Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Новые бонды РФ располагаются ниже существующей кривой


[28.03.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Потребители США «поумерили» доверие. Американские индексы вчера снизились в среднем на 0,3% на фоне негативной статистики об уровне доверия потребителей, который отступил от годового максимума и снизился до 70,2. Из важных данных на сегодня мы выделяем заказы на товары длительного пользования, которые, по прогнозам, должны вырасти на 3%. Но больший интерес представляют данные по ВВП США и заявкам на пособие по безработице (публикация в четверг).

День «Супер Марио». В отсутствие важных статданных по Европе, все внимание вчера было приковано к выступлению главы ЕЦБ Марио Драги, а также заявлениям премьер-министра Италии Марио Монти. Г-н Драги предупредил, что правительства стран еврозоны должны продолжить решительные шаги в борьбе с долговым кризисом в регионе, чтобы воспользоваться ростом доверия после вливаний ликвидности ЕЦБ. Г-н Монти, в свою очередь, оптимистично заявил, что, по его мнению, кризис еврозоны практически окончен, что ненадолго воодушевило европейские рынки (до выхода статистики по США). На наш взгляд, ключевым событием в ближайшее время станет очередная встреча министров финансов еврозоны, которые должны обсудить судьбу фонда EFSF и, как ожидается, могут принять решение о расширении его лимита с текущих 500 млрд евро до 692 млрд евро.

Новые бонды РФ располагаются ниже существующей кривой. В ходе размещения суверенных бумаг РФ объем заявок достиг 25 млрд долл. Книги были закрыты на весь лимит в 7 млрд долл., предусмотренный бюджетным планом на 2012 г. Наиболее длинные 30-летние бумаги размещаются в объеме 3 млрд долл., а остальные два выпуска со сроком до погашения через 5 и 10 лет - по 2 млрд долл. каждый. Нижние границы ориентира по спредам были смещены до 230 б.п., 240 б.п. и 250 б.п. к кривой казначейских облигаций США для 5-,10- и 30-летних бумаг, соответственно, или YTM 3,4%, 4,6% и 5,9%. Финальная ставка купона будет определена сегодня ближе к вечеру. В координатах дюрации и доходности ценообразование на первичном рынке предполагает дисконт к существующей кривой российских суверенных бондов (Russia 15, 18, 30, 20, 28), который наиболее заметен в 30- летних бумагах. В то же время, если исходить только из бондов Russia 15 и Russia 20, которые котируются со спредами 175 и 230 б.п. к кривой UST, то в ходе размещения была даже предоставлена премия. Такое сравнение, по нашему мнению, не является корректным, поскольку не учитывает расширение спреда при удлинении дюрации. Тем не менее, традиционная премия РФ к Бразилии (60-80 б.п.) никуда не исчезла (10-летние бонды Бразилии торгуются со спредом к UST на уровне160 б.п.). Наиболее длинный из обращающихся выпусков Russia 28 подорожал на 1,4 п.п., что стало следствием высокого спроса на новые бумаги Russia 42.

НОМОС Банк: уровень достаточности капитала сдерживает кредитование

НОМОС Банк (-/Ba3/BB), 8-й по величине активов банк в РФ (с учетом консолидации Ханты-Мансийского Банка), опубликовал финансовые результаты по МСФО за 4 кв. и за весь 2011г. Кредитный портфель за 4 кв. сократился на 1% кв./кв. до 468 млрд руб., при этом активы выросли на 2,8% до 662 млрд руб. Показатель NPL почти не изменился, составив 2,0%. Процентный доход в 4 кв. на 10% превысил результат предыдущего квартала, составив 7,8 млрд руб., что обусловлено небольшим ростом чистой процентной маржи на 20 б.п. до 5,7% Убыток, полученный по портфелю ценных бумаг в 3 кв., был полностью компенсирован в последнем квартале.

Сокращение кредитования кв./кв. произошло за счет корпоративного сегмента (-6% до 321 млрд руб.), что связано с ужесточением кредитной политики и повышением ставок по выдаваемым кредитам на фоне ухудшившейся конъюнктуры. Розничные кредиты и кредитование МСБ выросли на 11% и 12%, соответственно, их совокупная доля в общем портфеле увеличилась на 3 п.п. г./г. до 19%. По итогам года наибольший прирост кредитов произошел в сегменте потребительских кредитов (+107% до 27 млрд руб.). Среднесрочные планы банка предполагают увеличение доли розницы и МСБ в портфеле до 25%. Стоит отметить, что также возрос объем кредитования в рамках операций обратного РЕПО на 7% кв./кв. до 46 млрд руб. (что соответствует 10% портфеля). Доля кредитов, выданных связанным сторонам, снизилась до 5,5%.

О незначительном ухудшении качества портфеля свидетельствует небольшой рост объема кредитов, имеющих признаки обесценения и/или помещенных под наблюдение, на 2,2 млрд руб. кв./кв. до 23,5 млрд руб. (5% портфеля), что связано с появлением просроченной задолженности по корпоративным кредитам. Объем списанных/проданных кредитов по итогам года составил 4 млрд руб. против 5,2 млрд руб. в 2010 г. Банк формирует резервы на уровне 4% от портфеля, что является достаточно низким показателем в сравнении с крупными банками. Мы не исключаем, что вызревание старых кредитов на фоне замедления роста корпоративного портфеля может привести к увеличению NPL, вызвав давление на капитал.

Портфель ценных бумаг вырос на 5,7% до 88 млрд руб. в основном за счет увеличения позиции в ОФЗ и корпоративных облигациях (на 15 млрд руб.). Банк заметно сократил финансовое плечо по портфелю: доля бумаг, находящихся в залоге, сократилась с 49% до 39%. По-видимому, вследствие более консервативной политики управления рисками денежные средства и их эквиваленты увеличились на 12 млрд руб. кв./кв. до 34 млрд руб.

Приток депозитов в последнем квартале не ослаб, что привело к росту клиентских средств на 9,7% кв./кв. до 382 млрд руб. (или 65% от всех обязательств банка), при этом соотношение Кредиты/Депозиты снизилось до 117% (целевой уровень - 120%). Стоит отметить, что средства связанных сторон обеспечили половину общего притока депозитов в 4 кв. Порядка трети всех клиентских средств образуется за счет розничных депозитов.

Приток депозитов позволил сократить задолженность по МБК (на 14 млрд руб. до 107 млрд руб.) и высвободить часть собственных бумаг из залога. На 23 марта 2012 г. банк полностью погасил задолженность перед ЦБ и Минфином, которая на конец 2011 г. составляла 16 млрд руб.

Улучшение рыночной конъюнктуры компенсировало потери в акциях и облигациях, понесенные осенью прошлого года, что привело к положительной переоценке торговой позиции в 4 кв. в размере 2,6 млрд руб. Операционная прибыль составила 11,6 млрд руб., что почти в два раза превысило уровень 3 кв. Нераспределенная прибыль (4,2 млрд руб.) стала основным источником увеличения собственного капитала в 4 кв. Коэффициент общей достаточности капитала вырос с 15,89% до 16,15%.

В то же время, согласно РСБУ, показатель достаточности капитала Н1 сократился за 4 кв. 2011 г. с 11,97% до уровня 11,3%. По оценкам менеджмента, он является приемлемым для увеличения кредитного портфеля на 20% в 2012 г. (+32% за 2011 г.). По итогам 2011 г. выплата дивидендов не планируется. По словам менеджмента, в случае если оставшийся пакет ХМБ (на данный момент банк контролирует 51,29%) будет приобретен с коэффициентом 1хКапитал, то НОМОС Банку потребуется докапитализация (за счет SPO, частного размещения и/или субординированных займов). Стоит отметить, что ХМБ также имеет низкий показатель Н1 - 11,25% на 1 марта 2012 г. (у НОМОС Банка -11,2% на 1 марта 2012 г.)

На горизонте 12 месяцев банк имеет отрицательную ликвидную позицию, что обусловлено краткосрочностью депозитов и носит технический характер. В 2012 г. предстоит исполнить обязательства по рыночным заимствованиям (бонды, облигации, векселя) на сумму 24,2 млрд руб., что полностью покрывается запасом денежных средств и их эквивалентов. Благоприятную рыночную конъюнктуру банк намерен использовать для выхода не первичный долговой рынок, предпочитая рублевые облигации: объем зарегистрированных бумаг составляет 24 млрд руб. Также, как было озвучено в ходе телеконференции, не исключено размещение выпуска еврооблигаций в объеме 500 млн долл., который, по нашему мнению, учитывая низкую достаточность капитала, может быть субординированным.

На рынке еврооблигаций при почти одинаковом уровне доходностей лучшей альтернативой бумагам НОМОС Банка мы считаем бонды Альфа банка. На рублевом рынке облигации эмитента выглядят дорого (торгуясь ниже YTW 9,0% к погашению/оферте через 1-2 года) в сравнении с краткосрочными выпусками ОТП Банка (-/Ba2/BB), предлагающих двузначные доходности.

НЛМК: падение цен на сталь усугубило ситуацию с рентабельностью

Слабые результаты за Вчера НЛМК (BBB-/Вaa3/BBB-) представил в целом слабые результаты за 4 кв. и 2011 г. по 4 кв. и за год в целом US GAAP. Сокращение мирового спроса на сталь во 2П 2011 г., которое в полной мере проявилось в 4 кв., привело к снижению цен реализации и, соответственно, выручки НЛМК на 8% кв./кв., при этом давление на рентабельность группы, как и в 3 кв., продолжили оказывать зарубежные активы, снизив ее еще больше - до 12,5%. В итоге в 2011 г. при росте выручки на 40% показатель EBITDA сократился на 3%, рентабельность по EBITDA составила 19,5% против 28,1% годом ранее. Долговая нагрузка за прошедший год заметно возросла (с 0,6х до 1,47х), что было обусловлено как увеличением долга в абсолютном выражении, так и снижением операционной прибыли, тем не менее, ее уровень остается достаточно комфортным.

Выручка НЛМК в 4 кв. сократилась на 8% кв./кв. до 3 млрд долл., что, несмотря на увеличение физических объемов продаж (+5% кв./кв. до 3,6 млн т), что было обусловлено падением цен на экспортных рынках в среднем на 9% кв./кв. из-за сезонного спада активности (в частности, в строительстве) и кризиса в Европе (доля экспорта в продажах НЛМК составляет ~70%).

В целом же за 2011 г. выручка возросла на 40% до 1 1,7 млрд долл., что было обеспечено как ростом объемов реализации на 9% г./г. за счет наращивания производства на липецкой площадке и консолидации прокатных активов SIF, так и более высоким средним уровнем ценна металлопродукцию в 2011 г. в сравнении с 2010 г.

Вместе с существенным ухудшением ценовой конъюнктуры на показатель EBITDA негативное влияние продолжила оказывать консолидация активов SIF (-186 млн долл.), имеющих более высокую себестоимость производства. В итоге рентабельность по EBITDA в 4 кв. снизилась даже относительно слабых показателей 3 кв. на 1,8 п.п. до 12,5%. В целом по году рентабельность составила 19,5% против 28,1% в 2010 г.

По прогнозам НЛМК, объемы производства стали в 2012 г. могут превысить 15 млн т (+25% г./г.), в том числе в 1 кв. - 3,6 млн т (+12% кв./кв.). Однако мы отмечаем, что на настоящий момент мировые цены на прокат, хотя и восстанавливаются, но в среднем пока остаются на уровне 4 кв. 2011 г., что, на наш взгляд, может угрожать выполнению прогноза компании по рентабельности на уровне 15% в 1 кв. 2012 г.

В среднесрочной перспективе компания ожидает улучшения рентабельности до 20%, а после завершения намеченных инвестиционных проектов - до 25% и более, что, на наш взгляд, будет во многом зависеть от рыночной конъюнктуры. Также в ходе телефонной конференции менеджментом было озвучено, что в ближайшие 1-2 года компания ожидает выхода зарубежных активов на уровень безубыточности, тем не менее, это также будет зависеть от уровня цен реализации и стоимости сырья.

Операционный денежный поток НЛМК в 4 кв. снизился более чем вдвое кв./кв. до 320 млн долл., что было также обусловлено инвестициями в оборотный капитал. В 2011 г. в целом операционный поток вырос на 26% и превысил 1,8 млрд долл., что было сопоставимо с объемом капвложений (2 млрд долл.). По итогам 1П 2011 г. компанией были выплачены дивиденды в сумме 516 млн долл. Дополнительными источниками финансирования стали новые кредиты (~285 млн долл.), а также средства от продажи транспортной компании НТК (313 млн долл.).

Капвложения, составившие в 2011 г. рекордные 2 млрд долл., в основном включали в себя строительство доменной печи и конвертера и расширение прокатного производства на липецкой площадке, а также на увеличение мощностей по производству руды на Стойленском ГОКе. Реализовав большую часть проектов в Липецке, компания намерена постепенно снижать капзатраты. Так, в 2012 г. инвестиции запланированы на уровне 1,7 млрд долл., которые, на наш взгляд, могут быть профинансированы за счет собственных средств компании, учитывая существенный запас ликвидности на балансе (1 млрд долл.).

Совокупный долг НЛМК за последний квартал вырос на ~600 млн долл. до 4,4 млрд долл. На конец года краткосрочная задолженность составила 1,3 млрд долл., или 30% долга. В конце года группа разместила три 3-летних выпуска биржевых облигаций на 20 млрд руб. (два из них на 10 млрд руб. с 1,5-годовой офертой), которые были направлены, в том числе на рефинансирование существующей задолженности.

Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/LTM EBITDA за год достигла отметки 1,47х, что для компании с консервативной долговой политикой (на начало года этот показатель 0,6х) является достаточно существенным (хотя и не критичным для кредитного профиля) повышением.

Мы отмечаем, что большую часть долга (более 65%) компании предстоит погасить или рефинансировать в ближайшие 2 года: обязательства по предэкспортному финансированию и погашение выпусков рублевых облигаций (1 выпуск на 10 млрд руб. в октябре 2012 г., на 5 млрд руб. - в декабре 2012 г. и на 10 млрд руб. - в марте 2013 г., также по двум выпускам общим объемом 10 млрд руб. предстоит оферта в июне 2013 г.). В связи с этим мы предполагаем, что в случае благоприятной конъюнктуры на рынке публичного долга компания может выйти с более "длинными" выпусками (всего зарегистрировано пять 10-летних выпусков на 50 млрд руб.).

Спред рублевых облигаций НЛМК к кривой ОФЗ составляет ~120-130 б.п., учитывая негативные результаты года, мы не видим потенциала для сужения этого спреда в ближайшее время.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: