Мировые рынки

Финансовым рынкам пока удается игнорировать негатив из Китая

Макроданные, опубликованные по Китаю, преподнесли неприятный сюрприз, оказавшись хуже ожиданий, свидетельствуя о продолжающемся замедлении экономики. Согласно официальным данным, в феврале снижение продемонстрировали индексы PMI как по обрабатывающим секторам, так и по сфере услуг, на которую возлагалась надежда в плане удержания экономики от заметного спада (пока за счет переориентации на внутреннее потребление не удается компенсировать замедление промышленного производства, нацеленного на экспорт). Последний раз столь слабый уровень активности в обрабатывающих секторах (49 пунктов) наблюдался в январе 2009 г. Ухудшение состояния экономики также подтверждается и публикацией неофициального индекса Caixin PMI, который в феврале опустился до 48 пунктов. Правительство Китая озвучило планы по сокращению неэффективных производств (горно-металлургический сегмент, в котором наиболее остро ощущается перепроизводство) с последующей переквалификацией как минимум 1,8 млн чел. В таких условиях не вызывают удивления меры ЦБ Китая по смягчению монетарной политики. Так, с сегодняшнего дня норма резервирования снижена на 50 б.п. до 17%, что должно способствовать снижению стоимости денег в банковской системе и поддержать фондовый рынок (который вчера вырос на 1,7%, согласно индексу SHCOMP, лишь частично компенсировав понесенные накануне потери). Обратной стороной такой меры является возможное усиление оттока капитала. Слабая макростатистика по Китаю была проигнорирована финансовыми рынками: индекс S&P просел лишь на 0,8%, доходность 10-летних UST осталась на уровне YTM 1,73%. Котировки нефти продолжили движение вверх в рамках сформированного "бычьего" тренда (выше 37 долл./барр., Brent), при этом каких-то сильных фундаментальных оснований для такого роста нет (договоренности о фиксации объема добычи нефти пока не достигнуты со всеми участниками рынка, а избыток по-прежнему высок).

Валютный и денежный рынок

Ставки денежного рынка останутся низкими на этой неделе

По итогам прошедшей короткой недели (24-29 февраля), когда проходили основные февральские налоговые платежи, бюджет изъял из системы около 500 млрд руб., что сбавило эффект от уже успевшего сформироваться в предыдущие дни некоторого излишка рублевой ликвидности и привело банковский сектор в практически нейтральную позицию по рублевой ликвидности перед ЦБ. Поскольку банки компенсировали недостаток средств под налоги за счет эквивалентного наращивания задолженности перед ЦБ (РЕПО выросло на 84 млрд руб. за счет фиксированных операций, аукционный лимит снижался, кредиты 312-П - на 241 млрд руб.), в это время не было ни какого-либо выраженного положительного эффекта на ставки, ни отрицательного. В целом февраль, как мы и ожидали, оказался благоприятным месяцем для ставок. Наши оценки по крупному притоку ликвидности в феврале из бюджета полностью подтвердились (~700 млрд руб. от дефицита бюджета, ~775 млрд руб. с учетом других операций Минфина), в частности, во время налогов (15-29 февраля) отток из системы составил лишь чуть больше 200 млрд руб. Хотя по итогам месяца, тем не менее, общего излишка средств в системе практически не осталось, в ближайшее время ситуация с ликвидностью и ставками продолжит улучшаться и, прежде всего, для крупных банков. Мы оцениваем поступления ликвидности на этой неделе в пределах 200 млрд руб.

Избыточная ликвидность создает потенциал для снижения ставки IRS

В банковской системе, особенно у крупных банков, сохраняется избыток ликвидности, из-за которой ставка RUONIA все чаще опускается ниже ключевой. Из-за низкой задолженности банков перед ЦБ в сравнении с планируемым дефицитом федерального бюджета изъять эту ликвидность из системы в этом году столь же эффективно как в прошлом, скорее всего, не получится, как следствие, ставки денежного рынка (RUONIA, o/n MosPrime) неизбежно опустятся к депозитной ставке ЦБ. По нашим оценкам, полученным исходя из сопоставления 5-летнего IRS (vs. 3M MosPrime) с o/n ставкой, при ее снижении до 10% 5-летняя IRS опустится до 10,3-10,55% (против текущих 11,07%), что произойдет, даже если ЦБ оставит ключевую ставку без изменений. Также мы учли надбавку 25-50 б.п. за ожидаемое нами увеличение стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (вследствие погашения задолженности банков по валютному рефинансированию ЦБ). Мы рекомендуем продавать 2-5-летние IRS, в том числе вместе с покупкой ОФЗ 29011.

Экономика

Первые признаки снижения инфляционных ожиданий не смягчили риторику ЦБ

Вчера Э. Набиуллина дала ряд комментариев относительно состояния инфляции и экономической ситуации. Согласно последним данным, инфляционные ожидания в феврале, несмотря на ослабление курса, несколько снизились после их значительного роста в ноябре 2015 г. - январе 2016 г. Тем не менее, пока ЦБ относится к этому оптимистичному сигналу с осторожностью. На наш взгляд, такие результаты делают сценарий повышения ключевой ставки на ближайшем заседании ЦБ очень маловероятным. Банк России отмечает, что даже на фоне снижения инфляционных ожиданий и стабилизации недельной инфляции, ее темпы остаются достаточно высокими (0,2% в неделю), что, на наш взгляд, также не создает возможности для снижения ставки. Основываясь на последней статистике, ЦБ обращает внимание на ослабление рисков, связанных с падением экономики. Этот фактор, в свою очередь, также не в пользу возможности смягчения монетарной политики. ЦБ в базовом сценарии по-прежнему сохраняет таргет по инфляции к концу 2017 г. на уровне 4%, однако нельзя не отметить, что в рисковом сценарии (25 долл./барр.) Банк России видит вероятность отклонения от этого таргета, и эта вероятность, по словам Э. Набиуллиной, "немаленькая". Учитывая риски переоцененности анти-инфляционного эффекта от падения экономической активности и наличие дополнительного давления на инфляцию от ослабления рубля, наши среднесрочные ожидания по инфляции на данный момент находятся выше этого уровня.

По последним прогнозам Банка России, падение ВВП со снятой сезонностью в первом квартале составило менее 1%, а в годовом выражении - около -1,7-2,5% г./г. Хотя в целом это несколько оптимистичнее наших прогнозов, мы считаем такие оценки обоснованными. Вполне возможно, что неплохие результаты по ВВП связаны во многом с сохранением сильного позитивного вклада чистого экспорта и улучшением динамики запасов, тогда как первые макроданные за январь не указывали на серьезное улучшение динамики потребления населения, достаточное для таких изменений. В целом, Банк России ожидает падения ВВП в 2016 г. на уровне -1-3% в зависимости от экономического сценария (рисковый – 25 долл./барр.), что, по нашему мнению, реалистично. При среднегодовой цене на нефть в 39 долл./барр. наш основной прогноз предполагает снижение ВВП в 2016 г. на 2%. В базовом сценарии ЦБ ожидает выхода на рост экономики квартал к кварталу в 4 кв. 2016 г., что мы также считаем возможным в случае дальнейшего умеренного восстановления цены на нефть в соответствии с нашим прогнозом.