сохранения этих тенденций в феврале. В итоге, по нашим оценкам, падение потребительских расходов в реальном выражении в феврале усилилось: с -1,3% г./г. в январе до -2,7% г./г. В целом ухудшение выглядит достаточно умеренно, что, на наш взгляд, можно объяснить тем, что в январе не все средства единовременной выплаты были потрачены. Так, расходы бюджета на эти цели составили 222 млрд руб., тогда как за счет этого фактора номинальный объем потребительских расходов в январе (оборот розничной торговли+объем платных услуг), по нашим оценкам, вырос лишь на 130 млрд руб. Большая часть оставшихся средств (~80 млрд руб.), вероятно, была потрачена в феврале, что и сдержало более активное падение потребления. Отметим, что дополнительным фактором поддержки выступила индексация страховых пенсий (на 5,4%). В то же время стоит отметить, что на потребление негативно повлияло некоторое ухудшение фундаментальных факторов. Так, например, рост номинальных зарплат снизился впервые с ноября 2016 г. (6% г./г. в феврале против 8,2% г./г. в ноябре-январе), что даже в условиях дезинфляции не смогло сохранить рост реальных зарплат на уровне последних месяцев (1,3% г./г. против 2,7% г./г. за ноябрь-январь). Кроме того, по данным опроса ЦБ, потребительская уверенность ухудшилась, вернувшись к уровням конца 2016 г. (после роста в январе). В этой связи мы по-прежнему полагаем, что после завершения активной фазы исполнения соцрасходов бюджета восстановление потребления будет происходить более медленными темпами.

Рынок ОФЗ

Аукционы: покупка бумаг интересна лишь с премией, которой вновь может не быть

Сегодня Минфин вновь предлагает два классических выпуска: 9,5-летние ОФЗ 26219 и 2-летние ОФЗ 26216 на 27 млрд руб. и 13 млрд руб., соответственно. По-видимому, такой выбор обусловлен снижением доходностей, которое за неделю с предыдущего аукциона составило 5-10 б.п. до YTM 8,43% по 2-летним и YTM 8,1% по 10-летним ОФЗ (доходность 26207 опустилась ниже YTM 7,95%). Кроме того, на прошлых аукционах наблюдался ажиотажный спрос, который позволил реализовать даже дебютные 26221 без премии ко вторичному рынку, несмотря на коррекцию нефти и UST. Возможно, ажиотаж будет и сегодня (что не позволит купить бумаги с премией по доходности), чему могут способствовать спекуляции на тему решения ЦБ по ставке. Ряд участников скорректировали прогнозы в пользу снижения ставки на 25 б.п. после заявлений И. Дмитриева, посчитав их "прелюдией" к смягчению политики ЦБ. По нашему мнению, снижение ставки означало бы слишком резкое смягчение позиции в сравнении с заседанием в феврале. Остаются повышенными и инфляционные ожидания (в феврале они двигались в направлении, противоположном инфляции). Мы не ожидаем снижения ставки в пятницу и не рекомендуем покупать длинные ОФЗ, которые выглядят перекупленными. Но, как мы уже отмечали, наличие ажиотажного спроса, слабо зависящего от конъюнктуры внешних рынков, может воспрепятствовать возможной коррекции ОФЗ (короткие позиции являются рисковыми). Наш прогноз предполагает, что средняя ключевая ставка на следующие 24М составит 8,6% годовых, что выше доходности 2-летних бумаг. Таким образом, покупка бумаг со ставкой купона (RUONIA+) является более интересной альтернативой (мы рекомендуем 29011, 29006).

Рынок корпоративных облигаций

МТС: цифровая трансформация не снизит долг

МТС (ВВ+/Ba1/ВВ+) опубликовала результаты за 4 кв. 2016 г. и представила обновленную стратегию, в рамках которой планирует трансформироваться из традиционного оператора связи в провайдера цифровых услуг. Ожидания руководства на 2017 г. вкупе с развитием событий на рынке позволяют надеяться на рост выручки и OIBDA, однако мы не рассчитываем на позитивную динамику долговой нагрузки из-за распределения львиной доли свободного денежного потока в пользу акционеров путем дивидендов и обратных выкупов акций.

Консолидированная выручка МТС в 4 кв. 2016 г. выросла на 0,2% г./г., главным драйвером осталась розничная продажа телефонов и аксессуаров, но выручка от услуг мобильной связи также выросла на 0,3% г./г., в отличие от предыдущего квартала, когда было зафиксировано снижение, связанное с роуминговой активностью. Выручка в СНГ снизилась из-за сложной экономической ситуации, конкуренции и ослабления национальных валют, хотя украинское подразделение показало рост на 15% г./г. в гривнах благодаря внедрению 3G.

Консолидированная OIBDA сократилась на 4% г./г. также во многом из-за негативного рыночного эффекта в СНГ, OIBDA в России сократилась всего на 0,2% г./г., несмотря на рост доли низкомаржинального сегмента розничных продаж телефонов и аксессуаров. Рентабельность по OIBDA снизилась на 1,6 п.п. г./г. и составила 37,4%. Чистый долг вырос на 11% кв./кв. из-за традиционно высокого уровня капвложений в 4 кв. и выплаты дивидендов за 1П 2016 г. Соотношение Чистый долг/OIBDA составило 1,6х, а по определению МТС, которое помимо денежных средств включает в себя кратко- и долгосрочные вложения, а также валютное хеджирование, этот показатель был на уровне 1,3х.

По итогам 2017 г. МТС ожидает динамику выручки и OIBDA в диапазоне от -2% до +2% г./г. в зависимости от сценариев развития рынка, в первую очередь – конкурентной ситуации. Компания также ожидает снижения капвложений до 80 млрд руб. Согласно дивидендной политике, МТС планирует выплачивать акционерам порядка 50-52 млрд руб. в год. Помимо этого в феврале МТС провела обратный выкуп акций на сумму 9,3 млрд руб. С учетом этих факторов можно ожидать долговой нагрузки на уровне 1,6х-1,7х на конец 2017 г., или 1,3х-1,4х по определению МТС.

В ходе презентации стратегии МТС вслед за конкурентами объявила о трансформации из телекоммуникационного оператора в провайдера цифровых услуг с основным фокусом на направления Big Data, финансовые услуги и интернет вещей. При этом развиваться в этом направлении МТС планирует самостоятельно, не прибегая к сделкам M&A, поскольку, по заявлениям менеджмента, обладает достаточной экспертизой в данных областях. К тому же, МТС намеревается поддерживать уровень качества сети и соблюдать баланс между традиционным и инновационным направлениями бизнеса.

Одной из главных проблем российского рынка сотовой связи является дистрибуция СИМ-карт, и МТС заявляет, что делает шаги в направлении нормализации этого сегмента рынка, к примеру, в 1 кв. 2017 г. компания сократила сеть салонов связи почти на 500 единиц и планирует дальнейшие сокращения с оглядкой на действия конкурентов. В качестве ориентира МТС видит снижение количества проданных СИМ-карт со 120 млн в год до 60 млн и сокращение собственной розничной сети примерно в два раза до 2700-2900 салонов, но, по мнению менеджмента, если количество салонов по рынку в целом сократится на 1000-2000 к концу 2017 г., это будет сигналом о правильном развитии рынка. По оценкам МТС, операторы теряют десятки миллиардов рублей в год на избыточной дистрибуции. К тому же, руководство МТС заявляет, что тарифное ценообразование также сильно зависит от дистрибуции, поэтому динамика выручки также может улучшиться с сокращением салонов связи.

Таким образом, учитывая недавние сообщения СМИ о возможном разделе Евросети и объединении со Связным, оптимистичный сценарий, при котором ожидается рост выручки и OIBDA на 2% г./г., представляется достаточно вероятным. Менеджмент МТС полагает, что инвестиции не должны расти, как минимум, до следующего технологического цикла (5G), который они ожидают не ранее 2020 г., однако, подходят к технологии достаточно прагматично и не планируют избыточных инвестиций, особенно, предварительных. Расследование коррупционного дела в Узбекистане и возможный штраф руководство МТС комментировать отказалось.

Спреды MOBTEL 20, 23 к суверенной кривой находятся вблизи минимумов. Лучшей альтернативой выпускам МТС мы считаем бумаги VIP-GTH 20, 23 (с YTM 4,3%/YTM 5,5%) которые имеют к ним премию 100-110 б.п. Находящиеся в обращении рублевые облигации МТС выглядят дорого. Сегодня закрывается книга заявок на покупку 4-летних рублевых 001P-02 в объеме 10 млрд руб. с ориентиром YTM 9,1-9,2%, что соответствует премии 100-110 б.п. к кривой доходностей госбумаг. По нашему мнению, новые бумаги МТС интересны для покупки с премией 100 б.п.