Металлоинвест (BB/Ba2/BB): умеренно негативные финансовые результаты за 1К15, евробонды оценены справедливо

Вчера Металлоинвест, крупнейшая российская горнорудная компания, раскрыла ключевые финансовые показатели по итогам 1К15, которые мы оцениваем как умеренно-негативные. Основное влияние на динамику финансовых результатов компании в 1К15 оказало существенное ослабление рубля, так как около 60% всех отгрузок в натуральном выражении приходится на Россию. В связи с чем, падение выручки компании на 31.4% (до 1.2 млрд долл.) в целом было ожидаемо и соответствовало нижней границе нашего прогноза (сокращение на 30-40% г/г). В дополнение, негативными факторами для показателя, но, все-таки в меньшей степени, стали снижение физических объемов отгрузок наиболее маржинальных товаров из продуктовой линейки компании (стальная продукция -7% г/г, окатыши -4.4% г/г), а также сохраняющийся на рынке негативный ценовой тренд на металлургическую продукцию. Неприятной неожиданностью стало существенное проседание EBITDA на 20.2% г/г (до 458 млн долл.), хотя основной объем издержек компании номинирован в рублях. Вместе с тем, Металлоинвесту все же удалось заметно улучшить эффективность компании, нарастив рентабельность по EBITDA до 37% (+5.2 п.п. г/г), что было обусловлено опережающими темпами падения выручки.

В качестве позитивного момента все же можно отметить существенное сокращение общего объема долга компании и улучшение его структуры. Так объем долговых обязательств был снижен на 12.6% г/г (до 4.1 млрд долл.), что было сделано преимущественно благодаря собственным средствам на балансе, а доля краткосрочного долга снижена на -3.6 п.п. г/г (до 10.0%). Отметим также, что большая часть сокращения объема задолженности произошла за счет выкупа с рынка Металлоинвестом в рамках оферт трех выпусков рублевых облигации на сумму 25 млрд руб. В итоге снижение левериджа позитивно отразилось на кредитных рейтингах компании, став одним из ключевых факторов подтверждения рейтингов от Fitch на текущем уровне со стабильным прогнозом. Однако, заметное сокращение EBITDA в итоге не позволило компании снизить долговую нагрузка Металлоинвеста на конец 1К15 в терминах чистый долг / EBITDA, которая осталась неизменной по сравнению с началом года и составила 2.1х.

Евробонды Металлоинвеста за последние пару месяцев были в аутсайдерах рынка, сузив спред к кривой UST на 60 бп (до 580 бп.). При этом METINR’20 сохранил дисконт к выпускам Евраза в размере 80 бп., но в тоже время все же расширил премию к НЛМК до 120 бп., что, на наш взгляд, является близким к справедливому уровню для компании. Рублевые выпуски Металлоинвеста характеризуются низкой ликвидностью.

Ростелеком (BB+/-/BBB-): нейтральный финансовый отчет за 1К15, бумаги компании малопривлекательны

Вчера Ростелеком опубликовал финансовую отчетность за 1К15, мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. Так, выручка компании снизилась за прошлый квартал на 10.8% г/г (до 71.7 млрд. руб.), при этом OIBDA показала сопоставимые темпы снижения, сократившись на 7.4% г/г (до 24.5 млрд. руб.). Рентабельность по OIBDA в 1К15 достигла 34.2% против 33% в прошлом году. Долг Ростелеком к концу 1К15 мало изменился по сравнению с началом года, составив 186.7 млрд. руб., при это долговая нагрузка компании чуть подросла к уровню начала года – до 1.7x в терминах чистый долг / OIBDA LTM (против 1.6x на конец 4К14). Этот рост долговой нагрузки был обусловлен снижением OIBDA в 1К15, а также сокращением запасов ликвидности на балансе (на 20.2% к началу года), которые к концу 1К15 составили 13.5 млрд. руб.

Отметим, что основным фактором снижение выручки г/г по итогам 1К15 стала деконсолидация мобильных активов, переданных в прошлом году в СП с Теле2 (РТ-Мобайл). Сопоставимая выручка компания также снизилась г/г, но лишь на 1.2%, что стало результатом получения Ростелекомом разовых доходов от обслуживания Олимпиады в Сочи в прошлом году. Что касается структуры выручки, то в разрезе отдельных направлений по-прежнему растут доходы от оказания услуг ШПД (рост на 5% г/г), услуг платного телевидения (+25.4% г/г) и “облачных” услуг (+39.3% г/г), что компенсирует компании падение доходов от фиксированной связи (-10.1% г/г). Сокращение OIBDA в 1К15 было обусловлено, в основном, снижением выручки, а также ростом расходов на оплату труда (+8.2% г/г) и оплату услуг операторов связи (+4.1% г/г, в основном расходы на телевизионный контент). Представив данные за 1К15, Ростелеком также улучшил прогноз по финансовым результатам на текущий год. Так, представители компании отметили, что рост выручки будет “не нулевым”, а прогноз по рентабельность по OIBDA был улучшен до 33-34%, тогда как ранее этот показатель ожидался на уровне в 30% или немного выше.

По итогам 1К15 свободный денежный поток Ростелекома заметно сократился к уровню прошло года, составив всего 1.2 млрд. руб. (-90.3% г/г). Такая динамика в 1К15 была обусловлена, с одной стороны, снижением операционных поступлений на 26.5% г/г (до 16.7 млрд. руб.), а с другой – существенным, в 1.5 раза г/г, ростом расходов на капвложения. Объем CAPEX компании в 1К15 достиг 15.4 млрд. руб. или 21.5% от выручки. Повышенный уровень капрасходов в 1К15 был связан с тем, что Ростелеком, как и другие крупные операторы, перенес на прошлый квартал оплату ряда контрактов, заключенных в 4К14, ознаменовавшегося историческими минимумами курс рубля. В целом же, Ростелеком по-прежнему ожидает расходы на финансирование инвестпрограммы на уровне 20% от выручки по итогам 2015 г (это без учета затрат на программу ликвидации “цифрового неравенства” в размере 8-9 млрд. руб.). Свободные средства были направлены на покрытие M&A-расходов (на 1.7 млрд. руб.). Кроме того, к концу 1К15 Ростелеком немного сократил долг, объем чистого погашения составил 3.2 млрд. руб. и был профинансирован за счет денег на балансе, объем которых снизился на 20.2% к началу года. Долг Ростелекома к концу прошлого квартала снизился на 1.7% к началу года (до 186.7 млрд. руб.), при этом, учитывая источник погашения, чистый долг не изменился к началу года. В то же время, долговая нагрузка компании чуть выросла по сравнению с началом года, составив 1.7x чистый долг / OIBDA (против 1.6x на начало года), что было связано с сокращением OIBDA в 1К15.

Облигационные выпуски Ростелекома традиционно характеризуются невысокой ликвидностью. Недавние крупные сделки в наиболее ликвидном Ростелеком 18 с дюрацией 2.2 г, а также текущие биды по бумаге, транслируются в спрэд к кривой ОФЗ на уровне 150-160 бп. На этих уровнях облигации Ростелекома выглядят, на наш взгляд, малопривлекательно, так как бумаги МТС (BB+/Ba1/BB+) сопоставимой дюрации предлагают примерно такую же премию к ОФЗ и, в таком случае, выглядят более интересной покупкой.