Корпоративная отчетность пока радует. Выступление М. Драги не добавило новой информации: глава ЕЦБ подтвердил приверженность политике низких процентных ставок для борьбы с дефляционными рисками и вялым экономическим ростом. Кроме того, он выразил обеспокоенность в отношении сильного евро, который вредит экспортно-ориентированным отраслям в еврозоне. Отчетность Citigroup оказалась позитивной, что позволило американским индексам акций продолжить рост (сегодня отчитываются JP Morgan, GS, Intel, J&J). До выступления Дж. Йеллен в Конгрессе инвесторы, скорее всего, займут выжидательную позицию. По-видимому, глава ФРС сохранит "успокоительную" риторику последних заявлений (низкие процентные ставки адекватны все еще слабому состоянию экономики, есть угроза затяжной стагфляции). В то же время не все разделяют это мнение, считая, что рынок труда уже достиг полной занятости, в экономике появились инфляционные риски, а низкие ставки стимулируют экономических агентов к принятию избыточного риска (это стало причиной ипотечного кризиса в США), долговая нагрузка ряда заемщиков уже является критически высокой. На рынке российских евробондов интерес наблюдался к PROMBK 16 (по-видимому, некоторые держатели бумаг позитивно восприняли предложение эмитента об обмене, см. ниже), а также к STPETE 18, который мы считаем недооцененным в сравнении с PROMBK 19 (справедливое положение соответствует дисконту).

ПСБ (BB-/Ba3/BB-) предлагает неравноценный обмен "субордов". Вчера в Bond Radar появилось сообщение о том, что эмитент обратился к держателям субординированных выпусков PROMBK15 (@12,75%) и PROMBK16 (@11,25%), выпущенных по старым правилам (=не удовлетворяющих Базель 3), номиналом 200 млн долл. каждый обменять их на новый 7-летний "суборд" (с условием loss-absorption). По условиям обмена бумаги держателей, согласившихся на него, будут выкуплены по ценам 108,5% и 111,5% от номинала, соответственно, что на 2 п.п. выше их котировок на вторичном рынке. Ориентир по новому "суборду" установлен в районе 10,5% год. и соответствует доходности субординированного выпуска PROMBK21 (YTM 10,4%), выпущенному по новым правилам в начале этого года, который, впрочем, имеют низкую ликвидность. По нашим оценкам, с учетом предложенной премии по выкупу и озвученного ориентира, держатели получат новый 7-летний "суборд" ПСБ с YTM 11,2%. Эта доходность предполагает премию к находящемуся в обращении "суборду" HCFB 21 (YTM 11,4%) в размере 40-60 б.п. (мы учли наличие 5-летнего call-опциона у этого выпуска, стоимость которого, по нашим оценкам, составляет 60-80 б.п. годовых). ПСБ имеет самый низкий запас капитала среди крупных универсальных банков РФ, что послужило одним из оснований для понижения S&P рейтинга банка и постановки Moody's его рейтинга на пересмотр в сторону понижения (Н1.0 составляет 10,41% на 1 июня 2014 г. при минимально допустимом уровне 10%). Мы считаем, что премия за loss-absorption у "субордов" банка должна быть повышенной (>200 б.п.). В этой связи справедливую доходность новых бумаг ПСБ мы оцениваем в YTM 12,2% (соответствует G-спреду 970 б.п. и премии 200 б.п. к G-спреду PROMBK 19).

Новый аукцион 312-П не приведет к снижению давления на ставки МБК. Спрос на аукционе ожидаемо оказался высоким (588,3 млрд руб.), но банки не полностью выбрали лимит в 700 млрд  руб. Ставка сложилась на уровне 7,76%, что лишь на 1 б.п. выше минимальной. Такие результаты могут указывать на то, что запас залога по 312-П у банков к текущему моменту достаточно ограничен. Впрочем, одновременно пока не наблюдается какого-либо резкого роста задолженности по валютным свопам с ЦБ (остается на уровне 50-60 млрд руб.), более дорогому, но при этом одному из немногих инструментов, способных временно дополнить/заместить данные аукционы. Одной из причин ситуации "спрос ниже лимита" могло стать то, что банки привлекали новые средства исключительно для рефинансирования старой аналогичной задолженности, а это, отметим, не требует нового залога. По нашим оценкам, чистое пополнение ликвидности в связи с расчетами по аукциону в эту среду будет символическим и составит всего ~20 млрд руб.: при поступлении 588,3 млрд руб. от нового аукциона одновременно банкам необходимо будет погасить ~560 млрд руб. кредитов от 14 апреля (наша оценка, 700 млрд руб. за вычетом досрочного погашения в 130-140 млрд руб., по данным ЦБ). Таким образом, новый аукцион окажется практически нейтральным для ставок денежного рынка. Мы считаем, что высокая популярность кредитов под нерыночные активы и поручительства сохранится и в дальнейшем, но сейчас, скорее всего, пул залога по этому инструменту растет медленнее, чем потребность в нем, что ограничивает его потенциал. Мы ожидаем, что банки будут стремиться наращивать объем кредитов, удовлетворяющих условиям залога по 312-П, и в ближайшее время роль менее крупных банков в таких аукционах возрастет. Но визуально спрос на аукционах может и не увеличиться: львиную долю заявок ранее обеспечивали крупнейшие банки, а для них сейчас появляются альтернативные возможности фондирования.