Пульс рынка

Временный позитив привел к закрытию коротких позиций. Отсутствие нового негатива из Европы на фоне позитивной макростатистики по США (строительство новых домов оказалось лучше ожиданий) и по Германии (индекс делового климата вместо ожидавшегося снижения продемонстрировал рост) стало катализатором закрытия коротких позиций в рисковых активах. Также ослаблению медвежьих настроений способствовало снижение доходностей суверенных долгов еврозоны, в частности, доходность 10-летних бумаг Италии опустилась до YTM 6,6%. Испания разместила векселя с погашением в июне 2012 г. в объеме 5,6 млрд евро, при этом спрос на бумаги превысил предложение в 4,1 раза, а доходность составила YTM 2,4%, что заметно ниже уровня YTM 5,2%, сформированного на аукционе 22 ноября. На наш взгляд, позитивная динамика рынка носит краткосрочный характер, поскольку с 1 января в США могут повыситься ставки отчислений в социальные фонды с 4,2% до 6,2% (республиканцы заблокировали пролонгацию налоговой ставки на льготном уровне и сохранение выплат некоторым категориям безработных). Также негатив привносит ЕЦБ, который пока не озвучил свою политику по стабилизации доходностей бондов даже тех стран, которые активно продвигаются в вопросе осуществления экономических реформ и готовы к вступлению в фискальный союз.

Своевременное восстановление нефти. После недолгого топтания в диапазоне 103-104 долл./барр. вчера котировки нефти Brent выросли на 4% до 108 долл./барр. вслед за глобальным повышением аппетита к риску. Кроме этого, снижению стоимости бивалютной корзины (на 50 копеек до 36,05 руб.) способствуют высокие ставки по валютным свопам (более 6%), которые не оправдывают удержание спекулятивных длинных позиций по валютной корзине на длительное время.

Ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ давит на облигации. Рынок облигаций вчера находился под давлением обострения дефицита рублевой ликвидности (ставки o/n междилерского РЕПО поднялись до 7% годовых), которое было вызвано неожиданным сокращением всех лимитов ЦБ на аукционах прямого РЕПО, что привело к увеличению задолженности по РЕПО с фиксированной ставкой (6,5% годовых) на 25 млрд руб. На наш взгляд, эти действия ЦБ РФ, по сути, являются мерой по ужесточению денежно-кредитной политики, которое может быть направлено на сдерживание роста кредитования банков, отстающего от прироста депозитов. Кстати говоря, АСВ ожидает замедления темпа роста вкладов физлиц с 20% в 2011 г. до 16-18% в следующем году. Мы не исключаем, что своими действиями регулятор переориентирует банки на операции РЕПО с более длинными сроками исполнения (например, 91 день). См. подробнее в теме "Политика ЦБ приведет к росту доходностей бондов".

Политика ЦБ приведет к росту доходностей бондов

Как мы неоднократно отмечали в последних обзорах, недавно ЦБ изменил политику рефинансирования, значительно ограничив лимиты по краткосрочным сделкам РЕПО, что оборачивается резким ростом ставок как по самим операциям РЕПО, так и на рынке МБК. Напомним, что сужение лимитов, которое началось 7 декабря 2011 г., сначала касалось только однодневных сделок. Но вчера регулятор сильно урезал лимиты и по недельным операциям, что говорит о решительности ЦБ в отношении переориентации банков с короткого на более долгосрочное, и, что важно, гораздо более дорогое фондирование.

В последние 2 недели ставки по однодневным операциям РЕПО поднялись до 6,1-6,49% против в среднем 5,3% ранее, по недельным - до 5,56% против 5,28%, что обусловлено исключительно сокращением соответствующих лимитов. Причины такого поведения со стороны ЦБ в период пика спроса на ликвидность не до конца очевидны. Отметим, что на текущую неделю приходится основная масса изымающих ликвидность платежей (возврат Минфину депозитов, крупные налоги НДС и НДПИ). Кроме того, в связи с ростом бивалютной корзины усиливаются интервенции ЦБ.

Мы считаем, что ограничение лимитов РЕПО едва ли связано с желанием сдержать инфляционное давление со стороны поступающего в конце месяца потока бюджетных средств. Во-первых, ожидаемый нами чистый приток ликвидности в декабре будет, как минимум вдвое меньше, чем в прошлом году и будет частично абсорбирован усилившимися на фоне слабеющего рубля интервенциями ЦБ. Во-вторых, бюджетные поступления пошли бы сейчас на сокращение задолженности перед ЦБ и Минфином (которая в 2 раза выше ликвидных активов банков), но не создали бы навеса ликвидности.

Мы также не склонны полагать, что такое ужесточение политики ЦБ направлено исключительно на противодействие падению рубля. С одной стороны, в августе-сентябре 2011 г. мы наблюдали и более сильное ослабление российской валюты, с другой, влияние сужения рублевой ликвидности и роста ставок на динамику курса рубля, по нашим оценкам, сильно растянуто во времени, и сам эффект невелик, что делает такой инструмент малоэффективным для достижения подобных целей.

Более вероятной причиной происходящего, на наш взгляд, является стремление ЦБ минимизировать риски, связанные с формированием дисбалансов в банковской системе, когда долгосрочные активы покрываются слишком коротким фондированием. Как мы отмечали ранее, опережающий рост кредитования на фоне сужения ресурсной базы банков уже привел к формированию "перекосов" в банковской системе. Сокращение объемов краткосрочного РЕПО побудит банки привлекать деньги на более длительные сроки, к примеру, не на один день или неделю, а на три месяца и по более высокой ставке. Таким образом, ЦБ может ограничить ускоряющийся рост кредитования, финансирование которого по мере сокращения темпов роста депозитов, смещалось к короткому РЕПО с ЦБ.

Нельзя не отметить, что сужение лимитов коротких операций РЕПО с последующим ростом ставок денежного рынка по сути является ужесточением монетарной политики, что в условиях падающих темпов экономического роста и сохраняющегося дефицита ликвидности в банковской системе настораживает.

Следует отметить, что смещение РЕПО в более долгие сроки негативно еще и потому, что означает временную "блокировку" ценных бумаг, являющихся обеспечением по этим сделкам, от возможности их продажи на вторичном рынке. Снижение ликвидности как вторичного рынка, так и торговых портфелей банков вкупе с нестабильностью на внешних рынках, увеличит рыночный риск операций с облигациями. Опасаясь убытков от негативной переоценки на балансах (по "замороженным" в РЕПО бумагам), банки могут предпочесть вместо длинного РЕПО продажу облигаций.

Таким образом, изменение политики ЦБ приведет к значительному повышению доходностей облигаций за счет расширения спредов над ставками РЕПО, в которые будет заложена 91-дневная, а не 1-дневная, как сейчас, волатильность изменения рыночных ставок/доходностей. В этой связи на первичном рынке возможно увеличение популярности облигаций со ставкой купона, привязанной к фиксированной ставке РЕПО с ЦБ.

Макростатистика ноября: рост пошел на убыль

Во вторник Росстат опубликовал информацию о социально-экономических показателях России за ноябрь 2011 г. Несмотря на повышение внешнеэкономических рисков, в целом динамика реальных макроиндикаторов страны остается сильной и превосходит наши ожидания: некоторое снижение инвестиционной активности компенсируется по-прежнему опережающим ростом потребительского спроса.

Хорошие результаты ноября, прежде всего, связаны с ускорением роста заработных плат, как в номинальном, так и реальном выражении за счет снижения инфляции, а также улучшение на рынке труда, где безработица сократилась с 6,4% до 6,3%. Вместе с сохранением высоких темпов роста кредитования позитивная динамика заработных плат позволяет избежать существенного замедления розничного товарооборота, которое может последовать за удорожанием кредитов и по мере исчерпания эффекта посткризисного всплеска розничной активности. Наблюдаемые сейчас темпы роста оборота розничной торговли (8,6% г./г. против 7,9% за 3 кв. 2011 г.) пока не отражают ослабление внутреннего спроса.

Пожалуй, единственным неприятным сюрпризом в ноябре стали разочаровывающие данные по промышленности и довольно слабые результаты по инвестициям в основной капитал, которые традиционно в конце года только нарастают за счет активизации госрасходов. Ухудшение показателей промышленности, прежде всего, коснулось металлургии, добычи, химической продукции и выпуска транспорных средств, что отчасти может быть связано с опасениями относительно падения спроса на экспортно-ориентирванную продукцию, а также сокращением ее предложения вслед за снижением мировых цен, к примеру, на металлы.

Кроме того, на замедлении темпов роста инвестиций и выпуска товаров уже начинает сказываться сокращение доступа к фондированию и его удорожание вследствие ухудшения внешнеэкономической ситуации. Основной вклад в сокращение темпов роста инвестиций в ноябре (до 7,7% г./г. против 8,6% г./г. месяцем ранее и консенсус-прогноза в 8,9%) внесло заметное ослабление показателей в строительства (5,9% г./г. против 8,2% г./г. в октябре).

Основным выводом из новых данных является то, что инвестиции и промышленность уже ощутили на себе последствия развития европейского кризиса, сопряженных с оттоком капитала и ростом стоимости заемных средств, в то время как замедление активности потребительского сектора, поддерживаемого за счет сбережений и кредитования, пока не прослеживается и, скорее всего, может проявиться несколько позднее. Декабрь еще может продемонстрировать как высокие показатели инвестиций (преимущественно, за счет статистического эффекта отражения закрытия крупных проектов), так и отразить предновогодний всплеск потребительской активности. Однако в последующие месяцы следует ожидать уже заметного замедления роста экономики вследствие ослабления роста внутренеего спроса под воздействием ограниченности и удорожания заемных ресурсов, с одной стороны, и замедления роста заработных плат, роста стоимости кредитов для населения и ослабления рубля, с другой.

Транснефть: улучшение рентабельности за счет индексации тарифов

Вчера Транснефть (BBB/ Baa1/-) опубликовала финансовые результаты за 3 кв. и 9М 2011 г. по МСФО, которые мы оцениваем, в целом, положительно. Низкая маржинальность операций по перепродаже нефти в Китай по ВСТО продолжает оказывать давление на общую рентабельность по EBITDA компании, которая, тем не менее, остается на высоком уровне 51,5% (-0,4 п.п. к 3 кв. 2010 г. и +0,7 п.п. ко 2 кв. 2011 г.). Чистый долг компании за 3 кв. 2011 г. вырос на 23%, но долговая нагрузка в относительном выражении остается приемлемой: Чистый долг/EBITDA - 1,58х (на начало квартала - 1,36х).

Рост выручки в 3 кв. 2011 г. на 31% г./г. был обеспечен повышением тарифов на транспортировку нефти (в среднем, на 13%), а также поставками нефти в Китай по ВСТО (с января 2011 г.). При этом общие объемы прокачиваемой нефти и нефтепродуктов остались практически на тех же уровнях, что и годом ранее (120 млн т нефти и 8 млн т нефтепродуктов).

Напомним, что "китайская" схема предусматривает покупку компанией нефти у Роснефти с последующей продажей китайской CNPC. В марте этого года стало известно о разногласиях по поводу цены между российской и китайской сторонами. В октябре, по заявлениям вице-премьера РФ И. Сечина, этот вопрос был урегулирован, однако детали достигнутых договоренностей раскрыты не были.

Реализация этого контракта привела к увеличению операционных расходов Транснефти, в частности, себестоимость продажи приобретенной нефти в 3 кв. 2011 г. составила свыше 18 млрд руб. против 1,7 млрд руб. годом ранее. Валовая маржа по этим поставкам в 3 кв. 2011 г. хоть и остается низкой, но увеличилась до 2,7% с 1,2% в предыдущем квартале, что может объясняться, среди прочего, повышением тарифов на прокачку по ВСТО с 1 сентября на 3,03%.

Поддержку рентабельности по EBITDA в 3 кв. 2011 г. оказало снижение расходов на оплату труда и социальных расходов (которые частично компенсировали повышение страховых взносов в 2011 г.), а также сокращение затрат на электроэнергию и материалы.

Мы отмечаем, что, согласно решению ФСТ, с 1 ноября тариф на прокачку нефти и диспетчеризацию был поднят на 5%, тариф на транспортировку нефти по ВСТО – на 0,96%. Также с 1 января 2012 г. утверждено повышение тарифов на перекачку нефтепродуктов в среднем на 6,2%. Однако мы не исключаем, что перенос ввода второй очереди БТС-2 на 1 кв. 2012 г., а также потенциальное снижение цены на нефть, поставляемую в Китай, могут оказать давление на рентабельность в 4 кв. 2011г. -1 кв. 2012 г.

Слабая динамика чистой прибыли в 3 кв. 2011 г. обусловлена ослаблением рубля к доллару и евро, что привело к чистому убытку от курсовых разниц в размере 20,6 млрд руб. против 273 млн руб. годом ранее.

Операционный поток компании за 9М 2011 г. составил 109 млрд руб., и его было недостаточно для финансирования капвложений в размере 166 млрд руб., для чего были использованы накопленные на балансе денежные средства. Также они были израсходованы на покупку дисконтных векселей (чистый отток - 94 млрд руб.), выдачу займа (5,7 млрд руб.) и выплату дивидендов (1,2 млрд руб.). В результате, подушка ликвидности компании снизилась с начала года на 145,6 млрд руб.

Совокупный долг компании на 30 сентября 2011 г. составил свыше 600 млрд руб., из них более половины приходится на облигации, в частности, на рублевые выпуски – 135 млрд руб., на евробонды - 3,45 млрд долл. и 700 млн евро (~223 млрд руб.). Здесь стоит отметить, что в течение года компании предстоит погасить 52,5 млрд руб. краткосрочного долга, основная часть которого представлена евробондами: в июне 2012 г. погашаются выпуски на 500 млн долл. и 700 млн евро, большая же часть публичного долга гасится после 2014 г. Существенная доля долгосрочной задолженности приходится на 20-летний кредит, который Транснефть привлекла у Банка развития Китая на сумму 10 млрд долл. в 2009 г. (остаток на отчетную дату не раскрывается).

В связи со снижением накопленных денежных средств и переоценкой валютных обязательств, чистый долг компании за 3 кв. 2011 г. вырос на 23%, а его отношение к LTM EBITDA, по нашим оценкам, - до 1,58х с 1,36х на начало квартала.

За 9М 2011 г. компания реализовала 70% запланированных на весь год капвложений (ВСТО-2, расширение ВСТО-1, БТС-2, Заполярье-Пурпе, Тихорецк-Туапсе-2), при этом в последнем квартале предстоит инвестировать еще около 74 млрд руб., что, на наш взгляд, не должно привести к росту долговой нагрузки. Тем не менее, компанией разработана программа на период до 2017 г. по модернизации и ремонту объектов трубопроводного транспорта. На ее реализацию планируется направлять 70-80 млрд руб. ежегодно, для чего компания может привлечь новый долг, в том числе выпустить долговые ценные бумаги. Общий объем зарегистрированных выпусков биржевых облигаций Транснефти составляет 119 млрд руб.

В результате коррекции на рынке евробондов, произошедшей в начале сентября, бумаги Транснефти полностью восстановили утраченные позиции в отличие от бондов Газпрома. Спреды бондов Газпрома к кривой Транснефти остаются вблизи своих максимальных значений, в частности, спреды Gazprom18 - TransNeft18 и Gazprom14 - TransNeft14 находятся на уровне 100 б.п., что на 50-60 б.п. выше их средних значений за последние полгода. Мы рекомендуем покупать Gapzrom14 (8,125%) c продажей TransNeft14 (5,67%), что несет положительную маржу carry-trade (~250 б.п.).

Аэрофлот: топливо сжигает прибыль от увеличения перевозок

Аэрофлот (Fitch: BB+), крупнейший российский авиаперевозчик, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 9М 2011 г., которые мы оцениваем нейтрально. Несмотря на рост выручки за 9М 2011 г. на 24% до 3,9 млрд долл., увеличение показателя EBITDAR составило всего 3% из-за опережающей динамики затрат на топливо. Общий долг Аэрофлота в абсолютном выражении с начала года вырос на 8%, составив 2,2 млрд долл., а отношение Чистый долг/LTM EBITDA - 2,3х, в сравнении с 2,1х на конец 2010 г. Несмотря на улучшение операционных показателей, доля рынка Аэрофлота за 9М 2011 г. снизилась на 1 п.п. до 23,8% из-за продажи и деконсолидации Нордавиа в июне этого года.

За 9М 2011 г. выручка Аэрофлота увеличилась на 24% г./г. до 3,9 млрд долл. (+21% в 3 кв. г./г.), в основном благодаря пассажирскому сегменту (за 9М 2011 г. +21%). Наибольший прирост выручки за 9М 2011 г. был зафиксирован по международным рейсам в Европу (+286 млн долл.) и Азию (+116 млн долл.). Дополнительную поддержку оказало начало продаж в зонах duty-free в терминалах D и F дочерней компании AirFirst, консолидированной в 4 кв. 2010 г. (99,7 млн долл. за 9М 2011 г.). При этом выручка в сегменте грузоперевозок за 9М 2011 г. увеличилась всего на 4%, составив 185 млн долл.

Рост доходов в пассажирском сегменте обусловлен увеличением пассажирооборота на 12% за 9М 2011 г. При этом мы отмечаем, что после сокращения темпов роста в мае и июне с августа этого года наметился восстановительный тренд. Коэффициент загрузки кресел за 9М 2011 г. остался на уровне прошлого года - 77,5%.

Показатель SLF (self-loaded factor) вырос по всем направлениям, кроме Азии. Компания объясняет это тем, что рассматривает этот регион как один из самых перспективных кластеров роста и в настоящее время значительно увеличивает количество регулярных рейсов в эти страны. За 9М 2011 г. предложенные кресло-километры (ASK), т.е. емкость для перевозки пассажиров, по этому направлению увеличились на 37,1% по сравнению с 9М 2010 г., а - пассажирооборот (RPK) - на 32,2%, что и привело к падению уровня загрузки (SLF) на 3,6%.

EBITDAR за 9М 2011 г. увеличилась на 3% г./г. до 912 млн долл., а рентабельность по EBITDAR снизилась на 4,8 п.п. до 23,3%. Такое сокращение не стало неожиданностью и было связано с ростом доли затрат на топливо по отношению к выручке на 4,3 п.п. В свою очередь, это объясняется как ростом цен на топливо (+35% г./г.) так и небольшим увеличением удельного расхода топлива (+2,9%) из-за наращивания частоты полетов на внутреннем рынке.

В ходе презентации менеджмент Аэрофлота отметил, что в настоящее время компания законтрактовала весь необходимый объем топлива на 2012 г., при этом цена по этим договорам зафиксирована только на 1 кв. года (около 900 долл./т керосина). В дальнейшем она будет рассчитываться исходя из различных котировок (например, по данным агентства Platts). В ближайшее время на Совет директоров Аэрофлота планируется вынести вопрос о хеджировании около 40-45% всего объема поставок топлива с помощью опционов (zero cost collar).

Расходы на персонал за 9М 2011 г. выросли на 32% до 631 млн долл., а их доля в выручке увеличилась на 1,1 п.п., что было в основном связано с увеличением пенсионных отчислений и страховых взносов на 53%. После продажи Нордавиа, численность персонала которого на 30.09.2010 г. составляла 1 344 чел., часть сотрудников была переведена в штат Аэрофлота. По этой причине, а также в результате набора новых сотрудников в связи с расширением парка воздушных судов, численность персонала по группе г./г. снизилась всего на 491 чел.

Пока в связи с принятием решения о вступлении России в ВТО никаких изменений в регулировании деятельности компании не произошло. Все текущие условия, в том числе получение Аэрофлотом роялти за пролеты иностранных авиакомпаний над Сибирью, остаются в силе. Тем не менее, в начале 2012 г. начнет работу специальная международная комиссия, которая может принять ряд изменений. В частности, в числе возможных позитивных для Аэрофлота решений может быть полная отмена пошлин на покупку иностранных самолетов, которые сейчас отменены лишь частично до 2015-2016 гг. Менеджмент компании оценивает положительный эффект от этих изменений на уровне 100 млн долл. в год. Еще одним плюсом может стать возможность принятия в штат иностранных пилотов, что позволит компании сократить дефицит квалифицированных кадров. Главным негативным моментом, помимо возможной отмены или сокращения роялти, на наш взгляд, является возможность разрешения иностранным авиаперевозчикам осуществлять перелеты на внутренних рейсах в России, что существенно усилит и без того высокую конкуренцию на рынке.

По состоянию на 30.09.2011 г. общий долг Аэрофлота составлял 2,2 млрд долл., увеличившись с начала года на 8%. Показатель Общий долг/EBITDA на эту дату составлял 3,1х, а чистый долг/EBITDA - 2,3х. Аэрофлот планирует успеть завершить деконсолидацию ОАО "Терминал" (Терминала D аэропорта Шереметьево) до конца года, что должно привести к снижению долга в абсолютном выражении на 855 млн долл. (операционная прибыль ОАО "Терминал" за 9М 2011 г. составила 52 млн долл.). По словам руководства Аэрофлота, все решения по данному вопросу уже приняты, и завершение этого процесса является чисто техническим моментом.

В результате деконсолидации Терминала D Общий долг/EBITDA должен уменьшиться до 2,2х, а Чистый долг/EBITDA - до 1,3х. Однако эффект будет нивелирован появлением к концу года на балансе долга присоединенных в ноябре авиакомпаний, который составляет около 760 млн долл., включая финансовый лизинг.

Напомним, что 15 ноября 2011 г. была завершена сделка по передаче контрольного пакета авиационных активов, принадлежащих Ростехнологиям (Авиакомпания "Россия", Владивосток Авиа, Саратовские авиалинии, Сахалинские авиатрассы и Оренбургские авиалинии), в обмен на 3,55% казначейских акций ОАО "Аэрофлот". Пассажирооборот этих компаний за 9М 2011 г. составил 16,4 млрд пкм, что составляет около 44% консолидированного показателя Аэрофлота за этот период. При этом совокупная выручка этих компаний по РСБУ за 9М 2011 г. составила около 1,2 млрд долл., а убыток по EBITDA - 13 млн долл.

Компания планирует на базе всех объединенных авиаперевозчиков оставить одного премиального - Аэрофлот, в то время как Оренбургские авиалинии будут выделены в чартерное направление, а все остальные будут заниматься региональными перевозками и использоваться в качестве фидеров (авиакомпаний, осуществляющих перевозки пассажиров из регионов в аэропорт-хаб, дополняя пассажиропоток основной компании). По оценкам компании, полную интеграцию данных авиакомпаний планируется завершить в течение 3-х лет. В результате оптимизации маршрутной сети, централизации закупок и финансирования, а также оптимизации расходов Аэрофлот планирует увеличить операционный денежный поток на 250-300 млн долл. в год.

Как мы уже писали ранее, в случае, если деконсолидация ОАО "Терминал" не успеет завершиться в декабре, то по состоянию на конец этого года общий долг Аэрофлота приблизится к отметке 3 млрд долл., а Общий долг/EBITDA может временно превысить 4,0х. По данным руководства компании, вопрос уже обсужден с Fitch, и вероятность снижения рейтинга в этом случае крайне низка.

В целом, долговая нагрузка Аэрофлота остается достаточно низкой в сравнении с другими компаниями в отрасли. В частности, показатель Чистый долг/LTM EBITDAR Аэрофлота на 30.09.2011 г. составлял 1,5х, а аналогичный показатель Ютэйра на 30.06.2011 г. - 2,7х.

В обращении находятся два выпуска биржевых облигаций эмитента - Аэрофлот, БО-01,02 на 12 млрд руб. с погашением в апреле 2013 г. На текущих уровнях доходности (YTM 8,05% по последней крупной сделке) мы не видим торговых идей в бумагах компании.