Пульс рынка

ФРС ожидает ускорения американской экономики. Итоги вчерашнего заседания FOMC не стали сюрпризом: Б. Бернанке ожидает, что после умеренного восстановления, экономика США ускорит рост. Были отмечены сохраняющиеся экономические риски: депрессивное состояние рынка недвижимости (о чем свидетельствует снижение продаж, отсутствие роста цен на фоне низких ставок по ипотеке), а также весьма медленное улучшение ситуации на рынке труда (последние данные свидетельствуют о росте числа обращений за пособиями по безработице выше ожиданий). Иными словами, ФРС не планирует запуск следующего раунда количественного смягчения, в то время как действие QE2 истекает в июне этого года. Фраза о том, что ключевые ставки ФРС останутся на «исключительно низком уровне», по крайней мере, до конца 2014 г, была позитивно воспринята финансовыми рынками. Рост индексов акций (1-1,5%) был поддержан сильной отчетностью Apple.

Как мы и ожидали, спрос на ОФЗ оказался низким, несмотря на стабильный внешний фон и снижение стоимости бивалютной корзины накануне. В ходе аукциона по размещению 5-летнего выпуска ОФЗ 25080 номиналом 35 млрд руб., бумаги были реализованы лишь в объеме 6,5 млрд руб. при спросе 9,7 млрд руб. Доходность по цене отсечения была установлена на уровне 7,6%, что соответствует верхней границе ориентира. Неопределенность в вопросе допуска Euroclear/Clearstream на локальный рынок также негативно влияет на настроения инвесторов. Насколько мы понимаем, опасения регулятора связаны с уходом большей части торгов рублевых облигаций за рубеж, что может существенно снизить обороты локальной биржи. По нашему мнению, эти опасения преувеличены. Подробнее об изменении инфраструктуры рынка см. в нашем обзоре от 16 марта 2012 г. "Делать ставки на увеличение доли нерезидентов в ОФЗ еще рано".

Первичный рынок сохраняет хорошую форму, несмотря на высокое предложение. По итогам сбора заявок на покупку годовых облигаций АТБ (Moody's: B2) номиналом 1,5 млрд руб. ставка купона была определена на уровне 10,25% годовых, что на 40 б.п. ниже первоначальных ориентиров и соответствует YTP 10,5%. Таким образом, премия к недавно размещенным бумагам БО-2 (YTP 9,75% @ апрель 2013 г.) Центр-инвест (Moody's: Ba3) составила 75 б.п., при этом справедливая премия, с учетом разницы в кредитных рейтингах в 2 ступени, оценивается нами на уровне 50 б.п.

ВТБ: государство компенсирует кредитный риск

Банк ВТБ (BBB/Baa1/BBB), второй крупнейший российский банк, опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 4 кв. и 12М 2011 г., которая оказалась хуже наших ожиданий. В целом присутствующие кредитные риски эмитента компенсируются наличием сильной господдержки, что отражено в высоком уровне кредитных рейтингов.

После сильного роста в 3 кв. 2011 г. (+35%) кредитный портфель ВТБ в последнем квартале года увеличился незначительно - на 4% до 4,6 трлн руб. По итогам года прирост кредитования составил 50% (на 1,5 трлн руб.), что является максимальным показателем среди крупнейших госбанков (Сбербанк - 35%, ГПБ - 34%, РСХБ - 16%) и обусловлено, преимущественно, консолидацией Банка Москвы и Транскредитбанка.

В разрезе по сегментам наиболее быстрый рост продемонстрировали потребительские кредиты (+63% до 436 млрд руб.), при этом прирост всей розницы составил 52%. Доля розничного сегмента не претерпела существенных изменений, оставшись на уровне ~18%. Структура кредитного портфеля кв./кв. почти не изменилась: наибольшую долю после розничных кредитов занимает финансовый сектор (13%). За год произошел почти двукратный рост кредитов, выданных компаниям, связанным с государством, до 806 млрд руб. (~18% всего портфеля и ~21% корпоративного портфеля). Кредиты в объеме 177 млрд руб. (2,5% портфеля) находились в залоге.

В ходе телеконференции менеджмент подтвердил озвученный ранее ориентир по росту портфеля в 2012 г.: розница будет расти опережающими темпами (+20% в сравнении с 13% по корпоративным кредитам). Кроме того, банк планирует провести секьюритизацию розничных кредитов в объеме 20 млрд руб., а также продать непрофильные активы, в частности, офисные здания с последующей обратной арендой (sell & lease back). Отметим, что балансовая стоимость зданий составляла 69 млрд руб., инвестиции в недвижимость - 122,5 млрд руб.

Несмотря на замедление кредитования в 4 кв., показатель NPL 90+ в отношении к портфелю снизился на 50 б.п. до 5,4% и в абсолютном выражении на 13 млрд руб. до 248 млрд руб. (что произошло равномерно по корпоративному и розничному сегментам). При этом с начала года снижение показателя NPL 90+ составило 3,2 п.п. (или на 15 млрд руб.), что было обусловлено, главным образом, списанием плохих кредитов (на 16,5 млрд руб., годом ранее -12,1 млрд. руб.). Политика резервирования остается консервативной: покрытие резервами NPL составляет 111%. Некоторое опасение вызывает рост г./г. объема кредитов, помещенных в список наблюдения, являющихся сомнительными и просроченных на 90 дней и более, совокупно на 249 млрд руб. до 786 млрд руб., что составляет ~17% всего портфеля. На наш взгляд, во многом это связано с консолидацией Банка Москвы.

Позиция в ценных бумагах (торговые и инвестиционный портфели) увеличилась г./г. в два раза до 970 млрд руб. (+19% кв./кв.), при этом торговый портфель составил 572 млрд руб. (сократившись на 12,5% кв./кв.). Доля акций в портфеле составила 27%, что является фактором, повышающим рыночный риск. Основной вклад в рост портфеля ценных бумаг внесло появление на балансе специального выпуска ОФЗ 46023, который был выкуплен Банком Москвы в конце прошлого года на средства льготного кредита от АСВ (295 млрд руб.). Часть этого выпуска ОФЗ (балансовой стоимостью 175,5 млрд руб.) была заложена для получения рефинансирования в ЦБ РФ, остальная часть была учтена в кредитном портфеле (кредиты государственным органам). В 2012 г. менеджмент планирует сократить позицию в ценных бумагах, доля которой в активах г./г. увеличилась с 11% до 14%.

Финансирование работающих активов (кредиты и ценные бумаги) было осуществлено за счет притока клиентских средств (+62,5% г./г. до 3,6 трлн руб.) в размере 1,4 трлн руб., наибольший вклад в который внесли корпоративные клиенты (550 млрд руб.) и средства государства (423 млрд руб.). Средства физлиц увеличились на 300 млрд руб. (+50% г./г.), при этом их доля в клиентских средствах немного снизилась до 32,3%.

В 4 кв. 2011 г. произошло погашение депозитов перед государством (скорее всего, Минфином) на сумму 466 млрд руб. за счет привлечения рефинансирования ЦБ РФ в размере 366 млрд руб., из которого на РЕПО пришлось порядка 160 млрд руб. В результате государственное фондирование (ЦБ РФ и Минфин) составило 848 млрд руб. (13,75% от обязательств), что на 100 млрд руб. ниже, чем в 3 кв. 2011 г. Стоит отметить, что доля средств от организаций, связанных с государством, в обязательствах составила 37%, что на 10 п.п. выше, чем в 2010 г.

Ликвидная позиция банка за год заметно снизилась: на горизонте 12 месяцев дисбаланс между активами и обязательствами составил 1,6 трлн руб. (что на 1 трлн руб. больше, чем годом ранее), что обусловлено увеличением доли краткосрочного госфондирования и остатков на расчетных счетах на фоне высокого темпа прироста более долгосрочных корпоративных кредитов. Потребность в длинной ликвидности является фактором, обуславливающим высокое предложение долговых бумаг ВТБ на первичном рынке. Так, в апреле 2012 г. банк разместил бонды VTB 17 (@6%) номиналом 1,5 млрд долл., также в 1 кв. были размещены ноты в объеме 220 млн долл. в рамках программы EMTN общим размером 5 млрд долл. с погашением в 2012, 2013 и 2015 гг.

Рост чистого процентного дохода (+33% г./г. до 227 млрд руб.) заметно отстал от увеличения кредитного портфеля. Консолидация Банка Москвы, а также экспансия в розничный сегмент и увеличение ставок по корпоративным кредитам оказали позитивный эффект на чистую процентную маржу, которая выросла кв./кв. на 0,7 п.п. до 5,6%.

Рыночный риск, связанный с высокой долей ценных бумаг в активах, неожиданно проявился даже в 4 кв. Убыток от операций с финансовыми инструментами составил 24,9 млрд руб., несмотря на восстановление рынка в конце 2011 г. после распродажи в 3 кв., когда убыток по портфелю ценных бумаг составил 15 млрд руб. Результат хуже рынка по ценным бумагам менеджмент банка объясняет хеджированием. В итоге за год ценные бумаги принесли убыток 31 млрд руб.

Позитивное влияние на чистую прибыль (+65% г./г. до 91 млрд руб.) оказало заметное увеличение чистого комиссионного дохода (+59% до 39 млрд руб.).

Вопреки ожиданиям менеджмента достаточность капитала 1-го уровня снизилась на 3,4 п.п. до 9% (минимальный уровень по требованиям Базельского соглашения - 8%) по причине как сокращения капитала 1-го уровня на 7% до 509 млрд руб., так и быстрого роста работающих активов на 28% до 5,7 трлн руб. В 1 кв. 2012 г., по оценкам менеджмента, достаточность капитала 1-го уровня увеличилась до 9,5%, а по итогам 2012 г. составит 10%. В этом году менеджмент считает маловероятным размещение акций на публичном рынке. Низкая достаточность капитала в сравнении с остальными крупнейшими госбанками заметно ограничит прирост кредитования в этом году.

Давление на достаточность капитала окажут планируемая выплата дивидендов (вчера Наблюдательный совет банка рекомендовал дивиденды по итогам 2011 г. в сумме 9,2 млрд руб., что составляет 10,2% от чистой прибыли), а также обратный выкуп акций (по оценкам самого банка, максимальное снижение капитала по этой причине составит 7-8 млрд руб. или 1,6% от капитала 1-го уровня, расчеты планируется полностью завершить в июне).

Рублевые облигации эмитента выглядят справедливо оцененными, предлагая премию к кривой ОФЗ в пределах 160-170 б.п. На рынке еврооблигаций в сегменте госбанков бумаги ВТБ торгуются с наибольшим спредом к суверенной кривой (в частности, премия к кривой Сбербанка составляет ~100 б.п,) что, по нашему мнению, оправдывается высоким объемом первичного предложения от эмитента.

По мнению менеджмента, Банк Москвы, скорее всего, не будет исполнять call-опцион (10 мая 2012 г.) по субординированному выпуску sub BoM 17, что, на наш взгляд, обусловлено низкой достаточностью капитала ВТБ. В случае неисполнения call-опциона ставки последующих купонов будут определены на уровне 5Y UST плюс 525 б.п. (по данным Bloomberg), что на сегодня соответствует 6,15% годовых, исходя из текущего положения UST. В настоящий момент бонд sub BoM 17 котируется в диапазоне 97,5-98,5% от номинала, или с YTM 6,8-6.85% и премией к старшим бумагам VTB17 в размере 120 б.п. Выпуск sub BoM17 выглядит дорого в сравнении с более коротким sub BoM15 (YTM 6,22%, c купоном ~5,97%), который предлагает премию к старшему бонду VTB 15 около 190 б.п. С учетом консолидации Банка Москвы на балансе ВТБ мы считаем, что размер этой премий не должен превышать 150 б.п.

Гидромашсервис: ВСТО поддержал прибыльность

Гидромашсервис (S&P: BB-), лидирующий производитель насосного оборудования в РФ, опубликовал финансовые результаты за 4 кв. и в целом за 2011 г. по МСФО, которые мы оцениваем умеренно позитивно. Также компания представила достаточно оптимистичный прогноз на 2012 г. Продолжающееся в 4 кв. снижение рентабельности обусловлено падением прибыльности основного сегмента "Промышленные насосы" в связи с постепенным завершением крупномасштабного проекта ВСТО. Стабилизация уровня прибыльности ожидается компанией в 2012 г. Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) за 4 кв. не претерпела изменений и остается на низком уровне 0,9х.

На динамику выручки в 4 кв. (+3% кв./кв.) повлияли несколько разнонаправленных тенденций:

1. сокращение доходов в сегменте промышленных насосов (~41% в выручке) с 3,6 до 2,8 млрд руб. из-за постепенного завершения проекта по ВСТО;

2. рост почти вдвое до 2,5 млрд руб. продаж нефтегазового оборудования (доля в выручке - 36%) за счет реализации контракта по Ванкору;

3. небольшое снижение выручки от услуг "под ключ" в рамках EPC-контрактов (23% в выручке).

Существенное снижение показателя EBITDA (-12% кв./кв.) произошло из-за завершения проекта ВСТО. В связи с этим в сегменте промышленных насосов этот показатель снизился на 37% кв./кв., а рентабельность по EBITDA упала с 29,1% в 3 кв. до 23,6% в последнем квартале. Поддержку рентабельности оказали сегменты нефтегазового оборудования и услуг "под ключ", в которых она выросла до 21% (+14,4 п.п.) и 8,9% (+4,1 п.п.), соответственно.

В целом за 2011 г. рентабельность по EBITDA возросла до 20% (15,2% в 2010 г.), что, помимо высокомаржинальных проектов (в большей степени в первой половине года), было обеспечено также снижением затрат на сырье, в частности благодаря хеджированию. Некоторое давление на рентабельность оказали расходы на персонал (повышение ставки страховых взносов в 2011 г., более высокие зарплаты на приобретенном в июне 2010 г. Гипротюменнефтегазе), а также небольшое увеличение коммерческих и транспортных расходов в связи с доставкой насосов на ВСТО.

Компания представила оптимистичный прогноз по выручке и EBITDA на 2012 г. в связи с получением заказов от российских нефтегазодобывающих компаний:

• заказ на 10 млрд руб. по Ванкору-2, также ГМС планирует участие в других тендерах по этому проекту;

• контракт на поставку 12 насосов на 3 насосные станции ВСТО на 4,6 млрд руб. (в течение следующих нескольких лет, по планам Транснефти, строительство еще нескольких станций);

• заказы по Заполярье-Пурпе, контракты с ТНК-ВР (в частности, по Восточно- и Ново-Уренгойскому газоконденсатным месторождениям);

• контракты с Росатомом на поставку насосного оборудования на ряд АЭС и пр.

Таким образом, согласно прогнозам менеджмента на 2012 г., озвученным в ходе телеконференции, выручка в 2012 г. составит 30-34 млрд руб. (+9-24% г./г. ), в сегменте промышленных насосов она вырастет более чем на 10% г./г., маржа EBITDA стабилизируется на уровне 20-25% (напомним, в 4 кв. - 23,6%), в сегменте нефтегазового оборудования рост выручки также составит 10-12% при сохранении рентабельности на уровне 12%, в сегменте EPC прогнозируется рост маржи EBITDA до 11-13% с 9,6% по 2011 г.

За год в целом операционный денежный поток до изменения оборотного капитала увеличился на 51% г./г. до 5,2 млрд руб., что отражает, главным образом, повышение прибыльности по основному сегменту деятельности (в большей степени в первой половине года). На финансирование оборотного капитала было направлено 5,6 млрд руб. (данная статья также включает оборотный капитал приобретенных компаний), в результате чего он составил 24% от выручки компании в сравнении с 6% в 2010 г. В итоге чистый отток средств по операционной деятельности составил 1,6 млрд руб.

Значительные инвестиции в оборотный капитал, помимо прочего, были вызваны выполнением крупного заказа в сегменте транспортировки нефти, предоплата по которому была осуществлена еще в 2010 г. С учетом того, что объемы инвестиций в оборотный капитал зависят от конкретных контрактов, заключенных в соответствующий период, компания прогнозирует, что соотношение Оборотный капитал/Выручка на конец 2012 г. останется на уровне 25%. На капитальные инвестиции было направлено ~1,1 млрд руб. Также в июне 2011 г. была завершена покупка компании Сибнефтемаш стоимостью 1,29 млрд руб., в августе ГМС приобрел 57% акций Бобруйского машиностроительного завода, одного из крупнейших производителей специальных насосов в СНГ (за 272 млн руб.), в декабре 2011 г. ГМС увеличил долю до 51% в Димитровградхиммаше (206 млн руб.).

Финансирование оборотного капитала, капитальных расходов и M&A потребовало привлечения нового долга в объеме 719 млн руб. Также в феврале 2011 г. ГМС успешно провел IPO, разместив 37% уставного капитала за 360 млн долл. (приток средств в компанию составил 3,4 млрд руб.).

В настоящий момент компания имеет достаточный запас ликвидности (7,3 млрд руб.), включая невыбранные кредитные линии на 1,7 млрд руб. и накопленные денежные средства на 5,5 млрд руб. (в феврале 2012 г. компания разместила 3-летний выпуск облигаций в объеме 3 млрд руб.), что полностью покрывает совокупный долг компании. Тем не менее, в связи с тем, что в 2012 г. компанией планируются еще сделки M&A, не исключается привлечение дополнительных заемных средств. В частности, в ходе телеконференции было озвучено, что сейчас компания готовит программу рублевых облигаций.

Чистый долг/EBITDA на конец года остался на комфортном уровне 0,87х (1,2х на начало 2011 г.), но в 2012 г. это соотношение может увеличиться. Тем не менее, у компании имеется достаточный запас прочности - имеющиеся ковенанты ограничивают это соотношение 2,5х.

С момента размещения в феврале 2012 г. бумаги ГМС-2 (YTM 10,45%) подорожали на 1,3 п.п. Текущий спред к кривой ОФЗ в размере 350 б.п., предполагаемый выпуском, на наш взгляд, является адекватной компенсацией за кредитный риск и не несет премии к рынку.