Лукойл (BBB/Baa2/BBB): нейтральные результаты в отчетности по итогам 9М13, в бумагах компании не видим идей

Вчера Лукойл опубликовал финансовые и операционные результаты за 9М13, которые мы оцениваем нейтрально. По итогам 9М13 общая добыча углеводородов компании показала минимальный прирост по сравнению с результатами прошлого года и составила 598.1 млн. барр. нефтяного эквивалента (+0.7% г/г). Нефтедобыча за 9М13 выросла на сопоставимую величину и составила 67.7 млн. тонн (+0.7% г/г), тогда как добыча газа увеличилась на 2% г/г (до 15.1 млрд. кубометров). В то же время, выпуск нефтепродуктов вырос за 9М13 на 2.3% г/г (до 48 млн. тонн).

Выручка Лукойла за 9М13 выросла на 2.3% г/г (до 105.6 млрд. долл.), при этом EBITDA компании продемонстрировала сопоставимые темпы роста (до 14.6 млрд. долл.), в результате рентабельность по EBITDA сохранилась на уровне прошлого года (13.8%). Рост выручки Лукойла за 9М13, в основном, стал следствием увеличения объемов реализации нефтепродуктов (выросли на 6.1% г/г – до 88.3 млн. тонн), главным образом, за счет роста оптовых экспортных отгрузок на 7.6% г/г (до 68.1 млн. тонн), тогда как внутренние продажи на внутреннем рынке, как в потовом звене, так и в рознице сохранились примерно на уровне прошлого года. В то же время, эффект от расширения объемов оптовых поставок на экспорт был частично нивелирован сокращением средневзвешенной цены реализации, которая за 9М13 снизилась на 2.9% г/г (до 858 долл./тонна), тогда как по остальным каналам сбыта наблюдался рост цен, наиболее заметный – в розничных ценах на внутреннем рынке, средняя цена реализации выросла на 6.1% г/г (до 1 030 долл./тонн). Объем реализации сырой нефти по итогам 9М13, в целом, сохранился на уровне прошлого года и составил около 30 млн. тонн (+1% г/г), изменения здесь носили, скорее, структурный характер. В течение 9М13 Лукойл перенаправил на внутренний рынок часть объемов, которые в прошлом году отправлялись на экспорт. В результате международные отгрузки (без СНГ) сократились на 12.6% г/г (до 20.5 млн. тонн), а внутренние продажи выросли в 2 раза по сравнению с прошлым годом (почти до 6 млн. тонн). Поставки сырой нефти в адрес СНГ за 9М13 выросли на 7.7% г/г (до 3.5 млн. тонн). С точки зрения динамики цен реализации нефти, отметим, что цены по всем направлениям (внутренний поставки, поставки в страны СНГ и экспорт) по итогам 9М13 показали небольшое снижение в пределах 1.5-2.5% г/г.

Свободный денежный поток Лукойла по итогам 9М13 составил около 1.6 млрд. долл., сократившись почти в 3 раза по сравнению с прошлым годом, что стало следствием заметного роста капитальных затрат (в абсолютном выражении) на фоне стабильного чистого операционного денежного потока компании. Так, CAPEX (включая НМА) за 9М13 вырос на 39.7% г/г и составил около 11.3 млрд. долл. или 0.8x EBITDA за период. Отметим, что Лукойл в этом году активно инвестирует в сегмент разведки и добычи (за 9М13 капвложения сегмента выросли на 29.5% г/г), стремясь стабилизировать объемы добычи. В России деньги пошли, в основном, на лицензионные платежи по месторождениям в Западной Сибири (Имилорское, Западно-Имилорское, Источное), а также расширение объемов эксплуатационного бурения в Западной Сибири и Коми. За пределами страны инвестиции сегмента включали увеличение доли Лукойла в иракском проекте Западная Курна-2: в марте 2013 г. компания приобрела пакет норвежской Statoil, в результате доля Лукойла выросла с 56.25% до 74.75%. Инвестиции в сегмент переработки за 9М13 также выросли более чем в 1.5 раза г/г и были использованы в России, в основном, для строительства установки каталитического крекинга на Нижегородском НПЗ и установки гидрокрекинга на Волгоградском НПЗ, за рубежом – для продолжения строительства комплекса переработки тяжелых остатков на НПЗ в Болгарии.

Отметим также, что по итогам 9М13 Лукойл также потратил около 2.7 млрд. долл. на финансирование M&A-сделок, включая покупку 100% акций «Самара-Нафта» за 2.1 млрд. и финальный платеж на 266 млн. долл. за 50% акций ЗАО «Кама-Ойл». С учетом того, что операционный денежный поток компании был большей частью использован для осуществления капвложений, финансирование M&A-расходов, а также расходов на выплату дивидендов (составили за 9М13 около 1.3 млрд. долл.) потребовала привлечения нового долга.

В результате размещения в апреле этого года 2-х траншей евробондов по 1.5 млрд. долл. каждый чистый долг Лукойла продемонстрировал весьма быстрые темпы роста, увеличившись более чем в 1.6 раза по сравнению с началом года, и составил на конец 3К13 около 6 млрд. долл. Однако в сравнении с генерируемым компанией денежным потоком сумма долга осталась достаточно небольшой, что и отразила динамика долговой нагрузки, которая на конец 3К13 сохранилась на очень невысоком уровне, составив 0.3x в терминах чистый долг/EBITDA LTM (на начало года показатель составлял и вовсе 0.2x).

Еврооблигации Лукойла, на наш взгляд, не предлагают особых идей, торгуясь с дисконтом не менее 10-15 бп к бумагам Роснефти (BBB/Baa1/BBB-), Газпром Нефти (BBB-/Baa3/BBB) и Газпрома (BBB/Baa1/BBB), предлагая, наверное, самую низкую доходность среди качественных заемщиков в рамках сектора. На рублевом рынке единственный торгующийся выпуск компании (Лукойл 04) не представляет интереса в силу того, что его погашение наступает в следующем месяце.

ТМК (B+/B1/-): нейтральный финансовый отчет по итогам 9М13, бумаги компании оценены справедливо и имеют альтернативы

Вчера ТМК, крупнейший российский производитель труб для нефтегазовой промышленности, опубликовала финансовую отчетность за 9М13. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. Компания зафиксировала выручку по итогам 9М13 на близком по сравнению с прошлым годом уровне в 4 861 млн. долл. (-3.9% г/г). В то же время, показатель EBITDA снизился на 12.6% г/г (до 1 007 млн. долл.), что привело к небольшому снижению рентабельности по EBITDA, которая за 9М13 сократилась до 14.5% (-1.5 пп г/г).

Основными факторами снижения финансовых результатов ТМК по итогам 9М13 стали слабые показатели американского и европейского дивизионов. Так, за 9М13 объем продаж на американском рынке вырос на 7.8% г/г, однако это не смогло компенсировать снижения цен, обусловленного увеличением объемов импорта, в результате выручка американского дивизиона снизилась на 6.9% г/г (до 1 208 млн. долл.). В свою очередь, EBITDA американского дивизиона по итогам 9М13 показала куда более впечатляющее снижение: показатель сократился более чем в 2 раза по сравнению с прошлым годом – до 95 млн. долл. (-51.3% г/г). Здесь к снижению выручки дивизиона также добавилось ухудшение структуры отгрузок, что, вкупе с более медленным снижением цен на сырье, привело к сокращению валовой маржи Сходную безрадостную динамику и по тем же причинам показали и европейские активы ТМК, благо масштабы европейских поставок не так велики. Так, на фоне слабого спроса и снижающихся цен объемы отгрузок европейского дивизиона за 9М13 снизились на 3.8% г/г (до 126 тыс. тонн), при этом выручка сократилась на 16.7% г/г (до 214 млн. долл.), а EBITDA также в 2 раза – до 23 млн. долл. (-51.2% г/г). Единственным светлым для ТМК моментом стали результаты на внутреннем рынке. Отгрузки потребителям по итогам 9М13 сохранились на уровне прошлого года и составили 2 325 тыс. тонн, тогда как выручка показала небольшое снижение (на 1.8% г/г) – до 3 439 млн. долл. Впрочем, EBITDA российского дивизиона по итогам 9М13 даже немного увеличилась (на 3% г/г), что, вероятно, было обусловлено улучшением структуры продаж за счет увеличения отгрузок более маржинальных ТБД (преимущественно для трубопроводных проектов «Средняя Азия – Китай» и «Северный Каспий») и сокращением коммерческих расходов.

По итогам 9М13 свободный денежный поток (величина чистого операционного денежного потока за вычетом капитальных расходов и процентных платежей) ТМК оказался в слабоотрицательной зоне и составил -34 млн. долл. Причиной стало заметное снижение операционных поступлений: чистый операционный денежный поток компании (за вычетом процентных платежей) снизился на 29.3% г/г (до 237 млн. долл.), что не удалось, в полной мере, сбалансировать сокращением расходов на капвложения, которые за 9М13 уменьшились лишь на 11.7% г/г – до 271 млн. долл. или 0.4x EBITDA. Впрочем, образовавшийся достаточно небольшой дефицит, как и отток средств на выплату дивидендов (около 56 млн. долл.) и погашение долговых и лизинговых обязательств (чистое погашение составило 32 млн. долл.), был покрыт за счет накопленной компанией ликвидности, вследствие чего объем денежных средств на балансе ТМК сократился до 74 млн. долл. на конец 3К13, тогда как на начало года они составляли около 225 млн. долл.

Величина долга ТМК на конец 3К13 составила 3 775 млн. долл. и существенно не изменилась по сравнению с началом года. В то же время, долговая нагрузка ТМК выросла на конец 3К13 до 4x в терминах долг/EBITDA LTM (против 3.7x на начало года), что стало следствием сокращения EBITDA компании по итогам 9М13. В то же время, в качестве позитивного момента отметим, что компания смогла удлинить дюрацию долгового портфеля, снизив долю краткосрочных обязательств до 16% на конец против 27.5% на начало года. Мы считаем, что произошедшее увеличение долговой нагрузки компании не является таким уж драматичным для ТМК событием, компания «живет» с сопоставимым уровнем долга уже в течение последних нескольких лет. Вместе с тем, на наш взгляд, потенциал дальнейшего роста долговой нагрузки без необходимости переоценки устойчивости кредитного профиля компании и спрэдов по ее долговым бумагам достаточно ограничен.

Отметим, что менеджмент ТМК, с одной стороны, проблему признает, однако с другой стороны, не сказать, чтобы особенно торопиться ее решать. Так, объем капвложений на 2013-2014 гг. предполагается сохранить на уровне 400 млн. долл. (0.4x EBITDA LTM) и, лишь начиная с 2015 г. ТМК намерена сосредоточиться на снижении уровня долговой нагрузки, ограничившись поддерживающими инвестициями. В целом же, компания намерена в течение ближайших 2-3-х лет достичь целевого соотношения чистого долга к EBITDA LTM на уровне 2.5x.

Евробонды TRUBRU’18 и TRUBRU’20 торгуются сейчас со спрэдом 360-370 бп к суверенной кривой, то есть со средним дисконтом около 20 бп к евробондам Ераза (B+/Ba3/BB-). За счет небольшой премии бумаги Евраза выглядят чуть интереснее с учетом сопоставимых с ТМК кредитных метрик и более высокого рейтинга. В то же время, привлекательности евробондам Евраза могут добавить какие-либо меры господдержки металлургов, о которых может быть объявлено по следам встречи с премьером Медведевым. Напомним, что вчера в резиденции премьера состоялось совещание с участием министерств и, в том числе, наиболее закредитованных металлургов (Евраз, Мечел, Русал), однако непосредственно по его итогам каких- либо решений принято не было.

Альфа-Банк БО-05 (BВ+/Ba1/BBB-): новый выпуск смотрится интересно ближе к верхней границе заявленного диапазона доходности

Cегодня Альфа-Банк одним днем открывает книгу заявок на участие в размещении биржевых облигации серии БО-05 номинальным объемом 10 млрд руб. Срок обращения нового выпуска составляет 3 года. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8.00%-8.25% годовых, что соответствует доходности к погашению 8.16%-8.42% годовых на дюрации 2.72 г. Размещение на бирже запланировано на 29 ноября.

Маркетируемый ориентир доходности по новому выпуску транслируется в спред к кривой ОФЗ на уровне 145-170 бп., что с учетом собственной кривой делает выпуск интересным ближе к верхней границе диапазона доходности. Напомним, что в конце октября прошло размещение другого выпуска Альфа-Банк серии БО-04 со схожими параметрами (объем 10 млрд руб./D 2.72 г./ YTM 8.42%). По итогам сбора заявок выпуск был размещен в полном объеме с доходностью ближе к середине заявленных ориентиров. Отличие нового предложения заключается лишь в смещении верхней границы ориентиров до уровня фактической доходности выпуска серии БО-04, сформировавшейся в ходе размещения. На текущий момент Альфа-Банк, БО-04 на вторичном рынке торгуется в лучшем случае по номиналу, спред к ОФЗ составляет около 170 бп., что, на наш взгляд, оставляет мало шансов новому выпуску для размещения с доходностью ниже верхней границы заявленного диапазона.