Мировые рынки

Рынки не находят повода для роста

На финансовых рынках вновь доминируют негативные настроения: падение американских и европейских индексов составило 2-3%. Источником риска по-прежнему выступает динамика локального рынка Китая после проведения парада (3 сентября), в преддверии которого рынок в некоторой степени поддерживается регулятором (так, вчера индекс SHCOMP просел всего на 0,14%). По-видимому, FOMC на следующем заседании придется учесть влияние Китая, в то время как состояние промышленного сектора США остается слабым (в августе значение индекса ISM Mfg опустилось до 51,1, являющегося минимальным с 2013 г.). Слухи о намерении ОПЕК стабилизировать стоимость нефти оказали лишь краткосрочный эффект, котировки вновь пошли на спад (баррель Brent подешевел на 0,7 долл. до 48,85 долл.). Суверенные бонды РФ (Russia 42, 43) скорректировались на 50-60 б.п., сегодня коррекция, скорее всего, продолжится.

Рынок ОФЗ

Аукционы ОФЗ: 24018 интересны с небольшим ценовым дисконтом

На сегодняшнем аукционе Минфин предложит краткосрочные ОФЗ 24018 (6M RUONIA + 74 б.п.) в остаточном объеме 8,3 млрд руб., доступном для размещения. Вчера сделки в выпуске проходили на уровне 101,8-102% от номинала. Отметим, что на предыдущем аукционе по 24018 отсечка была установлена по цене 102%, которая может служить ориентиром сегодняшнего аукциона. Несмотря на то, что от этой цены потенциал роста отсутствует, так как транслируется в нулевую премию к 6M RUONIA, интерес к бумагам обусловлен их коротким сроком до погашения и высокой текущей доходностью.

Рынок классических ОФЗ после недавней переоценки ожиданий по ключевой ставке (в результате которой доходности длинных бумаг выросли с YTM 10,7% до YTM 11,5%) демонстрирует относительную стабильность в сравнении с волатильностью валютного рынка: недавнее движение рубля (с 73 руб./долл. до 64 руб./долл.) привело к снижению доходностей всего на 50-60 б.п. Мы по-прежнему считаем справедливым для ОФЗ 26215, 26207 диапазон YTM 11,5-12%, при этом мы рекомендуем занимать короткие позиции при YTM <11,5% (11,4-11,45%). В этой связи интерес представляет итог следующего заседания ЦБ (11 сентября).

Рынок корпоративных облигаций

ГПБ: плохие кредиты не дают выбраться из убытков

Газпромбанк (BB+/Ba2/BB+) представил слабые финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2015 г.: чистый убыток возрос до 18,7 млрд руб. (против -4,3 млрд руб. в 1 кв.) вследствие более высоких отчислений в резервы (+8,3 млрд руб. до 40,3 млрд руб.), также увеличились и операционные расходы (на 2,18 млрд руб.). Несмотря на существенное снижение рублевых процентных ставок во 2 кв. (вслед за ключевой ставкой), чистая процентная маржа расширилась всего на 10 б.п. до 2,3% (доходность активов просела на 30 б.п. до 10%), оставаясь значительно ниже стоимости риска 4% (против 3,5% в 1 кв.).

Чистый убыток оказал давление на капитал 1-го уровня (-20 б.п. до 7,5% по показателю Н1.1) и был компенсирован на уровне общего капитала полученным в конце апреля субординированным депозитом от Минфина в объеме 38,5 млрд руб. для финансирования инфраструктурных проектов (достаточность общего капитала Н1.0 увеличилась на 0,8 п.п. до 12,2%). По состоянию на 1 августа достаточность капитала 1-го уровня значительно просела (на 1,26 п.п. до 6,24%), что соответствует низкому запасу до минимально допустимой планки (5%). Этот запас мы оцениваем всего в 69,3 млрд руб. (~2,2% портфеля). В 2015-2016 гг. для банка доступны следующие источники пополнения капитала: 1) АСВ через ОФЗ предоставит в капитал 1-го уровня 125,7 млрд руб. (это увеличит его на треть); 2) ФНБ может выдать до 100 млрд руб. в капитал 2-го уровня с целью финансирования инфраструктурных проектов (первый транш в размере 38 млрд руб. был получен в апреле).

В 1 кв. 2015 г. общий кредитный портфель банка сократился на 3,2% до 3,12 трлн руб., что стало следствием снижения объема валютного кредитования (на 6% кв./кв. до 20,9 млрд долл.), при этом прирост рублевого кредитования составил всего 0,6%. Объем кредитования ОАО Газпром и его дочерних компаний почти не изменился, составив 69 млрд руб.

Розничное кредитование (в основном представлено рублевыми кредитами) уменьшилось на 2,5% кв./кв. до 311 млрд руб. по всем сегментам, включая ипотеку, что, скорее всего, является следствием ухудшения их качества и дефицита капитала.

Как мы и предполагали, улучшения качества кредитов во 2 кв. не произошло: показатель NPL 90+ по-прежнему растет темпами 9% в квартал. Также продолжилось увеличение объема кредитов без просрочки, но с признаками обесценения (+24% до 539 млрд руб.), что не свидетельствует в пользу улучшения качества портфеля. Также почти в два раза вырос показатель NPL 1-90 дней по корпоративному кредитованию. Источниками кредитного риска остаются задолженность Мечела и займы, выданные юрлицам, ведущим бизнес на Украине (по данным менеджмента, размер риска составляет 4,1 млрд долл.). Мы по-прежнему полагаем, что более чем 4-кратное покрытие NPL 90+ резервами не выглядит избыточным.

Учитывая возможность получения дополнительного капитала со стороны государства, мы не ждем срабатывания loss absorption по субордам нового образца в среднесрочной перспективе (1-2 года). Однако есть риск снижения цен по субордам, поскольку капитал продолжает оставаться под давлением убытков.

Мечел озвучил жесткие условия реструктуризации облигаций

Вчера Мечел представил условия реструктуризации выпусков Мечел-13, 14 (с офертой 3 сентября 2015 г. и погашением в 2020 г.), находящийся объем в обращении составляет 6 млрд руб. Согласно условиям, держателям предлагается купон, привязанный к ключевой ставке ЦБ РФ + 400 б.п., а также амортизация номинала, которая начинается с февраля 2017 г. По нашим оценкам, исходя из цен сделок, проходящих в выпусках (77% от номинала), доходность к погашению по реструктурированным выпускам составит YTM 26,6%. Однако эта доходность не выглядит высокой, принимая во внимание низкую способность эмитента выполнять обязательства даже по новым условиям. Хотя девальвация и повысила операционный денежный поток (211 млн долл. EBITDA за 1 кв.), его все равно едва хватает для покрытия процентных платежей (140 млн долл.) и капитальных вложений для поддержания производственных мощностей (10-12 млн долл.) без учета штрафов (115 млн долл.). То есть компания имеет ограниченные возможности для погашения долга. Также недостатком предложенных условий является позднее начало амортизации, обычно при реструктуризации эмитент выплачивает сразу некоторую часть номинала. По-видимому, остальные находящиеся в обращении выпуски (в объеме 9 млрд руб.) также будут реструктурированы со схожими условиями (если, конечно, будет найдена договоренность с держателями).