Экономика

Макростатистика июня: виртуальные улучшения

По данным Росстата, макростатистика июня вновь показала смешанную картину. Оборот розничной торговли упал на 5,9% г./г., показав минимальные улучшения с мая (-6,1% г./г.). Позитивная динамика наблюдалась и в продовольственном (-5,7% г./г. против -6,0% г./г. в мае), и в непродовольственном (-6,1% г./г. против 6,2% г./г. в мае) сегментах. При этом неприятный сюрприз преподнесла динамика платных услуг населению (-2% г./г. против +0,2% г./г. в мае), что говорит о нестабильности восстановления потребительского спроса. Вместе с тем, ожидать этого и так слишком рано в свете слабой динамики реальных располагаемых доходов и сдержанных потребительских ожиданий. В этой связи достаточно странно выглядит позитивная статистика рынка труда. Реальные зарплаты в июне возросли на 1,4% г./г., несмотря на ускорение инфляции, данные за май также были пересмотрены в сторону повышения (с -1% г./г. до +1% г./г.) по причине уточнения данных по номинальным зарплатам. Уровень безработицы также показал более позитивную динамику, продолжив снижение до 5,4%.

По нашему мнению, основной причиной роста номинальных зарплат в июне является эффект низкой базы 2015 г. (когда были частично отменены выплаты премий в госсекторе и госкомпаниях). Благодаря этому был достигнут рост в годовом выражении, несмотря на снижение месячных темпов (0,8% м./м. в июне против 1% м./м. с учетом сезонности). Также мы считаем, что дополнительным фактором является продолжающаяся индексация зарплат в госкомпаниях. При этом, мы отмечаем, что наблюдаемый рост зарплат не означает улучшения благосостояния населения в условиях роста скрытой безработицы. Например, компании могут сокращать фактический объем отработанного времени (отправляют работников в неоплачиваемый отпуск, переводят на полставки и т.д.), формально не увольняя сотрудников. Таким образом, рост реальных зарплат и снижение уровня безработицы пока не могут служить факторами восстановления потребительского спроса, в связи с этим мы сохраняем наш прогноз падения потребления на 3% в текущем году.

Банковская система

Отток валюты продолжается, предпосылки для ослабления рубля

Согласно опубликованному на этой неделе обзору банковского сектора, в июне была получена прибыль в размере 124,6 млрд руб., что в 1,9 раза выше м./м. (с начала года было заработано 360 млрд руб.). Повышение прибыльности является следствием продолжившегося уменьшения стоимости фондирования (прежде всего, у крупных госбанков, обслуживающих федеральные счета, на которые приходят бюджетные расходы), а также частичным роспуском резервов (на 51 млрд руб.).

В валютной части баланса с расчетных счетов и депозитов юрлиц продолжился отток средств (3,4 млрд долл.), который выглядит весьма скромным, учитывая пик выплат по внешнему долгу (9 млрд долл., согласно прогнозному графику ЦБ РФ), а также в меньшей степени уплату дивидендов (основная часть которых приходится на июль и август). Объем валютного кредитования не изменился. По-видимому, в условиях низких долларовых ставок компаниям РФ удается большую часть (порядка 60%) валютного долга рефинансировать за рубежом. Кстати говоря, по вышедшей вчера оценке ЦБ РФ, фактические платежи по внешнему долгу нефинансовых компаний могут составить до 11 млрд долл. в 3 кв. и 21,5 млрд долл. в 4 кв. 2016 г. Таким образом, исходя из текущего уровня рефинансирования, порядка 13 млрд долл. может уйти на выплаты по внешнему долгу, при этом исходя из текущего соотношения курса рубля (63 руб./долл.) и цен на нефть (46,7 долл./барр. Brent), по нашим оценкам, сальдо счета текущих операций во 2П 2016 г. составит от -1,5 до +1,5 млрд долл. В этой связи мы ожидаем ослабления рубля после завершения выплаты дивидендов (во второй половине августа).

В результате кредитно-депозитных операций отток валютной ликвидности составил 3,3 млрд долл. Для его покрытия банки использовали ликвидные активы: со счетов в иностранных банках было выведено 3,8 млрд долл., при этом задолженность по валютному РЕПО перед ЦБ сократилась на 1,4 млрд долл. По-видимому, банки использовали рублевую ликвидность для покупки валюты и погашения долга перед ЦБ (сейчас это относительно дорогой инструмент фондирования).

В июне-июле спреды IRS-CCS не сильно изменились, свидетельствуя о комфортном уровне валютной ликвидности на локальном рынке, который в условиях близкого к нулевому сальдо счета текущих операций поддерживается главным образом высоким уровнем поступления валюты в связи с выплатой дивидендов в рублях, которые нерезиденты пока не конвертируют обратно в валюту. Избыток рублевой ликвидности у нерезидентов проявляется в расширенном спреде o/n MosPrime над ставками валютных свопов (сейчас 100 б.п. против 25 б.п. в мае): нерезиденты размещают рубли на рынке валютных свопов (оказывая давление на ставку). Конвертация полученных дивидендов в доллары вместе с близким к нулевому сальдо счета текущих операций в конце августа окажет негативное влияние на уровень валютной ликвидности, что может привести к расширению спредов IRS-CCS (на 15-30 б.п.).

В рублевой части баланса на счета клиентов приток средств в сравнении с прошлым месяцем заметно сократился (с 437 млрд руб. до 83 млрд руб.), что, скорее всего, обусловлено неравномерностью бюджетного дефицита по месяцам. В корпоративном кредитовании после спада произошел небольшой рост (на 0,8%, или 164 млрд руб.). Благодаря ранее накопленной рублевой ликвидности задолженность перед ЦБ сократилась на 81 млрд руб., при этом остатки на счетах в "ЦБ и в уполномоченных органах других стран" снизились на 17,6 млрд руб. Напомним, что 1 августа произойдет повышение ФОР (на 75 б.п. по всем обязательствам), это приведет к изъятию из системы порядка 374 млрд руб. и может вызвать коррекцию ставок денежного рынка (+25 б.п. по длинным IRS вслед за повышением доходностей длинных ОФЗ).

Рынок ОФЗ

Аукционы ОФЗ: стоит обратить внимание лишь на среднесрочные бумаги

На сегодняшних аукционах Минфин предлагает 5-летние ОФЗ 26217 с фиксированной ставкой и 8,5-летние ОФЗ 29006 с плавающей ставкой (6M RUONIA + 120 б.п.). Несмотря на стабильный курс рубля, за неделю длинный конец кривой поднялся на 20 б.п. (26218 котируются с YTM 8,67%, 26207 и 26217 - с YTM 8,54-8,56%). Коррекция произошла также в локальных облигациях других GEM (лидером стали бонды Турции, ее кривая сместилась вверх на 50-100 б.п.). В таких внешних условиях решение Минфина сместить предложение в среднесрочный сегмент является рациональным. Среднесрочный сегмент (26217, 26214, 26205) выглядел заметно лучше (доходности остались почти без изменений), в результате инверсия кривой (спред 10-летних к 5-летним бумагам) сократилась с 54 б.п. до 39 б.п., однако, по-прежнему выглядит избыточной, что позволяет считать среднесрочные выпуски неким защитным активом от возможного продолжения коррекции длинных выпусков. Однако учитывая вероятное изменение тактики Минфина проведения аукционов (для реализации бумаг в полном объеме теперь можно рассчитывать на получение значительных ценовых дисконтов), мы рекомендуем выставлять заявки на покупку 26217 с некоторой премией (в диапазоне YTM 8,86-8,90%, что соответствует ценам 95,10-95,25% от номинала). В краткосрочной перспективе негативным для рынка ОФЗ является изъятие рублевой ликвидности в связи с повышением ФОР 1 августа.

Плавающий выпуск 29006 по-прежнему выглядит дорого: котировки 105,65% от номинала транслируются в фиксированную доходность YTM 8,1%, в то время как классические ОФЗ 26215, 26219 с близким сроком до погашения предлагают YTM 8,6-8,7%. Таким образом, мы оцениваем справедливую цену на 3 п.п. ниже рынка при текущих уровнях IRS (которые выглядят заниженными в сравнении с классическими ОФЗ). Не видим спекулятивного интереса для участия в аукционе. Рекомендуем покупать 9-10-летние IRS и продавать ОФЗ 29006 (получать 3M MosPrime и платить 6M RUONIA).