FOMC в очередной раз проигнорировал инфляционные риски. Протокол c июньского заседания не содержит опасений по этому поводу (инфляция ускорилась с 1,5% в начале года до 2,1% в мае). Напротив, ФРС отмечает, что риск для экономики представляет низкая инфляция (ниже целевого уровня 2%). Более того, консенсус-прогноз FOMC предполагает замедление инфляции до 1,5-1,7% по итогам 2014 г. Понижение прогноза по ВВП в 2014 г. с 2,8-2,9% до 2,2-2,3% (прогнозы на 2015-2016 гг. не изменились) может говорить о том, что ФРС не планирует повышать ключевые ставки еще длительное время после завершения QE (в октябре, если не произойдет ничего экстраординарного). Несколько изменить риторику ФРС может рост инфляции выше 2,3% в ближайшие месяцы, но, если не произойдет существенного ускорения экономического роста, ФРС может не решиться на повышение ключевой ставки в начале 2015 г. Индексы акций США отреагировали на очередную "мягкую" стенограмму регулятора ростом на 0,5%.

Крупные заявки обеспечили спрос на ОФЗ. Вчера спрос на аукционе по 6-летним ОФЗ 26214 превысил предложение на 72%, при этом 4 млрд руб. из размещенных 9,44 млрд руб. пришлись на 2 крупные заявки. Основным фактором спекулятивного спроса на ОФЗ является укрепляющийся рубль (вчера корзина подешевела еще на 30 коп.). Несмотря на относительно высокий спрос, Минфину, как и на аукционе в прошлую среду, пришлось предоставить премию: доходность по цене отсечения составила YTM 8,37%, при этом за день до размещения рынок находился в диапазоне YTM 8,24-8,3%. Таким образом, даже несмотря на низкий объем предложения (в 1П ОФЗ были размещены на 105 млрд руб., а погашены на 136 млрд руб.), Минфину требуется предоставлять премию, что свидетельствует о низких ожиданиях снижения ключевой ставки в ближайшее время. Кроме того, во 2П для выполнения плана чистое размещение ОФЗ должно заметно возрасти с -31 млрд руб. в 1П до 150 млрд руб. В годовом выражении инфляция ожидаемо начала снижаться (с 7,8% по итогам июня до 7,6% исходя из недельных данных Росстата) за счет более низкой г./г. индексации тарифов с 1 июля. В течение июля - августа, по нашим оценкам, годовой показатель CPI должен постепенно сократиться ближе к 7% (Минфин ожидает спад годовой инфляции до 7,4% по итогам июля). Тем не менее, очевидно, что этого недостаточно для смягчения денежно-кредитной политики ЦБ в ближайшие месяцы и, как следствие, снижения доходностей госбумаг.

Отток капитала - худшее позади. Из опубликованных вчера ЦБ данных по платежному балансу за 2 кв. 2014 г. наибольший интерес представляют данные по оттоку капитала (счет текущих операций оказался ожидаемо сильным на фоне улучшения показателей торгового баланса из-за замедления импорта и снижения оттока инвестиционных доходов). По оценке ЦБ, чистый вывоз капитала во 2 кв. 2014 г. (скорректированный на валютные свопы и изменение корсчетов банков в ЦБ) составил 12,3 млрд долл. против 62 млрд долл. в 1 кв. 2014 г. (уточненная оценка). Таким образом, за 1П 2014 г. его величина достигла 74,4 млрд долл. (+2,2х г./г.). В качестве позитивного момента мы отмечаем значительное замедление приобретения наличной иностранной валюты во 2 кв. 2014 г. (1,8 млрд долл. против 10,3 млрд долл. в 1 кв. 2014 г. на пике обесценения рубля). Давление на капитальные потоки продолжает оказывать ограничение доступа российских компаний на внешние рынки капитала: в частности, за 1П 2014 г. предоставленные им ссуды и займы снизились более чем в 8 раз до 4,4 млрд долл. (однако, стоит отметить, что гораздо более выраженным это снижение все же было в 1 кв. 2014 г.). В то же время произошло и почти двукратное сокращение чистого приобретения финансовых активов (со 126,5 млрд долл. в 1П 2013 г. до 62 млрд долл.), преимущественно, за счет нефинансового сектора (возможно, из-за угрозы введения санкций зарубежные инвестиции перестали быть безопасными).

РусГидро (ВВ+/Ва1/ВВ+): хорошие результаты, фокус на инвестпрограмму. Вчера компания опубликовала отчетность за 1 кв. 2014 г. по МСФО. Сильные результаты (выручка: +6% г./г.; EBITDA: +9% г./г.; Чистый долг/EBITDA: 1,3х против 1,5х на конец 2013 г.) были обусловлены как сохранением высокого притока воды в водохранилища ГЭС, так и существенным улучшением показателей РАО ЭС Востока (EBITDA: +30% г./г.) на фоне роста субсидий и возврата к договорам "последней мили" ДРСК. На наш взгляд, основным фактором, влияющим на кредитный профиль компании, остается программа капвложений и источники ее финансирования. Так, раскрытый в СМИ вариант инвестпрограммы РусГидро на 2015-2018 гг. предполагает инвестиции в 410 млрд руб. с учетом НДС (такой объем инвестиций может, поп нашему мнению, привести к нарушению ковенанты по евробондам - 3,0х Долг/EBITDA). В то же время мы не склонны ожидать реализации этого сценария. Так, компания планирует сократить плановые объемы инвестиций, а также привлечь часть финансирования (на проект в Киргизии и Абхазии) за счет продажи казначейского пакета акций и допэмиссии в пользу Роснефтегаза. Рублевый евробонд HYDRRM 15 котируется с YTM 9,7% (=ОФЗ + 170 б.п.), что выглядит дорого и соответствует бумагам 1-го эшелона.