Пульс рынка

Опасная ловля падающих кинжалов. Отскок вверх цен рисковых активов из-за снижения вероятности выхода Греции из зоны евро (по крайней мере, в краткосрочной перспективе) оказался слабым: к закрытию торгов вчера цены сползли вниз, нивелировав большую часть утреннего роста. Помимо позитивных сигналов из Греции другим фактором, удерживающим инвесторов от более активных продаж, является ожидание запуска Китаем дополнительных мер по стимулированию экономики. На этом фоне появляется соблазн открыть длинные позиции по более низким, чем в начале года ценам (например, индекс РТС на 7,4% ниже уровня начала года) в надежде на рост к концу года. На наш взгляд, ситуация в еврозоне еще далека от разрешения и в любой момент может преподнести неприятный сюрприз, что будет удерживать доходности безрисковых активов на рекордно низких уровнях, несмотря на повышение инфляционных рисков и завершение QE2 в конце июня. Фундаментальных факторов для разворота нисходящего тренда пока нет, поэтому попытки "поймать дно" сейчас во многом схожи с ловлей падающих кинжалов. Наиболее безопасной стратегией на российском рынке являются длинные позиции в краткосрочных облигациях эмитентов хорошего кредитного качества, а также короткие спекулятивные позиции в акциях и длинных ОФЗ (доходности которых выглядят заниженными в сравнении со ставками денежного рынка).

Проблемы испанских банков давят на евро. Основное давление на рынки продолжает оказывать состояние банковской системы Испании, которая, судя по ситуации с Bankia (попросившего у государства дополнительные 19 млрд евро), испытывает дефицит ликвидности. По-видимому, обсуждаемые варианты рефинансирования/докапитализации банковской системы за счет государства (вливания в форме гособлигаций, под залог которых можно получить ликвидность у ЕЦБ) стала основной причиной усиления продаж на рынке госдолга Испании (доходность 10-летних бондов выросла на 20 б.п. до YTM 6,5%). Высокий уровень ставок для Испании (в сравнении с динамикой ее ВВП) повышает вероятность обращения за внешней помощью (к МВФ и ЕС). Важно также, что проблемы в банковской системе еврозоны Испанией не ограничиваются. Вчера курс евро снизился с 1,26 долл. до 1,253 долл.

Рубль дешевеет вопреки налогам. Несмотря на то, что отток ликвидности из-за уплаты налога на прибыль был компенсирован эквивалентным приростом задолженности по РЕПО с ЦБ (+96 млрд руб. до 1,2 трлн руб.), напряженность на денежном рынке усилилась, что сопровождалось повышением ставок междилерского o/n РЕПО до 6,5% годовых. Дефицит рублевой ликвидности не останавливает ослабления рубля: вчера корзина выросла на 24 копейки до 35,78 руб. Расширенный сегодня лимит по РЕПО с ЦБ (до 1,3 трлн руб.) поспособствует снижению ставок и игре против рубля в случае ухудшения внешнего фона.

По данным МЭР, ВВП сокращается 2-й месяц подряд на 0,1% (с учетом сезонности). Это еще больше настораживает, учитывая корректировку Росстатом инвестиций в основной капитал в сторону повышения на 1-5 п.п. (16,3% в 1 кв. против 11,2% ранее). Ухудшение динамики ВВП МЭР объясняет снижением производственной активности (-0,1% м./м.) при одновременном сокращении инвестиций в основной капитал (-1,4% м/м.), а строительство, напротив, фиксирует рост. Такие "перекосы" мы склонны связывать с завершением строительных работ по крупным инфраструктурным госпроектам. Мы не исключаем, что для ближайших месяцев будет характерно ухудшение динамики инвестиционных и производственных показателей, что будет компенсировано по-прежнему сильной потребительской активностью и не угрожает нашему годовому прогнозу по росту ВВП в 3,7%.

Новый конфликт в TNK-BP. Не дожидаясь истечения контракта, М.Фридман покинул пост предправления TNK-BP, что было воспринято СМИ как обострение затяжного конфликта между консорциумом AAP и BP, владеющими компанией на паритетной основе. Сейчас структура управления TNK-BP выстроена таким образом, что конфликт между акционерами никак не влияет на ее операционную деятельность. Мы не исключаем некоторого давления на бонды TNK-BP, в частности на выпуск TNK-BP 20, который торгуется с дисконтом (15 б.п.) к близкому по дюрации LUKOIL19.

Лукойл: на пути к исправлению

Вчера Лукойл (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал сильные результаты по итогам 1 кв. 2012 г. по стандартам US GAAP. Компании удалось увеличить суточную добычу нефти на 1,2% кв./кв. до 1 824 тыс. барр. Выручка возросла на 2% при опережающей динамике EBITDA (+21% кв./кв.). Более того, Лукойлу удалось продемонстрировать положительный свободный денежный поток в размере 1,46 млрд долл.

В 1 кв. 2012 г. выручка Лукойла от реализации сырой нефти снизилась на 16% кв./кв., т.к. компания сократила трейдинговые операции, в результате чего закупки сырой нефти уменьшились на 38% кв./кв.

Снижение выручки от продаж сырой нефти было компенсировано ростом доходов от реализации нефтепродуктов (+9% кв./кв. до 25,6 млрд долл.) как за счет увеличения объемов продаж в натуральном выражении (+5% кв./кв. до 27,5 млн т), так и роста средней цены реализации на оптовых (+6% кв./кв. в России, +5% кв./кв. за рубежом) и розничных рынках (+3% кв./кв. в России, +3% кв./кв. за рубежом).

В 1 кв. 2012 г. Лукойл существенно увеличил операционную рентабельность за счет перераспределения потоков сырой нефти и нефтепродуктов. Компания сократила продажи нефтепродуктов в РФ (-14% кв./кв. до 4,34 млн т) из-за падения рентабельности на внутреннем рынке, но увеличила экспорт и реализацию нефтепродуктов на зарубежных рынках (+9% кв./кв.). Также возрос экспорт сырой нефти (+1% кв./кв. до 65,2 млн барр.). Улучшению рентабельности также способствовало отставание экспортных пошлин от роста цен на нефть, что привело к увеличению рентабельности экспорта с 49,4% в 4 кв. 2011 г. до 53% в 1 кв. 2012 г. В результате показатель EBITDA, по нашим оценкам, увеличился на 21% кв./кв. до 5,15 млрд долл.

Чистая прибыль превзошла даже самые оптимистичные прогнозы (+182% кв./кв. до 3,79 млрд долл.) на фоне сокращения налоговых отчислений (-49% кв./кв.) и снижения эффективной налоговой ставки с 48% в 4 кв. 2011 г. до 9% в 1 кв. 2012 г. Однако мы ожидаем нормализации эффективной налоговой ставки по результатам года в целом.

Операционный денежный поток компании вырос на 75% кв./кв. до 3,9 млрд долл., что значительно превзошло объем капвложений за период (2,4 млрд долл., -9% кв./кв.). В результате после 4 кв. 2011 г., когда свободный денежный поток перешел в отрицательную зону, в 1 кв. 2012 г. он восстановился до 1,46 млрд долл. Тем не менее, мы не исключаем, что в целом за 2012 г. этот показатель опять окажется отрицательным из-за резкого роста инвестиций. В этом году суммарный объем капитальных вложений Лукойла (с учетом инвестиций в проект Западная Курна - 2) может превысить 15 млрд долл.

Стоит отметить, что рост инвестиций уже положительно сказался на операционной деятельности. В 1 кв. 2012 г. добыча группы Лукойл увеличилась на 1,2% кв./кв. до 1 824 тыс. барр./сутки. Более того, добыча в Западной Сибири выросла на 1,7% кв./кв. до 1 млн барр./сутки. Добыча в Тимано-Печоре, где расположено проблемное месторождение Южная Хыльчуя, продолжает сокращаться (-1,16% кв./кв, до 43,8 тыс. барр./сутки), но, тем не менее, уже практически не отражается на итоговых результатах компании.

В ходе презентации менеджмент заявил, что компания увеличит дивидендные отчисления до 30% от чистой прибыли к 2016 г. Кроме того, Лукойл намерен дополнительно потратить 2-3 млрд долл. на выкуп собственных акций, которые будут использованы в рамках бонусной программы, а также для возможного их размещения на новых рынках.

Совокупный долг Лукойла незначительно увеличился за квартал (+3% до 9,4 млрд долл.), краткосрочный долг в его структуре по-прежнему составляет ~20% и полностью покрывается запасом денежных средств на балансе (4,1 млрд долл.). Долговая нагрузка компании в терминах Чистый долг/EBITDA сократилась до 0,26х, что, преимущественно, связано с увеличением ликвидности на балансе.

Отметим, что в этом году компания рассматривает выход на долговой рынок при благоприятной конъюнктуре.

В терминах кредитных спредов мы считаем несколько недооцененными длинные выпуски Лукойла. Бумаги LUKOIL 19 торгуются с премией (14 б.п.) к близким по дюрации бондам TNK-BP 20, что, по нашему мнению, обусловлено переоцененностью последних, учитывая одинаковый набор кредитных рейтингов эмитентов.