Пульс рынка

Промпроизводство в США набирает обороты. Новая порция макроданных, опубликованная вчера, свидетельствует об ускорении американской экономики: объем промышленного производства в ноябре продемонстрировал заметный рост 1,1% м./м. (вернувшись на докризисный максимум), превзойдя как консенсус-прогноз (+0,6%), так и темп предшествующего месяца (-0,1%). Почти половину прироста обеспечил запуск буровых установок в Мексиканском заливе (после приостановки вследствие шторма в прошлом месяце). Увеличение производства тепла (+3,9%) стало следствием низких температур (ниже климатической нормы). Такая погода сохраняется и в декабре. Рост обрабатывающей отрасли на 0,6% м./м. немного ускорился в сравнении с темпом прошлого месяца, свидетельствуя о повышении спроса, как на внешних рынках, так и в США. Опубликованное вчера значение индекса PMI за декабрь (являющегося своего рода опережающим индикатором состояния промпроизводства) указывает на сохранение позитивной динамики американской экономики в 4 кв. (напомним, что по итогам 3 кв. прирост ВВП составил 3,6% г./г. в реальном выражении), что вместе с улучшением состояния рынка труда является весомым аргументом в пользу решения о сворачивании QE3 на начинающемся сегодня заседании FOMC. Тем не менее, согласно опросу Bloomberg 2/3 респондентов этого не ждет, предполагая, что Б. Бернанке перед своим уходом с поста главы ФРС воздержится от каких-либо значимых действий. Не в пользу сокращения вливания ликвидности в экономику говорит и потребительская инфляция в США (1%), остающаяся все еще заметно ниже целевого уровня (2%). Кстати говоря, сегодня будут опубликованные данные по инфляции за ноябрь. После небольшой паузы американские индексы акций вновь устремились вверх (+0,6%), при этом доходности 10-летних UST остались около YTM 2,86%, отражая уверенность большинства инвесторов в том, что сворачивания QE не будет (а значит, ожидается предновогоднее ралли).

Большое предложение оказало давление на ОФЗ. Вчера Минфин объявил о доразмещении 10-летних ОФЗ 26215 и 2,5-летних ОФЗ 25082 в объеме 21,5 и 19,6 млрд руб., соответственно. В сравнении с предыдущими аукционами такой объем предложения выглядит значительным (во 2П 2013 г. максимум составлял 35 млрд руб.), что, по-видимому, и стало причиной усиления давления продавцов (рост доходностей 10-летних ОФЗ 26211 составил 2-3 б.п.), несмотря на стабильные доходности базовых активов. Тем не менее, по нашему мнению, покупка длинных ОФЗ может быть интересна лишь в рамках реализации краткосрочной спекулятивной стратегии в ожидании роста их котировок до конца года.

Промышленность в "спящем режиме". Согласно опубликованным вчера оценкам Росстата, промышленность в ноябре падала сильнее, чем мы ожидали: -1% г./г. против -0,3% (наш прогноз) и после -0,1% в октябре. Основными причинами стали 1) резкое сокращение производства и распределения электроэнергии, газа и воды (на 4,6% после +1,9% г./г. в октябре); 2) замедление роста добычи полезных ископаемых (до 1,1% против 1,8% г./г. в октябре). Показатели обрабатывающей отрасли в ноябре, напротив, улучшились, т.е. падение замедлилось вдвое – до -0,9% после -1,9% г./г. в октябре. В ситуации с энергетикой мы не склонны видеть какую-либо тенденцию: показатели этой отрасли традиционно наиболее волатильны, а в ноябре сокращение генерации могло быть вызвано как снижением потребности в электроэнергии ввиду теплой осени, так и общим ослаблением промышленной активности. Результаты добычи также достаточно неоднородны, поскольку во многом являются отражением изменений ценовой конъюнктуры, оттого в меньшей степени показательны. Наилучшим индикатором общей динамики промышленности традиционно является обрабатывающая отрасль, вклад которой в формирование общего выпуска превышает 50%. Замедление падения в ней в ноябре было связано преимущественно с восстановлением показателей металлургии (выпуска стали и стальных труб, проката, чугуна), улучшением в производстве отдельных нефтепродуктов, оборудования и транспортных средств. Однако в целом по новым цифрам можно констатировать продолжение стагнации промышленности и ослабление внутреннего спроса. Причем ноябрьское падение, на наш взгляд, делает труднореализуемым выход на положительные темпы роста производства по итогам 2013 г.

ГПБ: плюс за прибыльность, минус за ликвидность

Газпромбанк (BBВ-/Baa3/ВВВ-), третий крупнейший российский банк, вчера представил финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2013 г., которые мы оцениваем в целом позитивно. Существенный вклад в общий результат внес рост чистого процентного дохода (на 25% до 23,2 млрд руб.) темпами, опередившими кредитование (+6,7% до 2,2 трлн руб.), что стало следствием как повышения доходности активов (с 7,9% до 8,2% годовых), так и сокращения стоимости фондирования (с 4,8% до 4,5% годовых) благодаря оптимизации структуры баланса. Чистая процентная маржа поднялась на 50 б.п. до 3,4%, что выглядит комфортно в сравнении со стоимостью риска (CoR - 0,5%).

В отличие от двух предшествующих кварталов на фоне позитивной рыночной динамики торговая позиция в финансовых инструментах (акции, ОФЗ и корпоративные облигации) в 3 кв. принесла прибыль (2,75 млрд руб. против убытка 6,29 млрд руб. в 1П 2013 г.). Также прибыль была получена по операциям с иностранной валютой и производными валютными финансовыми инструментами: в 3 кв. чистая открытая валютная позиция по доллару стала положительной. Также банку удалось сократить административные расходы (на 17% до 5,97 млрд руб.) после их всплеска во 2 кв.

Значительная прибыль, полученная в 3 кв., поддержала достаточность капитала по Базель II на уровне 10,1% (-10 б.п.), при этом, по нашим оценкам, по РСБУ показатель Н1.2 составил всего 6,89% на 1 ноября 2013 г. (против 7,3% на 1 августа 2013 г.). Включение субординированных бондов GPBRU 23 (размещенных в конце сентября номиналом 750 млн долл.) позволило заметно улучшить достаточность общего капитала (с 12,8% на 1П 2013 г. до 14%). В ноябре ГПБ продал казначейские акции на сумму 9,4 млрд руб. НПФ Газфонд (его доля в капитале банка увеличилась с 47,38% до 49,51%), что немного повысит достаточность капитала 1-го уровня (по нашим расчетам, ~25 б.п.).

Темп роста кредитования в 3 кв. 2013 г. замедлился до 6,7% (против +10,4% во 2 кв.), однако, по-прежнему опережает рыночную динамику (+5,25%). Наибольший прирост в абсолютном выражении произошел в сегменте частных компаний (+102 млрд руб., или +6,3% портфеля сегмента). В рознице опережающую динамику продемонстрировали потребительские кредиты (+12%), а также ипотека, выданная самим банком (+10%). Вместе они занимают 59% всего розничного сегмента. В 2014 г. ГПБ планирует существенное замедление темпов роста кредитования в корпоративном сегменте - до 7% и в розничном - до 20% (против +17,7% г./г. и 43% г./г.), что обусловлено, в том числе, невысоким запасом капитала.

Показатель NPL 90+ практически не изменился в абсолютном выражении, составив~21,7 млрд руб. и менее 1% портфеля (плохие кредиты в 3 кв. были списаны всего на 131 млн руб., против 460 млн руб. во 2 кв.). В рознице NPL 90+ почти не изменился, оставшись около 2,3%. Отметим, что наибольшую долю в корпоративном портфеле (13,55%, или 264 млрд руб.) занимают кредиты компаниям металлургического сектора (в том числе Мечелу, который сейчас реструктурирует свой долг перед банками). В этой связи более чем трехкратное покрытие NPL 90+ резервами (76 млрд руб.), по нашему мнению, не выглядит избыточным.

Банк сократил вложения в корпоративные облигации (на 10 млрд руб.) и векселя (на 10 млрд руб.), увеличив позицию в госбумагах и облигациях г. Москвы, при этом размер торгового портфеля ценных бумаг не изменился (294 млрд руб.). Инвестиционный портфель вырос за счет корпоративных акций и ГДР (с 8,2 млрд руб. до 17,7 млрд руб.). Ухудшение ситуации с ликвидностью потребовало привлечения ликвидности у ЦБ РФ через РЕПО: порядка 71% ценных бумаг оказалось в залоге (против 33% во 2 кв.).

В 3 кв. произошел отток средств со счетов госкомпаний (-100 млрд руб.), также были погашены векселя (-90 млрд руб.), что было лишь частично компенсировано притоком средств частных компаний (+113 млрд руб.) и физлиц (+6 млрд руб.). Для финансирования роста кредитного портфеля (+136 млрд руб.) потребовалось увеличение задолженности по РЕПО (+39 млрд руб.), а также МБК (+63 млрд руб.). По оценкам менеджмента, из всего кредитного портфеля 2,2 трлн руб. в качестве залога для получения кредитов у ЦБ РФ (в рамках №312-П) может быть использована лишь небольшая часть (с объемом рефинансирования 300-350 млрд руб.) Еще порядка 150 млрд руб. может быть получено по РЕПО. Это создает некоторый запас ликвидности (по нашим оценкам, 150-200 млрд руб. с учетом выбранного объема), достаточный для рефинансирования обязательств в 2014 г. по оптовым источникам фондирования (112 млрд руб.).

Мы не видим потенциала для ценового роста долларовых евробондов ГПБ. В сравнении с рублевыми выпусками эмитента лучше альтернативой являются евробонд GPB 16 (YTM 8,64%), номинированный в рублях, который предлагает премию к ним в размере 25-50 б.п.