Не пора ли покупать ОФЗ? В ответ на экстренное повышение ключевой ставки ЦБ доходности ОФЗ выросли на 3-4 п.п., при этом инверсия кривой увеличилась: доходности коротких ОФЗ превысили YTM 18%, а длинные в основном котируются в диапазоне YTM 15-16% (обесценившись с начала недели еще на 10 п.п.), ниже ставки РЕПО ЦБ. По-видимому, инвесторы не ожидают сохранения экстренных уровней ставки в течение долгого времени. Сейчас доходности ОФЗ находятся на исторических максимумах (выше максимальных уровней 2008-2009 гг.), что обусловлено, главным образом, ускоренным ослаблением рубля (это является основной причиной повышения ключевой ставки, стоимости фондирования позиции в ОФЗ): так, в 2008-2009 гг. оно достигало 40% г./г., а сейчас - >100% г./г. (см. график). Как следствие, дальнейшая динамика ОФЗ будет определяться преимущественно динамикой рубля, а это, в свою очередь, зависит от котировок нефти (вчера и сегодня находятся на уровне 59-60 долл./барр.). В случае дальнейшего снижения нефти рубль может вновь оказаться под давлением. И стоимость рублевого фондирования 17% год., скорее всего, не станет преградой. В этих условиях мы пока не рекомендуем покупать длинные ОФЗ. Наша рекомендация: продавать спред 10-2-лет. ОФЗ (т.е. занимать короткую позиция в длинных и длинную - в краткосрочных ОФЗ с сохранением нейтральной "дельты").

Ослабление рубля только повышением ставки не остановить. По нашему мнению, текущие уровни курса рубля нельзя объяснить только динамикой цен на нефть. С начала декабря цена на нефть Brent снизилась с 70 до 60 долл./барр. (на 15%). В кризис 2008-2009 гг. максимальных значений курс рубля к долл. достигал в феврале 2009 г., когда ослабление составляло 50% к уровням лета 2008 г. При этом цена на нефть Brent в это время была 45 долл./барр., на 60% ниже уровней лета. Таким образом, в тот период максимальная степень зависимости между нефтью и курсом рубля составляла 0,8% ослабления на 1%-падение нефтяных цен. Если применить подобный коэффициент сейчас, то ослабление рубля с начала декабря должно было составить ~12%, до уровня 55 руб./долл. Как следствие, произошедшее падение рубля нельзя объяснить рационально: это паника, которой поддались и население, и компании. В этой связи заявления ЦБ о том, что рубль сейчас с фундаментальной точки зрения серьезно недооценен, безусловно, обоснованы, но сами по себе панику остановить не могут. В краткосрочной перспективе повышение ставки до 17% также не может серьезно изменить ситуацию. Сейчас, на наш взгляд, покупка валюты со стороны экономических агентов идет не только на заемные, но и на собственные средства. По нашему мнению, против нарастающего падения рубля эффективным может быть комплекс мер по увеличению предложения валюты: масштабные интервенции ЦБ и/или расширение и упрощение валютного рефинансирования, а также интенсификация конвертации валютной выручки экспортерами. К подобным мерам можно отнести и планируемую конвертацию Минфином валютных остатков на открытом рынке (~7 млрд долл., что судя по всему, учитывает средства, уже размещенные на депозитах в банках - 3 млрд долл.). По словам А.Моисеева, ведомство может продавать валюту столько времени, сколько понадобится. Сам факт готовности Минфина предоставить валюту через этот канал позитивен. Нужно помнить об опции частичной продажи валюты на открытом рынке для финансирования инфраструктурных проектов (из ФНБ), что может расширить потенциал валютных операций Минфина в будущем. В то же время, меры по сокращению спроса на валюту (капитальные ограничения) видятся нам непродуктивными, т.к. влекут за собой больше потенциальных негативных последствий (разрастание паники, возможное снижение рейтингов и т.п.). Если решительные меры не будут введены, создаются риски, что девальвационные ожидания примут самоподдерживающийся характер, и общей практикой станет обмен всей свободной рублевой ликвидности в валюту, т.е. начнется долларизация экономики, которая будет стабильно генерировать новый спрос на валюту и, соответственно, приводить к дальнейшему ослаблению рубля и раскрутке инфляции.