Рынки в поисках направления. Очередная порция макростатистики по США не добавила инвесторам определенности в отношении состояния экономики и, соответственно, перспектив сворачивания QE. Заметно хуже консенсус-прогноза оказалось значение индекса потребительской уверенности в ноябре (упало до 7-месячного минимума): несмотря на непрекращающийся рост американских индексов акций, низкие цены на топливо и улучшения на рынке труда, произошло заметное ухудшение оценки потребителями будущего состояния экономики. Некоторый рост продемонстрировало число разрешений на новое строительство, однако, главным образом, за счет жилья, предназначенного для проживания нескольких семей, которое в основном для сдачи в аренду. Финансовые рынки в боковом движении, доходности 10-летних UST умеренно снижаются (до YTM 2,71%).

Ориентиры по ОФЗ не предполагают премий. На сегодняшних аукционах Минфин предложит 10-летние ОФЗ 26215 и 5,5-летние ОФЗ 26216 на сумму 20 и 15 млрд руб. с ориентирами YTM 7,7-7,75% и YTM 7,24-7,29%, соответственно. Эти ориентиры не предполагают какую-либо заметную премию к рынку. Вчера последние сделки по ОФЗ 26215 проходили на уровне YTM 7,76%. Выпуски ОФЗ 26210 и ОФЗ 26208, близкие по дюрации к ОФЗ 26216, вчера котировались с YTM 7,32% и YTM 7,22%, что означает премию по верхней границе ориентира всего в 2 б.п. С начала недели доходность 10-летних ОФЗ выросла на 10 б.п., что, по нашему мнению, стало реакцией участников на объявление большого объема предложения на аукционах (невзирая на ухудшение внешней конъюнктуры). Учитывая отсутствие премий, мы не видим спекулятивного интереса для участия в них. Тем не менее, принимая во внимание неоднократные успешные аукционы ОФЗ даже на плохом рынке (когда спрос формировался в основном крупными покупателями), мы не исключаем, что Минфину и в этот раз удастся реализовать большую часть предложения.

Олимпиада обошлась ВЭБу "в копеечку". В ходе вчерашней встречи ВЭБа с представителями финансового рынка был озвучен ряд интересных подробностей предстоящей докапитализации на сумму 200 млрд руб., которая, скорее всего, будет осуществлена за счет переоформления существующих депозитов ФНБ в субординированный инструмент (капитал 2-го уровня). Потребность в дополнительном капитале возникла исключительно вследствие кредитования олимпийских объектов (тогда как нерыночные кредиты, выданные в 2008-2009 гг., не являются проблемными). По данным СМИ, из 20 выданных кредитов реструктурировать требуется 9 (79% от всего объема), что составляет 190 млрд руб. (наиболее крупными проектами являются горнолыжный курорт Роза Хутор - 73 млрд руб., спортивно-туристический комплекс Горная карусель - 52 млрд руб.). Эти проекты изначально были убыточными (NPV < 0), их кредитование осуществлялось по распоряжению правительства, согласно которому убытки при дефолте будут покрываться из федерального бюджета, однако эти средства в бюджете на 2014-2016 гг. заложены не были. Мы считаем, что в ближайшее время ВЭБ будет докапитализирован, что должно способствовать ликвидации премии его евробондов к кривой Сбербанка (сейчас ~40 б.п.).

ПрофМедиа (S&P: B): уже не третий эшелон. Газпром-медиа (Fitch: BB), принадлежащая ГПБ, покупает 100% холдинга ПрофМедиа у текущего акционера (Интеррос). Завершить сделку планируется в начале 2014 г. (после одобрения ФАС). В результате Газпром-медиа будет контролировать 32% федерального рынка телерекламы (к телеканалам НТВ, ТНТ добавятся ТВ3, Пятница, 2х2). Данная сделка усиливает кредитное качество ПрофМедиа с точки зрения инвесторов (характеризуется повышенной долговой нагрузкой - 2,4-2,7х в терминах отношения Долг/LTM EBITDA, по нашим оценкам). Вчера после объявления новости в течение часа можно было купить облигации ПрофМедиа-1 с YTM 10,5% @ июль 2015 г., однако затем предложения на продажу ушли в район YTM 9,0%, что в настоящий момент уже выглядит справедливым. Кроме того, отметим, что выпуски эмитента имеют низкую ликвидность.

ЛУКОЙЛ: свободный денежный поток ушел в дивиденды

Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты по стандартам US GAAP за 3 кв. 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально. Компании удалось существенно увеличить свободный денежный поток, но большая часть средств была направлена на выплату дивидендов. Мы отмечаем, что на рентабельность позитивно повлиял контроль над расходами и улучшение производственных показателей в секторе переработки. Но в сегменте добычи положительный эффект от покупки новых активов (в апреле 2013 г.) был уже практически незаметен в 3 кв. Долговая нагрузка остается неизменно низкой, что говорит о высоком потенциале развития новых проектов за счет заемных средств.

В 3 кв. 2013 г. компании вновь удалось продемонстрировать хоть и небольшой (+0,7% кв./кв.), но все же рост суточной добычи. В 2013 г. увеличение этого показателя является одним из ключевых приоритетов для ЛУКОЙЛа, так как за предыдущие 3 года его суммарная добыча сократилась почти на 8%. Компания стабилизировала показатели на зрелых месторождениях в Западной Сибири: сокращение суточной добычи в 3 кв. составило всего 0,8% кв./кв. Это снижение было компенсировано разработкой новых проектов и приобретением активов в РФ. В сегменте переработки ЛУКОЙЛ также улучшил показатели, увеличив производство нефтепродуктов на 5,1% кв./кв. до 17 млн т.

Конъюнктура рынка в 3 кв. способствовала росту финансовых показателей компании: цены на внутреннем рынке РФ выросли на 11% кв./кв. до 344 долл./т. Выручка увеличилась на 4,8% кв./кв. в основном за счет роста доходов от продаж сырой нефти (+27% кв./кв.). Для обеспечения спроса ЛУКОЙЛ нарастил закупки нефти на 31% кв./кв., которая использовалась для трейдинговых операций и обеспечения собственных зарубежных заводов сырьем. Доходы от продаж нефтепродуктов остались на уровне 2 кв. Но при этом компания сократила трейдинговые операции в сегменте переработки, частично компенсировав "выпавшие" объемы продажами собственной продукции.

Благоприятная конъюнктура ожидаемо стала причиной роста рентабельности ЛУКОЙЛа, которая по показателю EBITDA выросла до 14,3%. Стоит отметить стабилизацию операционных и коммерческих расходов, которые существенно увеличились кварталом ранее. Так, операционные расходы сократились на 0,1% кв./кв., а коммерческие - выросли всего на 0,7% кв./кв. По нашим оценкам, рентабельность в терминах EBITDA на барр. собственной добычи нефти увеличилась на 21% кв./кв. до 32,1 долл./барр.

Капитальные вложения (с учетом затрат на приобретение лицензий) выросли незначительно (+4%), и они равномерно распределены между зрелыми месторождениями (для поддержания добычи) и новыми проектами. В российские добывающие активы ЛУКОЙЛ направляет более половины инвестиций.

Основным положительным моментом представленных результатов мы считаем значительный свободный денежный поток, который составил почти 1,6 млрд долл. Но напомним, ранее менеджмент компании выражал сомнения, что по итогам года удастся выйти по данному показателю на положительную величину из-за масштабной инвестпрограммы. План по капвложениям на 2013 г. составляет 16 млрд долл., из них за 9М 2013 г. освоено 10,4 млрд долл. Таким образом, в 4 кв. инвестиции могут достичь 5,5 млрд долл. С учетом денежных средств на балансе в размере 3,4 млрд долл. мы полагаем, что ЛУКОЙЛ сможет покрыть программу инвестиций до конца года без дополнительного долга. Но, вероятно, долговая нагрузка будет увеличена в будущем для финансирования капвложений и M&A сделок. По прогнозам менеджмента, капвложения в 2014 г. будут на уровне 2013 г. и могут сократиться до 14 млрд долл. в 2015 г. Кроме того, ЛУКОЙЛу необходимо финансировать выплату дивидендов, которые планируется увеличивать минимум на 15% в год. (за 2012 г. компания выплатила около 2,2 млрд долл., за 9М 2013 г. - ).

Рублевые выпуски ЛУКОЙЛа имеют низкую ликвидность. В настоящий момент мы нейтрально смотрим на евробонды эмитента, которые торгуются на кривой Газпрома. Несколько выбивается из кривой доходностей нефтегазовых бондов 1-го эшелона недавно размещенный выпуск SIBNEF 23 (YTM 5,76%), который с момента выхода на рынок подорожал на 1,5 п.п., однако небольшая премия еще сохраняется (в размере 10 б.п. по доходности).

ТМК: сезонное падение показателей в РФ

ТМК (В+/В1/-), крупнейшая российская трубная компания, опубликовала слабые финансовые результаты за 3 кв. 2013 г. по МСФО. Выручка снизилась на 10% кв./кв., главным образом, за счет сезонного сокращения продаж высокомаржинальных бесшовных труб в РФ и плановых ремонтов на российских предприятиях. Американский дивизион, напротив, продолжает демонстрировать рост всех ключевых показателей второй квартал подряд. При этом рентабельность группы в целом снизилась существенно - валовая маржа: -2,5 п.п. до 19%, рентабельность по EBITDA: -3 п.п. до 12,2%.

На фоне сокращения EBITDA рост долговой нагрузки продолжился - до 3,95х Чистый долг/EBITDA, однако возможно ее некоторое снижение после традиционно сильного 4 кв., тем более, что компания ограничена в увеличении размера долга при превышении Долг/EBITDA значения 3,5х. При этом ТМК планировала погасить во 2П 2013 г. до 100 млн долл. долга, однако по итогам 3 кв. эти ожидания были скорректированы - до 30 млн долл.

Риски рефинансирования компании остаются невысокими - краткосрочный долг (после погашения ТМК, БО-1 с помощью кредита от Газпромбанка после отчетной даты) составляет около 300 млн долл., при этом ей доступны подтвержденные невыбранные кредитные линии общим объемом 1 млрд долл. Также менеджмент среди возможностей рефинансирования евробонда TRUBRU, 2015 рассматривает новый выпуск.

Физические объемы продаж в 3 кв. снизились на 9% кв./кв. до 1,02 млн т: объемы реализации бесшовных труб упали на 17% кв./кв. до 534 тыс. т из-за сезонного спада спроса со стороны нефтегазовых компаний в РФ и плановых ремонтов на предприятиях ТМК, в то время как реализация сварных труб, напротив, повысилась на 3% кв./кв. до 488 тыс. т за счет продаж сварных OCTG и труб промышленного назначения.

В итоге выручка сокращалась почти теми же темпами, что и объемы реализации (-10% кв./кв. до 1,5 млрд долл.). При этом наибольшее давление оказал российский дивизион, в котором она упала на 14% до 998 млн долл. (помимо перечисленных факторов, из-за ослабления рубля относительно доллара США в среднем на 3,5%). Показатель выручки на тонну трубной продукции снизился в РФ на 2% кв./кв. до 1,39 тыс. долл./т. В американском дивизионе, напротив, выручка выросла на 3% кв./кв. до 426 млн долл. на фоне увеличения объемов продаж бесшовных труб. Удельный показатель остался в этом дивизионе без изменений. В европейском подразделении выручка сократилась на 13% кв./кв. до 63 млн долл. за счет снижения объемов реализации трубной заготовки.

Поскольку свыше 70% EBITDA приходится на российский дивизион, те же неблагоприятные факторы, повлиявшие на выручку в РФ, оказали негативное влияние и на общий показатель EBITDA (-27% кв./кв.). В РФ этот показатель упал на 36% кв./кв., рентабельность по EBITDA снизилась с 18% до 13%. В американском дивизионе EBITDA повысилась на 26%, рентабельность по EBITDA - с 8% до 10% за счет улучшения структуры продаж (в частности, большей доли бесшовных труб).

Менеджмент прогнозирует, что результаты 2013 г. могут быть лишь немного ниже, чем в 2012 г. (в частности, благодаря традиционно более сильному 4 кв.). Компания ожидает восстановления спроса и отмечает рост отгрузок бесшовных OCTG и линейных труб в РФ, а также ожидает увеличения объемов реализации ТБД за счет проекта Южный поток Газпрома. Кроме того, ТМК надеется на дальнейшее улучшение показателей американского подразделения в результате роста объемов продаж на фоне наращивания бурения в Канаде и повышения цен на газ в зимний период. По оценкам менеджмента, рентабельность по EBITDA в 4 кв. вернется к уровню 2 кв. 2013 г. - 15%, что транслируется в годовой показатель ~14,5% (т.е. -1,1 п.п. г./г.).

Чистый операционный денежный поток в 3 кв. снизился на 30% кв./кв. (до 137 млн долл.) при практически том же объеме инвестиций в оборотный капитал, что и кварталом ранее. Менеджмент прогнозирует, что в 4 кв. тенденция инвестиций в оборотный капитал прекратится или замедлится, а в 2014 г. компания не ожидает увеличения рабочего капитала. Операционного потока в 3 кв. было достаточно для финансирования капвложений (104 млн долл.). За 9М 2013 г. на капзатраты было направлено всего 271 млн долл. при общем плане на 2013 г. 380-390 млн долл. (ранее прогноз - 400 млн долл.). В 2014 г. менеджмент планирует постепенное их снижение в связи с завершением последнего ключевого проекта - модернизации производства бесшовных труб на Синарском заводе. В 2016 г. капитальные затраты будут снизиться до 300 млн долл.

На фоне продолжающегося увеличения долговой нагрузки в 3 кв. евробонды компании продемонстрировали динамику заметно хуже рынка, в результате спреды EVRAZ 18 - TMK 18 и EVRAZ 20 - TMK 20 сузился с 140 б.п. до 40 б.п., что соответствует премии к кривой Северстали 175 б.п. (оправданно с учетом кредитного риска). Таким образом, наша рекомендация продавать бонды ТМК от 28 августа 2013 г. реализовалась. Лучшей альтернативой бумагам ТМК мы считаем выпуски NORDLI 18 (YTM 7,45%, Чистый долг/EBITDA - 1,7х), а также VOSTOK 20 (YTM 7,4%, Чистый долг/EBITDA - 2,9х), эмитенты которых имеют более низкую долговую нагрузку.