Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Падение ВВП РФ в третьем квартале едва ли будет существенно меньше, чем во втором квартале


[11.08.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Китай решился на девальвацию

Утром во вторник основной темой на глобальных финансовых рынках стала девальвация юаня Народным Банком Китая на 1,9%, что стало сильнейшим единоразовым снижением с середины 90-х гг. Это вызвало симметричную реакцию на сырьевых рынках – цветные металлы и золото подешевели более, чем на 1%, а азиатские и европейские рынки акций и фьючерсы на фондовые индексы США снижаются на 0,5-1%, в связи с опасениями снижения спроса со стороны китайских производителей и потребителей. Нефть марки Brent закрепилась вблизи уровня 50 долл./барр., после вчерашнего роста более, чем на 3%. При этом, курс евро превысил психологическую отметку 1,1 евро/долл. в связи с достижением договоренности между руководством Греции и европейскими монетарными властями относительно нового пакета финансовой помощи на 86 млрд евро. Девальвация юаня не слишком сильно затронула российский рынок: доходность евробондов Russia 42 снизилась на 2 б.п. и составляет 6,22%, при этом значение спреда к бразильским бумагам вышло в положительную территорию и составило +20 б.п., а рубль укрепился на 1,5%.

Валютный и денежный рынок

Аномально низкие ставки МБК должны постепенно прийти в норму по мере сокращения лимитов рублевого рефинансирования ЦБ и приближения налогового периода

Прошедшая неделя оказалась чрезмерно комфортной для денежного рынка и ставок. Несмотря на снижение ЦБ лимитов недельного РЕПО на 470 млрд руб. до 1,12 трлн руб., суммарный запас рублевых средств банков на к/с и депозитах в ЦБ в этот понедельник остался очень высоким (1,4 трлн руб. на утро). Причем на рубеже нового периода усреднения банки нарастили их до 1,5 трлн руб. по состоянию сегодня на утро. Причиной накопления такого запаса рублевой ликвидности является значительный приток бюджетных средств, общий объем которого с начала августа насчитывает уже более 500 млрд руб., тогда как погашение депозитов перед Казначейством "съело" лишь ~49 млрд руб. Неудивительно, что на этом фоне короткие ставки МБК продолжают находиться ниже уровня ключевой ставки ЦБ (11%). Отрицательный спред o/n ставки МБК к ключевой ставке ЦБ по сравнению с предыдущей неделей сжался только на 25 б.п., и короткие ставки сейчас находятся на уровне 10,25-10,5% против 10,1-10,25% на прошлой неделе. Очередное снижение ЦБ лимитов недельного РЕПО на 220 млрд руб. до 900 млрд руб. предполагает лишь стерилизацию ЦБ новых поступлений рублевых средств из бюджета (по прогнозам регулятора +168 млрд руб. с 11 по 18 августа), но не должно уменьшить имеющиеся остатки. Расчеты по аукциону 312-П на 3 мес. (аукцион вчера, расчеты завтра) не должны повлиять на ставки, поскольку из предложенных 800 млрд руб. банки привлекли столько, сколько необходимо для компенсации погашения старой задолженности, а именно, 748,7 млрд руб. (по 11,25%). Возможно, что ЦБ ожидает естественное выравнивание коротких ставок с ключевой ставкой с наступлением нового налогового периода (основные выплаты 25-28 августа) и не стремится заранее изъять излишки рублевых средств, которые совсем скоро "уйдут" на счета Казначейства с налоговыми выплатами.

Экономика

Падение ВВП во 2 кв. ускорилось до -4,6% г./г. В 3 кв. ситуация может улучшиться, но несильно

Согласно предварительной оценке Росстата, падение ВВП во 2 кв. 2015 г. ускорилось до -4,6% год к году против -2,2% год к году в 1 кв. 2015 г. Хотя это немного лучше нашей первой оценки (-4,8% г./г.), новые данные не создают каких-либо явных предпосылок для улучшения нашего годового прогноза, согласно которому падение ВВП в 2015 г. может достигать -4%. Новая статистика в том числе демонстрирует и то, что достаточно оптимистичные ожидания МЭР (-4,4% г./г. во 2 кв. и возможный спад экономики в 2015 г. меньше текущего прогноза -2,8% г./г.) пока не находят явного подтверждения. Напомним, что макроданные за июнь говорят не в пользу какого-либо значительного изменения тренда по сокращению ВВП ввиду продолжающегося снижения инвестиций и ускорения падения розничного товарооборота. Кроме того, продолжающееся ослабление рубля затруднит восстановление динамики реальных доходов, а значит, и потребительской активности, а именно с этим фактором связана официальная гипотеза о быстром выходе из рецессии во 2П 2015 г. Хотя мы считаем, что рецессия еще может продолжиться в начале 3 кв. 2015 г., темпы снижения ВВП г./г. постепенно начнут замедляться и уже по итогам 3 кв. – 4 кв. можно будет наблюдать прирост ВВП с учетом сезонности квартал к кварталу. Однако нужно понимать, что падение ВВП в 3 кв. г./г. едва ли будет существенно меньше, чем во 2 кв. Кроме того, сейчас мы пересматриваем в негативную сторону среднесрочный прогноз цены на нефть, и, согласно поправкам, цены на энергоносители лишь незначительно восстановятся с текущих уровней в оставшиеся месяцы года. Это также повышает вероятность реализации нашего изначально более пессимистичного в сравнении с официальными оценками базового прогноза по ВВП в 2015 г. (-4%).

Рынок корпоративных облигаций

Газпром: снижение экспорта компенсировано падением рубля

Вчера Газпром (BB+/Ba1/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2015 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Выручка незначительно выросла (+4% г./г.), а показатель EBITDA практически не изменился (-1% г./г.). При этом чистая прибыль выросла почти на 70% г./г. за счет резкого сокращения убытка по курсовым разницам и более низкого уровня эффективной налоговой ставки на прибыль. Газпром в очередной раз сгенерировал существенный свободный денежный поток (252 млрд руб.), который позволил сократить чистый долг на 12% кв./кв., а долговая нагрузка в отношениях Чистый Долг/EBITDA LTM снизилась с 0,93х до 0,81х. Однако мы полагаем, что в ближайшие годы долговая нагрузка Газпрома существенно возрастет из-за необходимости финансирования проектов по реализации газа в Китай, а также возможного строительства Турецкого потока. На телеконференции по результатам менеджмент заявил, что Газпром способен самостоятельно финансировать свою инвестиционную программу, тем не менее, поддержка государства может рассматриваться в случае ухудшения ситуации (например, ужесточение санкций). Напомним, правительство намерено до 1 сентября утвердить план господдержки строительства Силы Сибири.

Турецкий поток, в свою очередь, все еще находится под вопросом. При этом Газпром уже оценил подводную часть (660 км) 4-х ниток газопровода в 11,4 млрд евро, а стоимость первой нитки в 4,3 млрд евро. Напомним, подводная часть Южного потока (930 км) оценивалась в 14 млрд евро (оценка была повышена в октябре 2014 г. с 10 млрд евро). Таким образом, один км Турецкого потока обойдется на 15% дороже Южного (17,3 млн евро/км против 15 млн евро/км).

Остается также нерешенным вопрос о штрафных санкциях со стороны Еврокомиссии за нарушение антимонопольного законодательства в ЕС, которые могут составить 10% от выручки на рынках 8 стран. На данный момент судебное разбирательство приостановлено. Газпром намерен найти компромиссное решение, не доводя дело до суда. Компания должна предоставить формальный ответ до 11 сентября 2015 г.

В 1 кв. 2015 г. Газпром реализовал 132 млрд куб. м газа, что на 10,3% г./г. ниже уровня аналогичного периода прошлого года. Поставки газа в Европу сократились на 16% г./г. до 39,1 млрд куб. м. Экспорт в СНГ упал на 21% г./г. до 12,9 млрд куб м. Снижение экспорта связано с сокращением спроса со стороны Украины и ограничением поставок российского газа в ЕС. Средняя цена поставок в Европу упала на 24% г./г. до 284 долл./тыс. куб. м, а стоимость газа для СНГ снизилась на 12% до 213 долл./тыс. куб. м. По прогнозу менеджмента, в 2015 г. Газпром поставит в дальнее зарубежье около 156-160 млрд куб. м, а общий экспорт составит 180-182 млрд куб. м. Средняя цена реализации в ЕС может быть около 235 - 242 долл./тыс. куб м. Мы полагаем, что такой план по экспорту может быть выполнен, так как ЕС и Украине необходимы дополнительные объемы газа для заполнения хранилищ, которые были истощены за зимний период в условиях ограниченных поставок газа из РФ.

Рентабельность по EBITDA упала незначительно с 37,6% в 1 кв. 2014 г. до 35,8% в 1 кв. 2015 г. Операционные расходы (до эффекта изменений в балансе готовой продукции, амортизации и резервов) увеличились на 15% г./г. до 990 млрд руб. Одним из главных факторов роста расходов и снижения рентабельности оказался рост тарифов за транзит через третьи страны: затраты на транзит при снижении экспорта газа выросли на 30% г./г. В том числе выросли расходы по налогам (+14% г./г.), закупкам углеводородов (+15% г./г.) и на персонал (+12,5% г./г.).

Капитальные вложения Газпрома за 1 кв. 2015 г. составили по МСФО 444 млрд руб. (+11% г./г.). В 2015 г. компания планировала инвестировать 1,6 трлн руб. (для сравнения - в 2014 г. было инвестировано 1,26 трлн руб.). Мы полагаем, что Газпром может самостоятельно обеспечить инвестиционную программу 2015 г., но будет использовать долговые рынки для улучшения качества долгового портфеля. На наш взгляд, в ближайшие три года увеличение инвестиций и рост дивидендных отчислений приведет к повышению долговой нагрузки.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: