Рынки по-прежнему в режиме "risk-off". Негативная статистика по Китаю (значение PMI в секторе обработки оказалось ниже ожиданий, вновь напомнив о рисках замедления экономики), политический кризис в Италии (после выхода партии Берлускони из парламента), а также угроза техдефолта США оказывают негативное давление на рынки: американские индексы потеряли 0,5%. "Бегство в качество" привело к снижению доходностей 10-летних UST на 5 б.п. до YTM 2,6%. Пока поводов для оптимизма нет.

Окончание периода усреднения лишь умеренно улучшит ситуацию с ликвидностью. На прошлой неделе на фоне уплаты основных налогов месяца произошло ожидаемое усиление напряженности на денежном рынке. Однако, как мы и думали, серьезных осложнений удалось избежать: RUONIA не превысила 6,5%. Отток ликвидности, связанный с налогами, был частично компенсирован размещением депозитов Казначейства. В то же время банки взяли лишь 266 млрд руб. из предлагаемых 375 млрд руб., хотя ставка на аукционах была весьма привлекательной - 5,7%. Возможно, как мы опасались, у большого числа банков, допущенных к бюджетным аукционам, уже полностью выбраны лимиты на данный инструмент (рассчитываются исходя из капитала банка). Поэтому спрос на ликвидность оказался даже сильнее, чем мы прогнозировали: объем РЕПО с ЦБ повысился с 2,4 трлн руб. до 2,6 трлн руб. - нового абсолютного максимума. При этом в определенные моменты объем валютных свопов с ЦБ достигал 200 млрд руб. На этой неделе будет выплачиваться только налог на прибыль, который компенсируется расходами бюджета (традиционно активизируются в начале месяца). Кроме того, в связи с окончанием периода усреднения мы ожидаем некоторого снижения корсчетов, что позитивно скажется на ликвидности. Бюджетные аукционы Казначейства на этой неделе могут оказать лишь небольшую поддержку, поскольку львиная доля спроса, скорее всего, будет связана с погашением на этой неделе 146 млрд руб., а министерство предлагает 170 млрд руб. В любом случае дефицит ликвидности сейчас настолько высок, что все эти факторы окажут лишь ограниченное влияние на краткосрочные ставки, которые, по нашим оценкам, снизятся лишь до 6,3%-6,4%.

Пенсионная реформа оставляет финансовый рынок без длинных денег. В пятницу состоялась встреча ГУК с участниками рынка, в ходе которой был озвучен ряд моментов, связанных с изменениями пенсионной системы. Напомним, что у граждан-участников есть выбор или сохранить накопительную часть пенсии (6% от зарплаты, как и ранее, будет перечисляться в их пенсионные накопления), или отказаться от нее (и тогда эти 6% будут добавлены к страховой части). Отметим, что за последние 10 лет страховая часть индексировалась в среднем на 17% в год, тогда как средняя доходность размещения пенсионных накоплений была заметно ниже (например, у ГУК ~7%). Таким образом, выбор в пользу накопительной пенсии неочевиден. Тем не менее, пенсионная реформа уже привела к довольно заметному сокращению притока средств из ПФР в ГУК (главным образом, за счет тех граждан, которые хотят сохранить накопительную часть пенсии). Так, в 1П 2013 г. чистый приток средств составил всего 21 млрд руб., а за аналогичный период 2012 и 2011 гг. - 59 млрд руб. и 292 млрд руб., соответственно. Отсутствие понятной формулы для расчета пенсии, а также низкая предсказуемость страховой компоненты, по-видимому, являются одним из факторов в пользу выбора накоплений. Другое важное изменение – ужесточение контроля (со стороны ЦБ) над управляющими пенсионными средствами: по аналогии с ССВ будет создана система гарантирования накоплений как от рыночного риска, так и от мошенничества. Пенсионные накопления могут быть размещены на счета только тех компаний, которые войдут в эту систему, условия для допуска пока в стадии проработки (известно лишь, что НПФ требуется акционирование). На период, пока НПФ проходят процедуру отбора (в 2014 г.), причитающиеся им пенсионные взносы будут направляться на временное хранение или в ГУК, или в ПФР, или в специальный фонд бюджета, или в Резервный фонд. По оценкам Минфина, в 2014 г. эти средства составят 500 млрд руб., из них 300 млрд руб. - средства бывших "молчунов", решивших сохранить накопительную часть, перейдя для этого в НПФ. Кстати говоря, накопительную пенсию можно оставить и не уходя из ГУК (достаточно написать заявление в ПФР). Если будет решено передать эти 500 млрд руб. в ГУК, то они, скорее всего, будут размещены на краткосрочных банковских депозитах (в рамках расширенного инвестиционного портфеля). По данным менеджмента, уже в 2014 г. инвестиционный потенциал (увеличение портфеля за счет длинных облигаций) ГУК будет полностью исчерпан, как следствие, рынок рублевых облигаций лишится своего ключевого "якорного" инвестора, прежде всего, в сегментах госбумаг и 1-го эшелона. С середины прошлого года на эйфории от ожидаемого прихода нерезидентов ГУК заметно сократил свои вложения в ОФЗ, и сейчас в его портфеле госбумаг (834 млрд руб. во 2 кв. 2013 г.) более половины приходится на ГСО.