Мировые рынки

В мае американская экономика продолжает терять рост

Очередная порция макростатистики по США оказалась разочаровывающей, свидетельствуя о продолжающемся в мае замедлении экономического роста. Предварительное значение индекса PMI по обрабатывающим отраслям оказалось (53,8) ниже, чем в предшествующем месяце (54,2) главным образом из-за сокращения новых экспортных заказов (сильный доллар), а также снижения инвестиций в сектор энергетики. Заметно хуже ожиданий оказались продажи на вторичном рынке жилья (в апреле падение составило 3,3%, против +6,1% в марте). Хорошие данные вышли лишь по рынку труда (первичные заявки на пособия по безработице), однако рассчитывать на дальнейшее улучшение не приходится из-за слабого роста новых промышленных заказов. Снижение доходностей UST (на 5 б.п. до YTM 2,19%) и позитивная динамика цен на нефть поддержали некоторый интерес к бондам РФ (выпуски Russia 42, 43 подорожали 20-25 б.п.).

Рынок корпоративных облигаций

ГУК ВЭБ распечатывает "кубышку"

На данным СМИ, ВЭБ планирует в 2015 г. на пенсионные средства приобрести 20-летние облигации РЖД в объеме 40 млрд руб., 15-летние облигации Почты России и КАМАЗа и 5-летние облигации ВЭБ-лизинга на сумму 4,3 млрд руб., также 30-летние бумаги Россетей - на 7,1 млрд руб. Минимальный уровень плавающей ставки будет определяться исходя из инфляции и ключевой ставки ЦБ, увеличенной на 100 б.п. (сейчас 13,5% годовых). Для ВЭБ-лизинга минимальный уровень доходности установлен на уровне ОФЗ + 235 б.п. (сейчас YTM 13,05%). ВЭБ может выкупить до 100% от объема этих выпусков, что говорит о том, что размещения этих выпусков, скорее всего, будут нерыночными. Отметим, что на счетах ГУК ВЭБа в конце 1 кв. 2015 г. находилось порядка 365,4 млрд руб. средств, размещенных на банковских депозитах, что на 84 млрд руб. больше, чем было еще в начале года. Также избыток ликвидных средств, который мог бы быть инвестирован на рынке облигаций, сейчас наблюдается и у НПФ, однако, несмотря на некоторое повышение активности, пока эмитенты не торопятся выходить на "первичку" (по-видимому, ожидая более низких ставок).

ИНГ Банк Евразия (-/Ba2/BBB-): щедрая премия к кривой ОФЗ

ИНГ Банк Евразия проводит маркетинг 1,5-летнего выпуска БО-1 номиналом 5 млрд руб. с ориентиром по ставке 3-месячного купона 12,5-12,75% годовых, что соответствует YTP 13,1-13,37% и премии 260-287 б.п. к кривой ОФЗ. Напомним, что недавно РЖД (BB+/Ba1/BBB-) разместили 5,5-летние облигации в объеме 15 млрд руб. с купоном 11,75% годовых, что соответствует YTP 12,1% (=ОФЗ + 160 б.п.), при этом надо учесть еще премию 50-90 б.п. за наличие 2,5-летнего call-опциона. Такое агрессивное ценообразование является следствием наличия отложенного спроса со стороны УК, на счета которых недавно пришли пенсионные накопления. Отметим, что пенсионные накопления могут быть инвестированы в облигации ИНГ. Объявленный ориентир по новым бумагам ИНГ выглядит интересным и в сравнении с рублевыми евробондами качественных эмитентов, в которые не могут быть инвестированы пенсионные средства: RZD 19 (YTM 12,4% = ОФЗ + 190 б.п.) и SBER 16 (YTM 12,3% = ОФЗ + 180 б.п.). Мы считаем предложение от ИНГ интересным и оцениваем справедливую доходность выпуска не выше YTM 12,55%.

Металлоинвест: вопреки негативной конъюнктуре

Металлоинвест (BB/Ba2/BB) опубликовал отдельные ключевые финансовые показатели за 1 кв. 2015 г., которые мы оцениваем позитивно. При продолжившемся снижении цен на железную руду (Fe 62%, CFR Циндао, в среднем на 16% кв./кв.) и девальвации рубля, выручка снизилась незначительно (-2% кв./кв. до 1,24 млрд долл.) за счет высокой доли экспорта и, по нашим оценкам, изменения структуры продаж (сокращение отгрузок железной руды и окатышей, рост отгрузок ГБЖ/ПВЖ после планового ремонта/модернизации ЦГБЖ-2 и стабильные продажи стальной продукции). Показатель EBITDA вырос на 7% кв./кв. до 458 млн долл., рентабельность по EBITDA достигла 37% (33,9% в 4 кв.) преимущественно в результате снижения себестоимости благодаря девальвации рубля. Доля горнорудного сегмента в EBITDA снизилась с 70% по итогам 2014 г. до 57% в 1 кв., а металлургического сегмента - повысилась с 22% до 39%. Общий долг за 1 кв. снизился на 13% до 4,1 млрд долл. в результате выкупа по оферте 3 выпусков рублевых облигаций в основном за счет накопленных денежных средств компании. Чистый долг за 1 кв. сократился на 9% до 3,9 млрд долл., а его отношение к LTM EBITDA составило 2,05х (2,13х на конец 2014 г.). Позитивным моментом в текущих условиях также является снижение капвложений компании (-29% кв./кв. до 94 млн долл.) в связи с завершением проекта на МГОКе. На рынке евробондов мы считаем METINR 16 лучшей альтернативой CHMFRU 16 (премия между ними более 150 б.п.). В сравнении с METINR 20 (YTM 7,35%) мы считаем более интересными бумаги AFKSRU 19 (YTM 7,37%), которые имеют меньший кредитный риск (долговая нагрузка корпоративного центра ниже).

НЛМК: высокий запас ликвидности сохраняется

НЛМК (BB+/Ba1/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2015 г., которые мы оцениваем умеренно позитивно. Несмотря на сужение кв./кв. ценового спреда "металлопродукция-сырье", рентабельность по EBITDA выросла за 1 кв. на 2 п.п. до 28,8%, что связано преимущественно с продолжившейся девальвацией рубля. Свободный денежный поток (319 млн долл.) был направлен частично на погашение долга (95 млн долл.), а также на наращивание "подушки" ликвидности (депозиты и денежные средства). В результате долговая нагрузка снизилась до 0,5х Чистый долг/EBITDA.

Мы отмечаем, что у компании низкие риски рефинансирования: краткосрочный долг (668 млн долл.) полностью покрывается накопленными денежными средствами и депозитами (1,3 млрд долл.), также НЛМК доступны кредитные линии в объеме 1,5 млрд долл. После 2015 г. ближайшие крупные погашения предстоят не ранее 2018 г. (816 млн долл., в основном евробонд NLMK 18).

Выручка в 1 кв. снизилась на 5% кв./кв. до 2,2 млрд долл., что было обусловлено падением цен реализации. Так, по данным НЛМК, средние цены на плоский и сортовой прокат в РФ снизились на 10-13% кв./кв. в долларовом выражении, а экспортные цены на слябы и плоский прокат в среднем сократились на 15-20% кв./кв. на фоне динамики мировых цен, которая обусловлена падением цен на сырье (железную руду и коксующийся уголь). Поддержку выручке оказало увеличение объемов реализации на 3% кв./кв. до 3,96 млн т в основном в результате роста экспортных продаж полуфабрикатов (+16,5% кв./кв. до 1,4 млн т).

Показатель EBITDA в 1 кв. вырос на 2% кв./кв. (до 638 млн долл.), рентабельность по EBITDA - на 2 п.п. до 28,8%. Как и в 4 кв. большая часть EBITDA (>80%) - это операционная прибыль российского стального сегмента, хотя и произошло ее снижение на 3% кв./кв. из-за сужения спреда между ценами на металл и сырье, рентабельность сегмента повысилась на 3 п.п. до 33% благодаря снижению издержек из-за продолжившейся в 1 кв. девальвации рубля. Денежная себестоимость сляба снизилась на 12% кв./кв. до 197 долл./т

Результаты горнодобывающего дивизиона все также оставались под давлением падения цен на железную руду (-29% кв./кв. в долларах), и показатель EBITDA сегмента снизился со 101 до 64 млн долл., рентабельность - с 51% в 4 кв. до 47%.

В сегменте сортового проката, напротив, ценовой спред "продукция-сырье" в 1 кв. расширился относительно предыдущего квартала в связи с ростом цен в рублях до экспортного паритета и использования более дешевого лома, что привело к увеличению EBITDA с 13 до 33 млн долл. и рентабельности - на 9 п.п. до 12%.

Сегмент "Зарубежный прокат" по итогам 1 кв. принес убыток на уровне EBITDA (-13 млн долл.) в результате снижения спреда между ценами на готовую продукцию и слябы в США, а также проведения крупных ремонтных работ.

Во 2 кв., когда ранее традиционно показатели российских металлургов поддерживались спросом на внутреннем рынке, компания отмечает слабый спрос в РФ (правда, за исключением трубной промышленности), что вкупе с укреплением рубля и ростом цен на сырье (по данным компании) не окажет поддержку результатам.

Операционный денежный поток в 1 кв. снизился на 14% кв./кв. до 434 млн долл. при существенно меньших инвестициях в оборотный капитал (56 млн долл. против 377 млн долл. в 4 кв.), но его было достаточно для финансирования капвложений (116 млн долл.) План компании по капзатратам на 2015 г. - 650 млн долл.

По итогам 2014 г. компания объявила о выплате дивидендов на уровне 37% от прибыли за 2014 г., а в соответствии с новой дивидендной политикой дивиденды за 1 кв. составят ~60% чистой прибыли за этот период. В связи с ростом дивидендных выплат мы не ожидаем какого-либо существенного роста долговой нагрузки, при этом комфортным для себя компания считает уровень 1,0х Чистый долг/EBITDA.

Рублевые облигации эмитента неликвидны. Евробонды NLMK 18, 19 котируются ниже кривой Роснефти. Инвесторам, нечувствительным к антироссийским санкциям, мы рекомендуем покупать бонды TMENRU 18, 20.