Rambler's Top100
 

–айффайзенбанк: Ќовость по объединению активов Vimpelcom с Hutchison в »талии позитивна дл€ кредитного качества евробондов


[09.11.2016]  –айффайзенбанк    pdf  ѕолна€ верси€

ћировые рынки

ѕобеда ƒ. “рампа дл€ рынков оказалась повторением Brexit

ѕо предварительным данным, ƒ. “рамп одержал убедительную победу в ходе президентских выборов, набрав 290 голосов членов коллегии выборщиков против 218 у ’.  линтон (хот€ если считать по голосам населени€, то победа выгл€дит не столь убедительной - 47,7% против 47,5%, на данный момент). Ётого удалось достичь за счет 4 решающих штатов (—еверна€  аролина, ¬исконсин, ‘лорида, ѕенсильвани€), где минимальное преимущество голосов избирателей позволило отдать голоса всех выборщиков (74 голоса) за ƒ. “рампа. “акой исход выборов был неожиданным, прежде всего, дл€ финансовых рынков, которые ориентировались на опросы, большинство которых отдавало предпочтение демократам (с перевесом 3-4 п.п.). ¬ моменте после объ€влени€ предварительных итогов фьючерсы на американские индексы акций падали на 4%, но позже потери сократились до 1,2%.  отировки нефти также ограничились снижением на 1% до 45,5 долл./барр. Brent. Ѕегство в качество не помешало доходност€м UST продолжить рост: 10-летние бонды прибавили 10 б.п. до YTM 1,91%, веро€тность повышени€ ставки в декабре выросла еще на 4 п.п. до 84%. ѕо-видимому, рынки предполагают, что приход к власти республиканцев (которые, име€ контроль в  онгрессе, теперь мало завис€т от демократов) означает ужесточение монетарной политики.

¬ целом негативна€ реакци€ рынков, несмотр€ на неожиданный дл€ многих исход, оказалась умеренной (отметим, что первоначальна€ реакци€ на Brexit также была умеренной). ƒальнейша€ динамика рынков будет определ€тьс€ политикой нового президента. “ак, исход€ из его предвыборных планов, есть намерение снизить зависимость —Ўј от импорта нефти, что может быть сделано как за счет увеличени€ собственной добычи, так и сокращени€ запасов в коммерческих хранилищах (сейчас они составл€ют 483 млн барр.). ѕотенциальна€ реализаци€ этого плана ограничивает восстановление котировок нефти (которое предполагаетс€ консенсус-прогнозом), что в отношении –‘ может нивелировать возможное улучшение геополитического фона.

Ёкономика

»мпорт растет вслед за внутренним спросом

ѕо данным ‘“—, импорт из стран дальнего зарубежь€ продолжает расти: в окт€бре, он вырос на 8,4% г./г. (в долл.), а в сент€бре – на 7,1% г./г. — начала года падение сократилось до 1% (ранее, за 9ћ спад составл€л 2,4%, а за 8ћ – 3,5%). ”лучшение динамики можно св€зать с укреплением рубл€ (в сент€бре на 3,8% г./г., а в окт€бре – на 0,9% г./г.) и с началом заметного восстановлени€ внутреннего спроса. ¬о-первых, в 3 кв. наметились признаки роста потреблени€ (кв./кв. с учетом сезонности), что, на наш взгл€д, сдерживает падение импорта пищевых продуктов: в окт€бре оно составило лишь 5,5% (против 12,7% г./г. и 12.6% г./г. в августе и сент€бре, соответственно). ¬о-вторых, восстановление инвестиционного спроса и рост запасов поддерживает основную статью импорта, машиностроение (в окт€бре +16,7% г./г. против 0% г./г. в среднем во 2 кв. 2016 г., +21% г./г. в среднем в 3 кв. 2016 г.). ћы ожидаем, что динамика импорта в большей степени будет зависеть от темпов восстановлени€ внутреннего спроса, в то врем€ как изменение курса рубл€ будет в конечном итоге вли€ть на потребление (через инфл€цию и реальные доходы населени€), а не на изменение доли импорта в потреблении. ѕри этом снижение доли импорта практически невозможно, потому что большинство отечественных аналогов либо не представлены на рынке, либо не сопоставимы по качеству с импортной продукцией (дол€ полностью импортных товаров в потреблении устойчива и составл€ет приблизительно 14%).

–ынок ќ‘«

јукцион: конъюнктура не в пользу прин€ти€ риска

Ќа сегодн€шнем аукционе ћинфин предлагает 15-летние ќ‘« 26218 в объеме 10 млрд руб. «а последнюю неделю на рынке ќ‘« наблюдалось восстановление котировок (доходности длинных выпусков снизились на 6 б.п. до 8,55%), чему способствовало, прежде всего, улучшение ситуации на локальном денежном рынке: бюджетные расходы на прошлой неделе и окончание периода усреднени€ на этой неделе привели к падению o/n ставок денежного рынка ниже ключевой ставки, при этом депозиты в ÷Ѕ выросли до рекордных 1,4 трлн руб. (суд€ по вчерашним депозитным аукционам, на которых спрос оказалс€ ниже лимита, то есть весь избыточный объем ÷Ѕ –‘ изъ€л с рынка). ќднако резкое изменение настроений на внешних рынках сегодн€ с утра привело к некоторой коррекции: сделки по 26218 проходили на уровне YTM 8,62%. ќтметим, что негативна€ реакци€ рубл€ на снижение нефти (ниже 46 долл./барр. Brent) была краткосрочной (открывшись на уровне 64,1 руб., вернулс€ к 63,8 руб. за долл.), что позвол€ет рассчитывать на то, что ћинфину удастс€ разместить весь предложенный объем (предложив премию к рынку). ¬ целом мы отдаем предпочтение среднесрочным бумагам (26216, 26210, 26214) и выпускам с плавающей ставкой купона (29011).

–ынок корпоративных облигаций

Vimpelcom Ltd: объединение по-италь€нски

¬чера компани€ провела телеконференцию, посв€щенную закрытию сделки по объединению активов с Hutchison в »талии. ѕосле завершени€ объединени€ VimpelCom Ltd окончательно деконсолидирует Wind из своей отчетности и будет показывать только долю в прибыли ассоциированных компаний. “аким образом, долгова€ нагрузка VimpelCom Ltd формально снижаетс€ с 3,2х „истый долг/EBITDA до 1,9х, хот€ холдинг публикует долговую нагрузку без учета Wind со времени объ€влени€ намерени€ объединить активы.

ƒолгова€ нагрузка —ѕ Wind-Three составл€ет 4,5х „истый долг/EBITDA на момент объединени€, а долгосрочной целью €вл€етс€ уровень 3х. ѕри этом, после достижени€ уровн€ 4х планируетс€, что —ѕ начнет выплачивать дивиденды акционерам в размере 40% свободного денежного потока. ѕо ожидани€м менеджмента, свободный денежный поток в 2017 г. должен быть примерно нулевым, но по результатам 2018 г. уже можно ожидать притока денежных средств в Vimpelcom Ltd со стороны —ѕ.

ћенеджмент по-прежнему оценивает синергии от объединени€ в 700 млн евро в год и рассматривает угрозу от выхода Iliad на рынок как ограниченную, объ€сн€€ это тем, что уровень цен на мобильную св€зь в »талии €вл€етс€ самым низким в «ападной ≈вропе, и потенциал дл€ снижени€ гораздо ниже, чем во ‘ранции, где Iliad предлагал более чем 50%-ную скидку к ценам конкурентов. VimpelCom Ltd также не видит срочной необходимости в рефинансировании долгов Wind, поскольку сроки погашени€ основных сумм приход€тс€ на 2020-21 гг., и руководство надеетс€, что к тому времени финансовое положение —ѕ улучшитс€, что позволит рефинансировать долг на более выгодных услови€х.

Ѕлагодар€ закрытию сделки в отчетности VimpelCom Ltd в 4 кв. 2016 г. будет отражена единовременна€ прибыль от переоценки в размере не менее 1,5 млрд долл. ƒолгова€ нагрузка самого VimpelCom Ltd ожидаетс€ на уровне 2,0х „истый долг/EBITDA на конец 2016 г., при этом, менеджмент за€вл€ет, что может повысить дивидендные выплаты уже в следующем году, что несколько ухудшает потенциал дл€ дальнейшего снижени€ долговой нагрузки.

ћы оцениваем новость позитивно дл€ кредитного качества евробондов эмитента, сохран€ем рекомендацию на покупку среднесрочные VIP 20 (@6,25%) с YTM 4,8%, которые сейчас котируютс€ на 1 п.п. (104,5-104,8% от номинала) ниже своих максимумов.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: