Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Отсутствие агрессивного спроса на ОФЗ свидетельствует о низких ожиданиях по снижению ключевой ставки ЦБ 18 марта


[17.03.2016]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

FOMC не решился повысить ключевую ставку, подкорректировав прогноз по рынку

По итогам заседания FOMC ключевая долларовая ставка осталась без изменения, при этом общий курс монетарной политики был скорректирован в сторону более умеренного повышения ключевой ставки. Теперь консенсус-прогноз FOMC (9 из 17 членов) предполагает ключевую ставку на уровне 0,75-1% в конце года (то есть 2 повышения по 25 б.п.), что соответствует рынку фьючерсов: вероятность повышения ставки в этом году составляет 70%, при этом основное распределение сосредоточено в диапазоне 0,5-1% (то есть не более чем на 50 б.п. в результате двух повышений в середине и конце года). В качестве обоснования действий в пресс-релизе были приведены риски, связанные со слабым состоянием глобальной экономики и финансовых рынков (хотя с момента предшествующего заседания американские акции просели лишь на 2%). Также отмечается, что при принятии решений в будущем ФРС будет исходить из влияния экономических условий на безработицу и инфляцию – довольно общая формулировка, которая не позволяет судить, насколько значимым для американского регулятора является замедление Китая и ситуация в ЕС. По-видимому, основной причиной изменившейся риторики ФРС является мягкая монетарная политика, проводимая регуляторами других стран (прежде всего, ЕЦБ), из-за которой более высокая долларовая ставка привела бы к укреплению доллара к основным мировым валютам. Это, в свою очередь, негативно сказалось бы на американском экспорте (и обрабатывающей промышленности), а также сделало бы более дешевым импорт (=дефляционные риски).

Восстановление аппетита к риску и цен на нефть

Общий всплеск аппетита к риску по итогам FOMC позитивно отразился и на нефти, которая подорожала до 40,5долл./барр., Brent. Кроме того, поддержку оказали вышедшие данные, свидетельствующие о продолжающемся снижении добычи нефти в США (до 9,1 млн барр. в сутки по сравнению с 9,6 млн барр. в июне 2015 г.), а также замедление недельного прироста нефти в хранилищах США. Новая дата переговоров стран-производителей по фиксации добычи нефти назначена на 17 апреля, и пройдут они предварительно в г. Доха.

Рынок ОФЗ

Аукционы прошли без ажиотажа с небольшой премией к классическим бумагам

В результате вчерашних аукционов Минфину удалось реализовать весь предложенный объем ОФЗ 30 млрд руб. (при спросе 63,5 млрд руб.), для чего пришлось предоставить некоторую премию по длинным 26218 (доходность по цене отсечения составила YTM 9,57%, в то время как за день до аукциона доходности находились в диапазоне YTM 9,50-9,55%). Отсутствие агрессивного спроса свидетельствует о низких ожиданиях по снижению ключевой ставки на завтрашнем заседании ЦБ (согласно опросу брокера Tradition, 45 из 62 трейдеров не предполагают изменения ставки). По нашему мнению, текущие доходности классических ОФЗ уже соответствуют RUONIA на уровне 9% годовых (против текущих 11,1%), что предполагает ключевую ставку (РЕПО ЦБ) - 10%. По причине избытка рублевой ликвидности у крупных локальных банков, даже если ЦБ не снизит ставку, коррекция ОФЗ маловероятна, особенно учитывая позитивные настроения после решения FOMC (курс рубля устремился к отметке 68 руб./долл.). Сегодня 26218 котируется с YTM 9,29-9,33%. Отсечение заявок на покупку 29011 прошло на уровне 103,73%, что близко ко вторичному рынку. Мы считаем, что 29011 являются справедливо оцененными (нулевая премия к 6M OIS) с оцениваемой нами синтетической фиксированной доходностью 9,7%, что уже ниже депозитной ставки ЦБ.

Рынок корпоративных облигаций

Металлоинвест: сталь подвела

Металлоинвест (BB/Ba2/BB) опубликовал слабые финансовые результаты за 4 кв. и 2П 2015 г. Заметное снижение показателей произошло в последнем квартале года, когда существенно просели цены на более низкомаржинальные для компании сталь и чугун (-18% и -24% кв./кв., соответственно), составляющие до 50% выручки, а также на железную руду (-14,5% кв./кв.), окатыши (-23% кв./кв.), ГБЖ (-20% кв./кв.), при незначительном ослаблении рубля (всего 5% кв./кв.).

В итоге выручка упала на 20% кв./кв., EBITDA - на 45% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 10,4 п.п., из-за чего долговая нагрузка повысилась за 4 кв. с 2,0х до 2,5х Чистый долг/EBITDA LTM. Краткосрочный долг, который представлен преимущественно евробондом METINR 16 (в обращении находятся бумаги на 697 млн долл.), полностью покрывается накопленной ликвидностью (824 млн долл.). Компания планирует погасить евробонд (в июле 2016 г.) из собственных денежных средств и рассматривает различные варианты рефинансирования долга 2017-2018 гг. (400 млн долл. и 700 млн долл., соответственно): после отчетной даты были размещены рублевые облигации на 5 млрд руб. (~70 млн долл.), а также привлечен долгосрочный PXF (2 транша 5 и 7 лет) на 400 млн долл.

Динамика выручки в 4 кв. объясняется снижением цен реализации, в то время как объемы продаж железорудной продукции (концентрат, окатыши, ГБЖ) выросли в среднем на 4,6% кв./кв. до 7,2 млн т при небольшом снижении объемов отгрузки металлургической продукции (-2,3% кв./кв. до 1,51 млн т).

Показатель EBITDA в 4 кв. просел на 45% кв./кв., что главным образом произошло за счет большей доли в выручке в абсолютном выражении продаж стали и чугуна, поскольку премия по ним у компании ниже, чем по железорудной продукции (окатыши, ГБЖ), и она сокращалась существенно при падении цен в 4 кв. Отметим, что денежные издержки по производству окатышей составили в 2015 г. около 6 долл./т (ранее - 10 долл./т), по ГБЖ - 70 долл./т (при цене в 4 кв. 178 долл./т СIF Италия), для сравнения, по чугуну - 150-160 долл./т (при цене в 4 кв. 183 долл./т FOB Черное море).

Операционный денежный поток во 2П упал вдвое относительно первой половины года, составив 319 млн долл., тем не менее, его было достаточно для финансирования капзатрат в объеме 218 млн долл. Заметный рост инвестиционного потока во 2П 2015 г. до 907 млн долл. произошел в результате увеличения займов связанным сторонам (322 млн долл. нетто) и размещения денежных средств на краткосрочные депозиты (400 млн долл.).

Капвложения за 2015 г. в целом составили 417 млн долл. и были направлены в основном на строительство ЦГБЖ-3 (161 млн долл.), из них затраты на поддержание мощностей -150 млн долл. В 2016 г. капвложения планируются на уровне 300 млн долл., основным проектом остается ЦГБЖ-3, запуск которого запланирован на конец 2016г. - начало 2017 г.

В 2016 г. мы не ожидаем восстановления цен до уровня начала 2015 г., поэтому снижение EBITDA г./г., скорее всего, продолжится, что, в свою очередь, приведет к росту долговой нагрузки. При этом мы отмечаем комфортный график погашения долга и низкие риски рефинансирования.

В сравнении с METINR 20 (YTM 6,2%) мы считаем интересными более короткие бумаги AFKSRU19 (YTM 5,8%), которые имеют меньший кредитный риск.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: